1、降準(zhǔn)的概率明顯上升

在過(guò)去的三周中（注：指2023年10月23日至11月10日），處于基準(zhǔn)性收益率曲線短端和長(zhǎng)端的DR007和10Y國(guó)債收益率的周均值分別由2.07%下降至1.82%、由2.71%下降至2.65%。與此相對(duì)的是，處于曲線中端的1Y AAA級(jí)CD收益率由2.56%上行至2.58%。

收益率曲線長(zhǎng)端的下行和中端的上行進(jìn)一步壓降了這兩點(diǎn)間的期限利差。當(dāng)前（注：指2023年11月10日）10Y國(guó)債與1Y AAA級(jí)CD之間的利差僅有6.94bp，已低于2009年初以來(lái)的10%分位數(shù)?？梢?jiàn)，收益率曲線中長(zhǎng)端向上傾斜的斜率已明顯低于歷史中性水平，從利率的市場(chǎng)化傳導(dǎo)角度看這樣的形態(tài)可能已不夠理想。

DR等關(guān)鍵利率在一段時(shí)間的內(nèi)的走勢(shì)是貨幣政策取向的指針，DR也是CD等收益率曲線中長(zhǎng)端品種的估值錨。在這三周的持續(xù)下行后，當(dāng)前DR007的濾波值已降至1.86%。自2022年初以來(lái)，當(dāng)DR007的濾波值處于當(dāng)前水平時(shí)，1Y AAA級(jí)CD收益率皆是明顯低于此時(shí)的。這一方面反映出目前CD收益率已偏高，配置價(jià)值較為明顯；另一方面也折射出雖然本階段銀行體系短期流動(dòng)性是合理充裕的，但中期流動(dòng)性還是略微偏緊了些。只有解決了中期流動(dòng)性缺乏這個(gè)“后顧之憂”，在對(duì)DR的調(diào)節(jié)、在對(duì)多種貨幣政策工具的搭配使用時(shí)才能更有余地、更靈活自如。

MLF和準(zhǔn)備金工具都具有維護(hù)銀行體系中期流動(dòng)性合理充裕、平抑CD等品種利率波動(dòng)的作用。三日后即為11月MLF的操作日（注：2023年11月15日），我們認(rèn)為央行有可能在該日通過(guò)MLF投放中期基礎(chǔ)貨幣。但需要注意的是，當(dāng)前MLF的余額已上升至5.68萬(wàn)億元，形成了歷史最高水平。從過(guò)去的規(guī)律上看，當(dāng)MLF余額接近5萬(wàn)億元后央行常會(huì)擇機(jī)實(shí)施降準(zhǔn)以緩解MLF續(xù)作壓力、減少M(fèi)LF對(duì)擔(dān)保品的占用。

我們認(rèn)為在當(dāng)前至年底之間擇機(jī)降準(zhǔn)也許是個(gè)不錯(cuò)的選擇。首先，本階段降準(zhǔn)有助于降低金融機(jī)構(gòu)的資金成本，緩解其凈息差的壓力，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。今年6月末商業(yè)銀行凈息差為1.736%，處于有數(shù)據(jù)以來(lái)最低水平?？紤]到存量個(gè)人房貸利率下調(diào)、“一攬子化債方案”中部分貸款利率下調(diào)等因素的影響，今年下半年的凈息差較有可能進(jìn)一步下降。相對(duì)于MLF、OMO、CD、金融債、存款等負(fù)債來(lái)源，銀行從降準(zhǔn)政策中所獲得的資金成本最低。而且，降準(zhǔn)的政策紅利經(jīng)銀行體系傳導(dǎo)至借款人后，還具有促進(jìn)融資成本下降的作用。

此外，本階段降準(zhǔn)是宏觀調(diào)控政策的組合性和協(xié)同性的體現(xiàn)。2023年10月24日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)了全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，明確中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)國(guó)債1萬(wàn)億元。前期政府債券集中發(fā)行等因素已使超儲(chǔ)率處于低位，此時(shí)增發(fā)國(guó)債會(huì)給年末銀行體系流動(dòng)性帶來(lái)進(jìn)一步的壓力，而降準(zhǔn)可以更好地與財(cái)政政策進(jìn)行配合，為政府債券的發(fā)行提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境。

另外，一個(gè)半月后即將進(jìn)入資金市場(chǎng)跨年階段。跨年時(shí)市場(chǎng)主體的流動(dòng)性需求通常會(huì)明顯上升，而資金供給又往往受到監(jiān)管指標(biāo)等因素的限制，再加上年末財(cái)政資金投放的不確定性，其結(jié)果是常形成資金市場(chǎng)利率的波動(dòng)，甚至有時(shí)會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳遞共振。倘若在當(dāng)前至年底前這段時(shí)間擇機(jī)實(shí)施降準(zhǔn)，顯然有助于維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行。

最后想強(qiáng)調(diào)的是，在部分準(zhǔn)備金制度下，降準(zhǔn)是信用派生過(guò)程所產(chǎn)生的內(nèi)在需求，以1-2年的中期時(shí)間跨度來(lái)衡量，降準(zhǔn)的幅度是不容易被人為節(jié)省的。鑒于此，我們?cè)?023年9月10日發(fā)布的《理性看待近期的收益率反彈》等多篇報(bào)告中曾建議：“宜在必要時(shí)及時(shí)實(shí)施降準(zhǔn)，以維護(hù)銀行體系流動(dòng)性的合理充裕，并增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。”