一、美聯(lián)儲貨幣政策基調或轉向“high for longer”

11月1日，美國FOMC會議宣布維持當前5.25%-5.50%的聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間不變，符合市場預期，這也是美聯(lián)儲自22年3月開啟本輪加息周期以來，連續(xù)第二次暫停加息。根據(jù)CME Fedwatch顯示，市場預計美聯(lián)儲今年12月不加息的概率為80%左右，目前大概率已經(jīng)進入“加息結束，等待降息”階段，市場或將長時間維持限制級高利率不變。在海外流動性出現(xiàn)新拐點之際，本文回答以下問題：美聯(lián)儲貨幣政策后續(xù)將如何演化？即在什么條件下會開始降息；哪些AH股會迎來系統(tǒng)性修復機會？

二、本輪加息周期主要應對通脹問題

回顧本輪加息周期，美聯(lián)儲在21年9月的minutes中首次提出通脹高企、通脹預期抬升、高通脹持續(xù)時間將可能延長等，向市場傳遞出緊縮預期，并在22年3月正式開始加息，累計加息幅度為525個基點。加息節(jié)奏上，單次加息由25個基點逐步提高至75基點，并在75基點的水平上連續(xù)加息4次，為近40年來最快加息速度。今年2月，美聯(lián)儲首次放緩加息幅度至25個基點，并在6月暫停加息，隨后7月加息25個基點，9月和11月暫停加息。區(qū)別于常規(guī)情況下，美聯(lián)儲為了抑制經(jīng)濟過熱而進行的逆周期調節(jié)，在2022年加息開始時經(jīng)濟已經(jīng)見頂回落，而通脹遠超美聯(lián)儲2%的通脹目標。因此，本輪加息屬于抗通脹類加息。在加息過程中，美債10Y-2Y利差自22年8月起便開啟倒掛，10Y-3M自22年10月也開啟倒掛。歷次美國國債10Y-2Y利差倒掛時，往往之后4個季度產(chǎn)生衰退，倒掛越嚴重，經(jīng)濟衰退前兆越明顯。

自2021年3月開始，在疫情沖擊逐步緩解，消費較快修復背景下，美國CPI同比漲幅持續(xù)上升，并在2022年6月達到9.1%的峰值。2022年全年美國CPI同比漲幅達到 6.2%，較上年大幅加快 2.6個百分點，創(chuàng)下近四十年來新高。悉數(shù)本輪美國面臨的高通脹問題，我們認為主要有以下四點原因：1. 政策層面，疫情期間美聯(lián)儲進行大量QE為市場注入流動性，引發(fā)M2高增，同時推出2萬億美元的財政刺激計劃支持實體經(jīng)濟發(fā)展。2. 俄烏沖突爆發(fā)沖擊了供應鏈，引發(fā)全球能源危機、導致能源和糧食價格快速上漲，對通脹起到推波助瀾作用。3. 疫情之后勞動力市場供不應求，導致薪資快速上漲。4. 疫情之后房地產(chǎn)市場需求大增，租金價格快速上漲。

三、美聯(lián)儲貨幣政策后續(xù)將如何演化？

在美聯(lián)儲激進加息的背景下，作為美聯(lián)儲政策決議的錨（經(jīng)濟、勞動力市場、通脹以及金融系統(tǒng)）也出現(xiàn)了不同程度的變化，本文將從以下四方面評估美聯(lián)儲加息到目前的效果，并對美聯(lián)儲轉向鴿派的情況做出研判。

經(jīng)濟狀態(tài)方面，美聯(lián)儲statements中表態(tài)自今年6月議息會議以來分別使用了modest（適度）、moderate（中等）、solid（堅實）、strong（強健）來形容美國經(jīng)濟二季度以來的擴張速度，表示美國近期的經(jīng)濟狀況還是比較強勢的。從數(shù)據(jù)上來看，制造業(yè)PMI指標對美聯(lián)儲加息較為敏感，回落速度較快，一度低于50榮枯線；相反，作為美國經(jīng)濟支柱的景氣指標：服務業(yè)PMI依然比較穩(wěn)健，這也是美國經(jīng)濟遲遲沒有陷入衰退的重要原因之一。

勞動力市場方面，疫情結束后美國就業(yè)市場供不應求，持續(xù)火熱。美聯(lián)儲自今年六月以來的statements對job gains給出的評價分別為robust、robust、slowed but remain strong、moderate but remain strong，也表明就業(yè)市場正在緩慢降溫。從就業(yè)數(shù)據(jù)來看，美國8月和9月新增非農(nóng)大超預期，失業(yè)率在低位徘徊，直到10月才看到了新增非農(nóng)和失業(yè)率放緩的狀況。強勢的就業(yè)數(shù)據(jù)體現(xiàn)了美國經(jīng)濟的韌性，但就業(yè)市場緩慢降溫、供需趨于平衡的態(tài)勢沒有改變。

通脹狀況來看，相較于2%的通脹目標，美聯(lián)儲一直保持inflation remains elevated的判斷，這也是我們認為美聯(lián)儲會維持較長時間高利率狀態(tài)的原因。不過相較于22年6月CPI同比達到9.1%的峰值，加息周期以來通脹已經(jīng)出現(xiàn)了大幅的放緩，今年7.8月份的通脹指標已經(jīng)可以看到大幅回落，盡管CPI數(shù)據(jù)近期在油價飆升下有階段性回升，不過美聯(lián)儲將非核心通脹部分視為短期擾動，通脹粘性主要集中在住房租金和員工薪資等方面。大方向上來說，美國通脹維持放緩的趨勢不變，但在經(jīng)濟強勢和勞動力市場依舊緊張的情況下，持續(xù)時間可能會較長。

金融系統(tǒng)上來看，美聯(lián)儲認為美國的銀行系統(tǒng)依舊sound and resilient，即使是今年三月的SVB等三家銀行的暴雷事件也不會對美國的金融體系造成嚴重沖擊，因此也不會停止加息步伐。SLOOS顯示美國信貸狀況趨于收緊，大多數(shù)企業(yè)和家庭的信貸狀況依然穩(wěn)健，而在11月議息會議，statements中新加入了金融條件收緊的判斷，這與近期十年期美債利率飆升有關。

至于市場關注的美聯(lián)儲何時能夠降息問題，根據(jù)CME給出的政策利率路徑顯示，市場預期美聯(lián)儲將在24年6 月開始降息。通過對歷次貨幣政策進行回溯，我們認為促使美聯(lián)儲開始降息的原因主要有以下3點：

1. 如果出現(xiàn)系統(tǒng)性風險會立即停止加息或開始降息，如新冠全球大流行，金融危機等，但這一類事件通常難以預測，遠超市場預期，一般不納入追蹤范圍內。

2. 經(jīng)濟周期步入尾聲時會開始降息，即進入衰退階段，通常表現(xiàn)為失業(yè)率較低點開始迅速回升，而降息時點一般是較失業(yè)率局部最低點延遲三個月左右，來完成對美國經(jīng)濟的逆周期調節(jié)。

3. 通脹即核心PCE同比指標回落至2%附近也會促使美聯(lián)儲轉向鴿派，復盤歷次美聯(lián)儲降息情況，降息時點的核心PCE同比大概率在2%左右，這也表明了美聯(lián)儲對通脹2%的政策目標的嚴格堅守。

綜上，美聯(lián)儲的決策順序應該為先考慮系統(tǒng)性風險，后考慮經(jīng)濟嚴重衰退情況，最后考慮通脹是否達到政策目標。

四、AH 股哪些核心資產(chǎn)將迎來系統(tǒng)性修復機會？

股將迎來系統(tǒng)性修復，本文將從北向資金以及港股國際機構中介占比兩方面來分析外資對AH股的行業(yè)偏好以及后續(xù)可能會出現(xiàn)較大修復彈性的板塊和個股。

從北向資金來看，通過計算2021年9月和2023年10月陸股通市值以及整個市場在不同行業(yè)的配置比例和變化來分析外資對A股板塊的偏好，數(shù)據(jù)顯示北向資金對食品飲料、家電、電力設備以及新能源板塊相較于整個市場配置比例較高。而自2021年9月海外流動性趨緊開始，外資在機械、消費者服務、電子、醫(yī)藥和建材等板塊減持較多，即超配比例減少最多。

除了對部分行業(yè)有偏好之外，外資更傾向于配置A股中具有不可替代性的價值股，即與中國經(jīng)濟發(fā)展息息相關并且是世界級別龍頭公司的股票。基于此現(xiàn)狀，本文選取能夠代表中國經(jīng)濟的市值前五十股票，并計算其滬深港通持股占比變化，來挖掘那些在海外流動性寬松之際能夠重新迎來機會的核心資產(chǎn)。經(jīng)計算發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥、萬華化學、隆基綠能、平安銀行等個股在海外流動性緊縮區(qū)間內外資減持最多，后續(xù)修復彈性預計較大。

再看港股，通過計算不同恒生行業(yè)中國際機構中介持股市值占比，我們發(fā)現(xiàn)資訊科技業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)以及非必需性消費行業(yè)的國際機構中介持股市值的比例較高。而自海外流動性趨緊開始，外資對電訊業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、金融業(yè)以及地產(chǎn)建筑業(yè)的減持較多，即相較于21年9月的超配比例，23年10月的超配比例下降最多。

在港股的核心資產(chǎn)中，我們選取了市值排名前三十的個股，計算其在海外流動性收緊區(qū)間中的國際中介機構持股占比變化。我們發(fā)現(xiàn)，以中國電信、香港交易所以及中國石油化工股份為代表的一批電訊業(yè)、金融業(yè)和能源業(yè)公司外資減持比例最高，后續(xù)修復彈性也更大。而以京東、百度為代表的科技咨詢業(yè)公司，即使在海外流動性緊縮的情況下，外資配置比例不降反增，也反映出外資對其發(fā)展前景的看好。