一、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策基調(diào)或轉(zhuǎn)向“high for longer”

11月1日，美國(guó)FOMC會(huì)議宣布維持當(dāng)前5.25%-5.50%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間不變，符合市場(chǎng)預(yù)期，這也是美聯(lián)儲(chǔ)自22年3月開(kāi)啟本輪加息周期以來(lái)，連續(xù)第二次暫停加息。根據(jù)CME Fedwatch顯示，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)今年12月不加息的概率為80%左右，目前大概率已經(jīng)進(jìn)入“加息結(jié)束，等待降息”階段，市場(chǎng)或?qū)㈤L(zhǎng)時(shí)間維持限制級(jí)高利率不變。在海外流動(dòng)性出現(xiàn)新拐點(diǎn)之際，本文回答以下問(wèn)題：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策后續(xù)將如何演化？即在什么條件下會(huì)開(kāi)始降息；哪些AH股會(huì)迎來(lái)系統(tǒng)性修復(fù)機(jī)會(huì)？

二、本輪加息周期主要應(yīng)對(duì)通脹問(wèn)題

回顧本輪加息周期，美聯(lián)儲(chǔ)在21年9月的minutes中首次提出通脹高企、通脹預(yù)期抬升、高通脹持續(xù)時(shí)間將可能延長(zhǎng)等，向市場(chǎng)傳遞出緊縮預(yù)期，并在22年3月正式開(kāi)始加息，累計(jì)加息幅度為525個(gè)基點(diǎn)。加息節(jié)奏上，單次加息由25個(gè)基點(diǎn)逐步提高至75基點(diǎn)，并在75基點(diǎn)的水平上連續(xù)加息4次，為近40年來(lái)最快加息速度。今年2月，美聯(lián)儲(chǔ)首次放緩加息幅度至25個(gè)基點(diǎn)，并在6月暫停加息，隨后7月加息25個(gè)基點(diǎn)，9月和11月暫停加息。區(qū)別于常規(guī)情況下，美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而進(jìn)行的逆周期調(diào)節(jié)，在2022年加息開(kāi)始時(shí)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見(jiàn)頂回落，而通脹遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。因此，本輪加息屬于抗通脹類加息。在加息過(guò)程中，美債10Y-2Y利差自22年8月起便開(kāi)啟倒掛，10Y-3M自22年10月也開(kāi)啟倒掛。歷次美國(guó)國(guó)債10Y-2Y利差倒掛時(shí)，往往之后4個(gè)季度產(chǎn)生衰退，倒掛越嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)衰退前兆越明顯。

自2021年3月開(kāi)始，在疫情沖擊逐步緩解，消費(fèi)較快修復(fù)背景下，美國(guó)CPI同比漲幅持續(xù)上升，并在2022年6月達(dá)到9.1%的峰值。2022年全年美國(guó)CPI同比漲幅達(dá)到 6.2%，較上年大幅加快 2.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下近四十年來(lái)新高。悉數(shù)本輪美國(guó)面臨的高通脹問(wèn)題，我們認(rèn)為主要有以下四點(diǎn)原因：1. 政策層面，疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行大量QE為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，引發(fā)M2高增，同時(shí)推出2萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2. 俄烏沖突爆發(fā)沖擊了供應(yīng)鏈，引發(fā)全球能源危機(jī)、導(dǎo)致能源和糧食價(jià)格快速上漲，對(duì)通脹起到推波助瀾作用。3. 疫情之后勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求，導(dǎo)致薪資快速上漲。4. 疫情之后房地產(chǎn)市場(chǎng)需求大增，租金價(jià)格快速上漲。

三、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策后續(xù)將如何演化？

在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的背景下，作為美聯(lián)儲(chǔ)政策決議的錨（經(jīng)濟(jì)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、通脹以及金融系統(tǒng)）也出現(xiàn)了不同程度的變化，本文將從以下四方面評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)加息到目前的效果，并對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鴿派的情況做出研判。

經(jīng)濟(jì)狀態(tài)方面，美聯(lián)儲(chǔ)statements中表態(tài)自今年6月議息會(huì)議以來(lái)分別使用了modest（適度）、moderate（中等）、solid（堅(jiān)實(shí)）、strong（強(qiáng)健）來(lái)形容美國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度以來(lái)的擴(kuò)張速度，表示美國(guó)近期的經(jīng)濟(jì)狀況還是比較強(qiáng)勢(shì)的。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，制造業(yè)PMI指標(biāo)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息較為敏感，回落速度較快，一度低于50榮枯線；相反，作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱的景氣指標(biāo)：服務(wù)業(yè)PMI依然比較穩(wěn)健，這也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)遲遲沒(méi)有陷入衰退的重要原因之一。

勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，疫情結(jié)束后美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供不應(yīng)求，持續(xù)火熱。美聯(lián)儲(chǔ)自今年六月以來(lái)的statements對(duì)job gains給出的評(píng)價(jià)分別為robust、robust、slowed but remain strong、moderate but remain strong，也表明就業(yè)市場(chǎng)正在緩慢降溫。從就業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)8月和9月新增非農(nóng)大超預(yù)期，失業(yè)率在低位徘徊，直到10月才看到了新增非農(nóng)和失業(yè)率放緩的狀況。強(qiáng)勢(shì)的就業(yè)數(shù)據(jù)體現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，但就業(yè)市場(chǎng)緩慢降溫、供需趨于平衡的態(tài)勢(shì)沒(méi)有改變。

通脹狀況來(lái)看，相較于2%的通脹目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)一直保持inflation remains elevated的判斷，這也是我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間高利率狀態(tài)的原因。不過(guò)相較于22年6月CPI同比達(dá)到9.1%的峰值，加息周期以來(lái)通脹已經(jīng)出現(xiàn)了大幅的放緩，今年7.8月份的通脹指標(biāo)已經(jīng)可以看到大幅回落，盡管CPI數(shù)據(jù)近期在油價(jià)飆升下有階段性回升，不過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)將非核心通脹部分視為短期擾動(dòng)，通脹粘性主要集中在住房租金和員工薪資等方面。大方向上來(lái)說(shuō)，美國(guó)通脹維持放緩的趨勢(shì)不變，但在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊緊張的情況下，持續(xù)時(shí)間可能會(huì)較長(zhǎng)。

金融系統(tǒng)上來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)的銀行系統(tǒng)依舊sound and resilient，即使是今年三月的SVB等三家銀行的暴雷事件也不會(huì)對(duì)美國(guó)的金融體系造成嚴(yán)重沖擊，因此也不會(huì)停止加息步伐。SLOOS顯示美國(guó)信貸狀況趨于收緊，大多數(shù)企業(yè)和家庭的信貸狀況依然穩(wěn)健，而在11月議息會(huì)議，statements中新加入了金融條件收緊的判斷，這與近期十年期美債利率飆升有關(guān)。

至于市場(chǎng)關(guān)注的美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)能夠降息問(wèn)題，根據(jù)CME給出的政策利率路徑顯示，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在24年6 月開(kāi)始降息。通過(guò)對(duì)歷次貨幣政策進(jìn)行回溯，我們認(rèn)為促使美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息的原因主要有以下3點(diǎn)：

1. 如果出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)立即停止加息或開(kāi)始降息，如新冠全球大流行，金融危機(jī)等，但這一類事件通常難以預(yù)測(cè)，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，一般不納入追蹤范圍內(nèi)。

2. 經(jīng)濟(jì)周期步入尾聲時(shí)會(huì)開(kāi)始降息，即進(jìn)入衰退階段，通常表現(xiàn)為失業(yè)率較低點(diǎn)開(kāi)始迅速回升，而降息時(shí)點(diǎn)一般是較失業(yè)率局部最低點(diǎn)延遲三個(gè)月左右，來(lái)完成對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逆周期調(diào)節(jié)。

3. 通脹即核心PCE同比指標(biāo)回落至2%附近也會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鴿派，復(fù)盤歷次美聯(lián)儲(chǔ)降息情況，降息時(shí)點(diǎn)的核心PCE同比大概率在2%左右，這也表明了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹2%的政策目標(biāo)的嚴(yán)格堅(jiān)守。

綜上，美聯(lián)儲(chǔ)的決策順序應(yīng)該為先考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，后考慮經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退情況，最后考慮通脹是否達(dá)到政策目標(biāo)。

四、AH 股哪些核心資產(chǎn)將迎來(lái)系統(tǒng)性修復(fù)機(jī)會(huì)？

股將迎來(lái)系統(tǒng)性修復(fù)，本文將從北向資金以及港股國(guó)際機(jī)構(gòu)中介占比兩方面來(lái)分析外資對(duì)AH股的行業(yè)偏好以及后續(xù)可能會(huì)出現(xiàn)較大修復(fù)彈性的板塊和個(gè)股。

從北向資金來(lái)看，通過(guò)計(jì)算2021年9月和2023年10月陸股通市值以及整個(gè)市場(chǎng)在不同行業(yè)的配置比例和變化來(lái)分析外資對(duì)A股板塊的偏好，數(shù)據(jù)顯示北向資金對(duì)食品飲料、家電、電力設(shè)備以及新能源板塊相較于整個(gè)市場(chǎng)配置比例較高。而自2021年9月海外流動(dòng)性趨緊開(kāi)始，外資在機(jī)械、消費(fèi)者服務(wù)、電子、醫(yī)藥和建材等板塊減持較多，即超配比例減少最多。

除了對(duì)部分行業(yè)有偏好之外，外資更傾向于配置A股中具有不可替代性的價(jià)值股，即與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)并且是世界級(jí)別龍頭公司的股票。基于此現(xiàn)狀，本文選取能夠代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市值前五十股票，并計(jì)算其滬深港通持股占比變化，來(lái)挖掘那些在海外流動(dòng)性寬松之際能夠重新迎來(lái)機(jī)會(huì)的核心資產(chǎn)。經(jīng)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥、萬(wàn)華化學(xué)、隆基綠能、平安銀行等個(gè)股在海外流動(dòng)性緊縮區(qū)間內(nèi)外資減持最多，后續(xù)修復(fù)彈性預(yù)計(jì)較大。

再看港股，通過(guò)計(jì)算不同恒生行業(yè)中國(guó)際機(jī)構(gòu)中介持股市值占比，我們發(fā)現(xiàn)資訊科技業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)以及非必需性消費(fèi)行業(yè)的國(guó)際機(jī)構(gòu)中介持股市值的比例較高。而自海外流動(dòng)性趨緊開(kāi)始，外資對(duì)電訊業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、金融業(yè)以及地產(chǎn)建筑業(yè)的減持較多，即相較于21年9月的超配比例，23年10月的超配比例下降最多。

在港股的核心資產(chǎn)中，我們選取了市值排名前三十的個(gè)股，計(jì)算其在海外流動(dòng)性收緊區(qū)間中的國(guó)際中介機(jī)構(gòu)持股占比變化。我們發(fā)現(xiàn)，以中國(guó)電信、香港交易所以及中國(guó)石油化工股份為代表的一批電訊業(yè)、金融業(yè)和能源業(yè)公司外資減持比例最高，后續(xù)修復(fù)彈性也更大。而以京東、百度為代表的科技咨詢業(yè)公司，即使在海外流動(dòng)性緊縮的情況下，外資配置比例不降反增，也反映出外資對(duì)其發(fā)展前景的看好。