回顧2023年，中美兩國經(jīng)濟和利率出現(xiàn)背離，背后主要是兩國財政力度的差異；美國貨幣政策收緊，而財政政策保持寬松，經(jīng)濟和通脹有韌性，美國債券收益率上行；而中國財政政策力度偏小，貨幣政策持續(xù)放松，經(jīng)濟和通脹走勢偏弱，中國債券收益率下行。展望2024年，我們認為當前支撐美國經(jīng)濟和通脹韌性的諸多因素可能都會轉弱，財政力度可能收斂，疊加持續(xù)“三高”環(huán)境（高利率、高油價、高工資）對實體投融資活動的制約加深、全球不確定性風險擾動增多，美國經(jīng)濟或面臨不低的下行衰退風險，對應美債利率可能重新回落，尤其是長端利率或在某些風險事件觸發(fā)下迎來下行提速，類似于2023年硅谷銀行事件帶來的影響，美國10年期國債收益率在2024年可能回落至3.5%-4.0%甚至更低；中國財政發(fā)力可能仍然比較謹慎，疊加地產(chǎn)刺激效果有限，整體債務杠桿擴張受約束，貨幣政策可能延續(xù)寬松。在美元利率回落的情況下，2024年中國貨幣政策放松的制約緩解，放松力度或將加大，我們預計中國債券收益率仍是向下為主，10年國債收益率可能降至2.2%-2.4%。

1、財政力度潛在退潮，美國經(jīng)濟、通脹韌性難以為繼，美債利率或迎拐點向下

2023年美聯(lián)儲持續(xù)緊縮以應對通脹，不過美國財政政策卻再次擴張，在緊貨幣和寬財政的政策組合下，美國經(jīng)濟和通脹持續(xù)體現(xiàn)韌性，并推動美國債券收益率上行。展望2024年，我們認為當前支撐美國經(jīng)濟和通脹韌性的諸多因素可能都會轉弱，財政力度可能收斂，疊加持續(xù)“三高”環(huán)境對實體投融資活動的制約加深、全球不確定性風險擾動增多，美國經(jīng)濟逐步下行方向較為確定，對應美債利率可能重新回落，尤其是長端利率或在某些風險事件觸發(fā)下迎來下行提速，類似于2023年硅谷銀行事件帶來的影響。具體而言：

美國財政力度可能邊際退潮，對服務業(yè)等內(nèi)生性需求支撐難以延續(xù)。2023年美國經(jīng)濟和通脹維持韌性的很大一個貢獻是來自于美國財政擴張力度超預期，由于美國財政支出結構上較多是向民生需求端傾斜，進而也就使得美國居民端對美聯(lián)儲貨幣政策緊縮的痛感不明顯，實體收入和就業(yè)預期仍維持相對樂觀，進而帶動消費尤其是服務消費表現(xiàn)偏積極，支撐美國經(jīng)濟和通脹表現(xiàn)。但持續(xù)擴張的財政也正帶來諸多負面挑戰(zhàn)，政府債務快速增長一度觸及債務上限、付息成本抬升侵占財政支出效率、通脹下行偏慢、實體貧富差距潛在拉大等，均表明財政的無序擴張不可持續(xù)，疊加2024年美國大選年，兩黨也會圍繞財政展開拉鋸。所以綜合來看，我們認為2024年美國財政力度大概率邊際退潮，而一旦財政對實體端的支撐不再、政府杠桿轉向下行，美國內(nèi)生性消費等需求或有較為明顯的回落，對經(jīng)濟支撐能力下降。

圖表1：2023年美國財政赤字整體重新擴張

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：美國財政擴張與服務業(yè)景氣度高度相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

高利率、高油價、高工資的“三高”環(huán)境對實體投融資的制約可能進一步加深，或將拖累經(jīng)濟表現(xiàn)。首先，在經(jīng)歷過了近兩年較快且幅度較大的加息周期后，美國實體的存量低息債務正逐步到期置換為高息負債，高利率對企業(yè)和居民存量債務負擔的影響可能會在2024年得到進一步顯現(xiàn)。存量債務負擔加重的同時，融資成本抬升也會制約實體新增融資需求。其次，美國過去兩年強勁的就業(yè)市場導致工資上升，也在加大企業(yè)端員工薪酬成本負擔，對企業(yè)盈利帶來負面壓制，美國企業(yè)盈利能力邊際回落，而這也將會給美股帶來下行壓力，影響市場風險偏好。最后，近期在OPEC和俄羅斯減產(chǎn)、中東地緣沖突等背景下，油價也有所上行，而高油價一方面會抑制居民實際可支配收入增長，拖累消費韌性，另一方面也會導致運輸服務等方面成本的抬升，制約美國實體內(nèi)生性需求增長。從歷史經(jīng)驗來看，油價和利率持續(xù)走高往往會導致美國經(jīng)濟放緩，比如2000年前后、2008年前后和2018年前后。

圖表3：企業(yè)盈利能力與制造業(yè)PMI走勢一致

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：油價和利率持續(xù)走高往往會導致美國經(jīng)濟放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

持續(xù)的高利率也正在加大美國金融和地產(chǎn)行業(yè)的脆弱性，超預期風險事件再發(fā)的概率有所抬升。一方面，美國商業(yè)銀行等金融機構在不斷加息的環(huán)境下，債券投資端面臨凈值不斷下跌的挑戰(zhàn)，貸款端也面臨壞賬抬升的壓力，若美國利率維持高位，金融機構經(jīng)營壓力可能進一步提升，一旦開始影響機構負債端的穩(wěn)定性，不排除可能會引發(fā)新的“負債贖回-拋售資產(chǎn)-浮虧變確認性虧損-負債擠兌”的負反饋風險。另一方面，高利率背景下美國按揭等融資成本不斷抬升，成本約束下美國地產(chǎn)銷售持續(xù)走弱、地產(chǎn)投資也在低位運行，上半年地產(chǎn)投資對美國經(jīng)濟增速拖累明顯，因此若利率繼續(xù)升高或持續(xù)處于高位，地產(chǎn)面臨的壓力可能會進一步走強，甚至不排除風險升級的可能。

綜合來看，財政力度潛在退潮疊加高利率、高油價、高通脹對實體制約進一步提升，我們認為明年美國內(nèi)生性需求可能會進一步轉向回落，并開始逐步抑制經(jīng)濟擴張，美國經(jīng)濟或將逐步下行；而隨著經(jīng)濟動能回落、衰退風險抬升，美聯(lián)儲貨幣政策可能重新轉向寬松，同時全球不確定性事件風險增多推升避險情緒，美債需求端支撐可能也會得到強化，美債利率可能迎來確定性拐點，疊加潛在金融地產(chǎn)等行業(yè)超預期風險事件擾動，美債利率下行速度和幅度可能加快、加深。我們預計2024年下半年美聯(lián)儲或將開始降息，美國10年期國債收益率可能回落至3.5%-4.0%甚至更低。

2、基本面待修復疊加利率補降，國內(nèi)債券利率或迎來更為順暢的下行

2021年-2023年，中國債券利率震蕩下行，總體呈現(xiàn)慢牛格局。10年國債收益率從2021年開年的3.2%到2023年8月份最低降至2.54%，以每年20-30bp的速度下降。背后的大邏輯是工業(yè)品價格從2021年的巔峰一直回落，工業(yè)品在地產(chǎn)走弱的格局下呈現(xiàn)產(chǎn)能過剩，而地產(chǎn)相關融資需求逐步走低帶來“資產(chǎn)荒”延續(xù)。這些因素綜合導致利率的逐步下行。我們認為這些因素，可能大部分在2024年都會延續(xù)，使得利率仍會震蕩下行，尤其是貸款利率的下行將繼續(xù)牽引其他利率補降。如果2024年美元利率快速回落，那么美國和中國的利差壓縮，在匯率層面的制約降低后，也有助于中國利率下降。

1）地產(chǎn)和基建需求的下滑可能繼續(xù)拖累工業(yè)品價格

居民收入預期仍未得到扭轉，商品房銷售改善空間相對有限。2023年我國房地產(chǎn)政策繼續(xù)優(yōu)化，不過商品房銷售改善力度并不算高，這一方面是因為房地產(chǎn)市場供求關系已經(jīng)發(fā)生改變，另一方面是居民收入預期偏低制約了購房需求釋放。展望2024年，我們認為地產(chǎn)政策可能繼續(xù)優(yōu)化，按揭貸款利率可能繼續(xù)下調(diào)，不過商品房銷售改善空間可能仍然有限。一是居民收入預期仍未得到根本扭轉，盡管短期經(jīng)濟邊際企穩(wěn)，但居民收入增長恢復偏慢，居民收入預期也相對偏弱；二是住房需求增長放緩，據(jù)統(tǒng)計局披露，2021年以來我國新增城鎮(zhèn)人口回落，對應住房剛需放緩；三是居民資產(chǎn)負債表修復仍需要時間，房地產(chǎn)是我國城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)的主要部分，并且較大比例的家庭背負著房貸，而當前二手房掛牌價仍在下行，我們認為這或對居民重拾購房信心相對不利。

圖表5：房屋新開工面積降至低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：房屋施工面積仍有下行壓力

資料來源：Wind，中金公司研究部

房地產(chǎn)施工面積或繼續(xù)回落的背景下，地產(chǎn)相關投融資或仍難見到明顯提振。盡管房地產(chǎn)政策寬松力度已經(jīng)較大，但是金融機構的行為是順周期的，當前房地產(chǎn)市場仍然較弱，金融機構對房地產(chǎn)行業(yè)融資仍然較為謹慎。如果商品房銷售仍然相對低迷，那么2024年房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力就可能還會延續(xù)，尤其是部分出險企業(yè)資金壓力可能難以有效緩解。在資金鏈條承壓情況下，房地產(chǎn)企業(yè)拿地和新開工意愿難以明顯改觀，企業(yè)可能仍是繼續(xù)加快竣工回款。由于新開工低迷而竣工加快，存量房屋施工面積面臨繼續(xù)下行壓力，考慮房地產(chǎn)對經(jīng)濟貢獻更多是通過施工來體現(xiàn)，這意味著房地產(chǎn)投資可能繼續(xù)承壓，對國內(nèi)經(jīng)濟而言仍會造成一定壓力。房地產(chǎn)投資下行意味著房地產(chǎn)相關融資仍然不足，意味著利率中樞可能繼續(xù)下移。

圖表7：房地產(chǎn)投資增速或仍處于低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：房地產(chǎn)投資與10年國債收益率

資料來源：Wind，中金公司研究部

基建投資增速或有所提升但空間相對有限，難以有效對沖地產(chǎn)側壓力。由于房地產(chǎn)相關稅收收入在我國稅收收入中占比較大，而國有土地出讓收入又是政府性基金收入的主要來源，房地產(chǎn)恢復偏慢或也意味著我國財政收入面臨著一定壓力。財政收入增速放緩使得財政支出同步受限，再加上社保和就業(yè)等領域的支出較為剛性，基建相關支出或將受到明顯制約。與此同時，在地方政府化解隱性債務背景下，基建的其他融資渠道也相對受限，這些共同意味著基建投資增長空間受限，基建對房地產(chǎn)下行的對沖作用可能會減弱。

外需或仍有下行風險，內(nèi)外需求不足使得國內(nèi)產(chǎn)能過剩格局延續(xù)。2023年美國經(jīng)濟體現(xiàn)一定韌性，這部分是來自美國財政擴張的支撐，部分是因為高利率對經(jīng)濟影響有所滯后，考慮后續(xù)美國財政擴張或受限，以及高利率對經(jīng)濟的拖累或加快顯現(xiàn)，我們預計2024年美國勞動力市場可能逐步走弱，美國經(jīng)濟也面臨下行風險。由于加息尾聲階段高利率環(huán)境下金融市場不穩(wěn)定性增加，不排除2024年美國經(jīng)濟會出現(xiàn)超預期下行，而我國出口也相應面臨下行壓力?？紤]房地產(chǎn)和基建需求放緩，外需面臨下行壓力，而居民消費增長面臨收入約束，我們預計2024年需求端或繼續(xù)承壓，而供給端相對較高，在供大于求背景下，我國產(chǎn)能過剩壓力可能更多顯現(xiàn)。

產(chǎn)能過剩使得工業(yè)品下行壓力較大，疊加海外需求放緩對商品價格不利，2024年PPI增速或維持低位運行。在產(chǎn)能過剩背景下，工業(yè)品價格或仍面臨下行壓力，尤其是房地產(chǎn)投資相關品種。由于美國經(jīng)濟具有一定韌性，2023年部分海外定價商品價格相對偏強，尤其是原油、部分有色和能化品種，不過2024年美國經(jīng)濟下行風險增大，尤其是高利率環(huán)境下潛在金融風險增加，原油和銅等大宗商品價格可能受到?jīng)_擊?？紤]內(nèi)外需求弱勢可能使得大宗商品價格下跌，我們預計2024年PPI增速可能持續(xù)低位運行。而工業(yè)品價格偏弱也會傳導到消費端，疊加消費弱勢使得核心通脹低迷，由于豬肉對CPI同比拖累減小，以及物價基數(shù)相對較低，我們預計2024年CPI增速或將有所回升，但總體也以低位運行為主。

圖表9：國內(nèi)供給側修復好于需求側

資料來源：Wind，中金公司研究部

工業(yè)品價格走弱使得工業(yè)品庫存趨于回落，庫存周期預示債券收益率仍將趨于下行。工業(yè)品價格走弱意味著利率趨于下行，這集中體現(xiàn)在兩點。第一，在實際經(jīng)濟增長偏弱背景下，工業(yè)品價格下跌意味著名義經(jīng)濟增速下降，由于央行很大程度上是根據(jù)名義經(jīng)濟增速來調(diào)整基準利率，工業(yè)品價格下跌可能最終使得央行繼續(xù)調(diào)降基準利率，從而推動利率中樞下行。第二，工業(yè)品價格走弱意味著庫存周期向下，因為在價格變化過程中企業(yè)的一致行為是買漲不買跌，在價格下跌的時候企業(yè)會主動降低各種庫存，工業(yè)品價格持續(xù)走弱通常伴隨著工業(yè)品庫存的持續(xù)去化。一般來講，庫存周期與利率周期是一致的，因為庫存周期代表的是經(jīng)濟短周期，它反映的是名義經(jīng)濟增長的趨勢，庫存周期向下預示著債券收益率從方向上來講是趨于下行的。

圖表10：PPI同比與10年國債走勢一致

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：工業(yè)品庫存與10年國債走勢一致

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）融資需求低迷帶來“資產(chǎn)荒”特征延續(xù)，貸款利率帶動其他利率下行

今年截至目前，我們尚未見到融資需求的較強修復，社融與M2同比之差仍在負區(qū)間。而在總體融資需求仍然較低迷的背景下，我國融資需求結構也產(chǎn)生了一定變化。伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展格局變化，今年以來我國穩(wěn)增長主要動力仍來源于基建領域，反映至融資需求，我們可以看到企業(yè)與居民中長期貸款2022年以來分化明顯，或指向基建正接棒地產(chǎn)成為融資需求的主要提供方。我們在過去的報告中曾分析過這一現(xiàn)象帶來的債券市場后果，即基建由于其政府支持性質，貸款利率多數(shù)較低，在房地產(chǎn)融資（債券、貸款等）帶來的優(yōu)質高息資產(chǎn)缺位背景下，基建貸款比重的上升實質會帶來平均加權貸款利率的快速下行，而固定收益市場則呈現(xiàn)較明顯“資產(chǎn)荒”狀態(tài)。

展望來看，我們認為，考慮到債務化解背景下為避免道德風險需要同步伴隨著抑制城投平臺新增融資，這或也導致明年融資需求端將有一方支撐力量逐步減弱，而“資產(chǎn)荒”格局可能延續(xù)或加強。那么在融資需求偏弱，而央行側重保證每年信貸投放量以及引導實體融資成本下降的情況下，可能就需要貸款利率繼續(xù)下行以刺激信貸需求。由于貸款體量遠大于債券，從比價的視角來看，貸款利率持續(xù)下行也會導致債券利率、存款利率和存量貸款利率下行。從這個角度來看，若貸款利率沒有出現(xiàn)反轉，債券牛市不會結束。

圖表12：社融M2剪刀差與10年國債收益率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：企業(yè)與居民中長期貸款分化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：貸款利率和10年期國債收益率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：大行定存利率和10年期國債收益率

資料來源：Wind，中金公司研究部

同時，從2022年至今我國廣譜利率的變化來看，各類型利率都有一定幅度的下降，其中房貸利率、貸款利率、貨幣市場利率降幅較大。2022年基準利率、存款利率和長期利率債的收益率下降幅度較小，到2023年出現(xiàn)進一步補降，但相對于貸款利率的下降而言，依然是偏滯后的，為防止利率定價扭曲帶來的金融扭曲，我們預計后續(xù)這些利率仍需要繼續(xù)補降。如果基準利率出現(xiàn)補降，尤其是存款利率繼續(xù)補降，那么債券收益率下行的空間會進一步打開，我們預計2024年10年國債收益率可能降至2.2%-2.4%。

3）財政發(fā)力是經(jīng)濟支撐關鍵，宏觀調(diào)控政策協(xié)調(diào)配合、強化政策合力背景下，貨幣政策或也有望繼續(xù)放松

考慮實體終端需求總體仍有待提振，那么需求改善可能更多要看財政力度。我們預計2024年財政政策或保持積極，不過力度可能仍然不會太強。一方面，考慮2023年四季度將增發(fā)1萬億元納入預算內(nèi)赤字的國債，其中5000億元擬在2024年投入使用，我們預計預算內(nèi)赤字率進一步明顯抬升的概率不高；另一方面，財政收入存在彈性，但政府債務余額和利息支出增速較高，意味著財政的債務負擔在上升，也會使得政府對于預算內(nèi)赤字率提升較為謹慎。同時，地方政府隱性債務問題仍有待解決，因而政策或會同時考慮避免透支未來空間和控制道德風險事宜。但整體來看，我們預計2024年廣義赤字或抬升，對應國債和地方債凈增量均高于2023年?？紤]預算內(nèi)赤字率抬升或相對謹慎，疊加2024年政府性基金收入可能仍受土地出讓收入減少拖累，我們傾向于認為廣義赤字的擴大可能會向財政第二本賬的收支差傾斜，對應專項地方債新增限額可能會進一步抬升。此外，2024年存在政府債券動用限額與余額之差超發(fā)的可能性，我們預計這一部分空間可能在接近于2.0萬億元的水平。

圖表16：財政赤字和專項地方債額度

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表17：政策利率仍有繼續(xù)下調(diào)可能性

注：數(shù)據(jù)截至2023年9月，資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：不同情境下財政赤字規(guī)模測算

注：基于2023年全年GDP在127萬億元左右的假設下測算，資料來源：Wind，中金公司研究部

如果財政政策會發(fā)力但力度總體有限，政策對內(nèi)生經(jīng)濟下行的對沖不夠，那么2024年經(jīng)濟增長就仍然有壓力。與此同時，在房地產(chǎn)和基建需求同步走弱的情況下，工業(yè)品產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象可能會更加突出，工業(yè)品價格可能也會持續(xù)承壓，而通脹可能也會持續(xù)低位運行。結合實際增長和通脹偏弱，名義經(jīng)濟增速可能繼續(xù)承壓，這將對廣譜利率形成向下牽引，而貨幣政策可能也會加快放松，這不僅是通過寬貨幣支撐實體，也是避免實際利率太高。同時，隨著財政利息負擔的加重，在宏觀調(diào)控政策協(xié)調(diào)配合逐漸加強的趨勢下，我們認為也有望看到貨幣政策配合放松以引導財政融資成本下降，以進一步發(fā)揮政策合力作用。那么如果在貨幣寬松背景下，即便財政政策有所發(fā)力而債券供給增加，其對債券收益率的影響也會相對有限。

4）美債利率和美元走弱一定程度上緩解對國內(nèi)貨幣政策放松的制約

2023年以來，國內(nèi)貨幣政策的放松受到美債利率和美元走強的制約。今年以來中美利差的倒掛推動人民幣出現(xiàn)走貶，人民幣于8-9月觸及2022年10月的高點7.3附近，此時央行開始加大守匯率的力度，導致離岸和在岸資金面收緊。資金面的收緊推動了存單利率、債券利率的上升，導致國內(nèi)貨幣條件收緊。

圖表19：人民幣匯率走弱，逼近2022年10月高點

資料來源：Wind，中金公司研究部

但我們預計明年美國經(jīng)濟和通脹有望下行，一旦下行，可能帶來美債利率的快速回落。畢竟當前美國資產(chǎn)來看，美債的吸引力遠高于股票。美債利率和美元指數(shù)回落有利于緩解中國貨幣政策放松的約束。而且在全球去美元化的大背景下，更多的商品交易可能會用人民幣來替代，人民幣交易的占比會回升，也會對人民幣匯率形成支撐。如果2024年人民幣兌美元企穩(wěn)或者升值，那么貨幣政策在利率層面的放松也會更順暢，基準利率、貨幣市場利率、存款利率和債券利率的下行也會更流暢，幅度更大。

圖表20：美債收益率近期創(chuàng)2007年以來新高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表21：美國股票相對債券吸引力指數(shù)已位于歷史極值

資料來源：Wind，中金公司研究部