回顧2023年，中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)和利率出現(xiàn)背離，背后主要是兩國(guó)財(cái)政力度的差異；美國(guó)貨幣政策收緊，而財(cái)政政策保持寬松，經(jīng)濟(jì)和通脹有韌性，美國(guó)債券收益率上行；而中國(guó)財(cái)政政策力度偏小，貨幣政策持續(xù)放松，經(jīng)濟(jì)和通脹走勢(shì)偏弱，中國(guó)債券收益率下行。展望2024年，我們認(rèn)為當(dāng)前支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹韌性的諸多因素可能都會(huì)轉(zhuǎn)弱，財(cái)政力度可能收斂，疊加持續(xù)“三高”環(huán)境（高利率、高油價(jià)、高工資）對(duì)實(shí)體投融資活動(dòng)的制約加深、全球不確定性風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)增多，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或面臨不低的下行衰退風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)美債利率可能重新回落，尤其是長(zhǎng)端利率或在某些風(fēng)險(xiǎn)事件觸發(fā)下迎來(lái)下行提速，類似于2023年硅谷銀行事件帶來(lái)的影響，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在2024年可能回落至3.5%-4.0%甚至更低；中國(guó)財(cái)政發(fā)力可能仍然比較謹(jǐn)慎，疊加地產(chǎn)刺激效果有限，整體債務(wù)杠桿擴(kuò)張受約束，貨幣政策可能延續(xù)寬松。在美元利率回落的情況下，2024年中國(guó)貨幣政策放松的制約緩解，放松力度或?qū)⒓哟螅覀冾A(yù)計(jì)中國(guó)債券收益率仍是向下為主，10年國(guó)債收益率可能降至2.2%-2.4%。

1、財(cái)政力度潛在退潮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹韌性難以為繼，美債利率或迎拐點(diǎn)向下

2023年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮以應(yīng)對(duì)通脹，不過(guò)美國(guó)財(cái)政政策卻再次擴(kuò)張，在緊貨幣和寬財(cái)政的政策組合下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹持續(xù)體現(xiàn)韌性，并推動(dòng)美國(guó)債券收益率上行。展望2024年，我們認(rèn)為當(dāng)前支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹韌性的諸多因素可能都會(huì)轉(zhuǎn)弱，財(cái)政力度可能收斂，疊加持續(xù)“三高”環(huán)境對(duì)實(shí)體投融資活動(dòng)的制約加深、全球不確定性風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)增多，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步下行方向較為確定，對(duì)應(yīng)美債利率可能重新回落，尤其是長(zhǎng)端利率或在某些風(fēng)險(xiǎn)事件觸發(fā)下迎來(lái)下行提速，類似于2023年硅谷銀行事件帶來(lái)的影響。具體而言：

美國(guó)財(cái)政力度可能邊際退潮，對(duì)服務(wù)業(yè)等內(nèi)生性需求支撐難以延續(xù)。2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹維持韌性的很大一個(gè)貢獻(xiàn)是來(lái)自于美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張力度超預(yù)期，由于美國(guó)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)上較多是向民生需求端傾斜，進(jìn)而也就使得美國(guó)居民端對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮的痛感不明顯，實(shí)體收入和就業(yè)預(yù)期仍維持相對(duì)樂(lè)觀，進(jìn)而帶動(dòng)消費(fèi)尤其是服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)偏積極，支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹表現(xiàn)。但持續(xù)擴(kuò)張的財(cái)政也正帶來(lái)諸多負(fù)面挑戰(zhàn)，政府債務(wù)快速增長(zhǎng)一度觸及債務(wù)上限、付息成本抬升侵占財(cái)政支出效率、通脹下行偏慢、實(shí)體貧富差距潛在拉大等，均表明財(cái)政的無(wú)序擴(kuò)張不可持續(xù)，疊加2024年美國(guó)大選年，兩黨也會(huì)圍繞財(cái)政展開拉鋸。所以綜合來(lái)看，我們認(rèn)為2024年美國(guó)財(cái)政力度大概率邊際退潮，而一旦財(cái)政對(duì)實(shí)體端的支撐不再、政府杠桿轉(zhuǎn)向下行，美國(guó)內(nèi)生性消費(fèi)等需求或有較為明顯的回落，對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐能力下降。

圖表1：2023年美國(guó)財(cái)政赤字整體重新擴(kuò)張

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表2：美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張與服務(wù)業(yè)景氣度高度相關(guān)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

高利率、高油價(jià)、高工資的“三高”環(huán)境對(duì)實(shí)體投融資的制約可能進(jìn)一步加深，或?qū)⑼侠劢?jīng)濟(jì)表現(xiàn)。首先，在經(jīng)歷過(guò)了近兩年較快且幅度較大的加息周期后，美國(guó)實(shí)體的存量低息債務(wù)正逐步到期置換為高息負(fù)債，高利率對(duì)企業(yè)和居民存量債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響可能會(huì)在2024年得到進(jìn)一步顯現(xiàn)。存量債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的同時(shí)，融資成本抬升也會(huì)制約實(shí)體新增融資需求。其次，美國(guó)過(guò)去兩年強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)導(dǎo)致工資上升，也在加大企業(yè)端員工薪酬成本負(fù)擔(dān)，對(duì)企業(yè)盈利帶來(lái)負(fù)面壓制，美國(guó)企業(yè)盈利能力邊際回落，而這也將會(huì)給美股帶來(lái)下行壓力，影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。最后，近期在OPEC和俄羅斯減產(chǎn)、中東地緣沖突等背景下，油價(jià)也有所上行，而高油價(jià)一方面會(huì)抑制居民實(shí)際可支配收入增長(zhǎng)，拖累消費(fèi)韌性，另一方面也會(huì)導(dǎo)致運(yùn)輸服務(wù)等方面成本的抬升，制約美國(guó)實(shí)體內(nèi)生性需求增長(zhǎng)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，油價(jià)和利率持續(xù)走高往往會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，比如2000年前后、2008年前后和2018年前后。

圖表3：企業(yè)盈利能力與制造業(yè)PMI走勢(shì)一致

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表4：油價(jià)和利率持續(xù)走高往往會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

持續(xù)的高利率也正在加大美國(guó)金融和地產(chǎn)行業(yè)的脆弱性，超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件再發(fā)的概率有所抬升。一方面，美國(guó)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在不斷加息的環(huán)境下，債券投資端面臨凈值不斷下跌的挑戰(zhàn)，貸款端也面臨壞賬抬升的壓力，若美國(guó)利率維持高位，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)壓力可能進(jìn)一步提升，一旦開始影響機(jī)構(gòu)負(fù)債端的穩(wěn)定性，不排除可能會(huì)引發(fā)新的“負(fù)債贖回-拋售資產(chǎn)-浮虧變確認(rèn)性虧損-負(fù)債擠兌”的負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，高利率背景下美國(guó)按揭等融資成本不斷抬升，成本約束下美國(guó)地產(chǎn)銷售持續(xù)走弱、地產(chǎn)投資也在低位運(yùn)行，上半年地產(chǎn)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速拖累明顯，因此若利率繼續(xù)升高或持續(xù)處于高位，地產(chǎn)面臨的壓力可能會(huì)進(jìn)一步走強(qiáng)，甚至不排除風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)的可能。

綜合來(lái)看，財(cái)政力度潛在退潮疊加高利率、高油價(jià)、高通脹對(duì)實(shí)體制約進(jìn)一步提升，我們認(rèn)為明年美國(guó)內(nèi)生性需求可能會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向回落，并開始逐步抑制經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩较滦?；而隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能回落、衰退風(fēng)險(xiǎn)抬升，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能重新轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑫r(shí)全球不確定性事件風(fēng)險(xiǎn)增多推升避險(xiǎn)情緒，美債需求端支撐可能也會(huì)得到強(qiáng)化，美債利率可能迎來(lái)確定性拐點(diǎn)，疊加潛在金融地產(chǎn)等行業(yè)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)，美債利率下行速度和幅度可能加快、加深。我們預(yù)計(jì)2024年下半年美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)㈤_始降息，美國(guó)10年期國(guó)債收益率可能回落至3.5%-4.0%甚至更低。

2、基本面待修復(fù)疊加利率補(bǔ)降，國(guó)內(nèi)債券利率或迎來(lái)更為順暢的下行

2021年-2023年，中國(guó)債券利率震蕩下行，總體呈現(xiàn)慢牛格局。10年國(guó)債收益率從2021年開年的3.2%到2023年8月份最低降至2.54%，以每年20-30bp的速度下降。背后的大邏輯是工業(yè)品價(jià)格從2021年的巔峰一直回落，工業(yè)品在地產(chǎn)走弱的格局下呈現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，而地產(chǎn)相關(guān)融資需求逐步走低帶來(lái)“資產(chǎn)荒”延續(xù)。這些因素綜合導(dǎo)致利率的逐步下行。我們認(rèn)為這些因素，可能大部分在2024年都會(huì)延續(xù)，使得利率仍會(huì)震蕩下行，尤其是貸款利率的下行將繼續(xù)牽引其他利率補(bǔ)降。如果2024年美元利率快速回落，那么美國(guó)和中國(guó)的利差壓縮，在匯率層面的制約降低后，也有助于中國(guó)利率下降。

1）地產(chǎn)和基建需求的下滑可能繼續(xù)拖累工業(yè)品價(jià)格

居民收入預(yù)期仍未得到扭轉(zhuǎn)，商品房銷售改善空間相對(duì)有限。2023年我國(guó)房地產(chǎn)政策繼續(xù)優(yōu)化，不過(guò)商品房銷售改善力度并不算高，這一方面是因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生改變，另一方面是居民收入預(yù)期偏低制約了購(gòu)房需求釋放。展望2024年，我們認(rèn)為地產(chǎn)政策可能繼續(xù)優(yōu)化，按揭貸款利率可能繼續(xù)下調(diào)，不過(guò)商品房銷售改善空間可能仍然有限。一是居民收入預(yù)期仍未得到根本扭轉(zhuǎn)，盡管短期經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)，但居民收入增長(zhǎng)恢復(fù)偏慢，居民收入預(yù)期也相對(duì)偏弱；二是住房需求增長(zhǎng)放緩，據(jù)統(tǒng)計(jì)局披露，2021年以來(lái)我國(guó)新增城鎮(zhèn)人口回落，對(duì)應(yīng)住房剛需放緩；三是居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍需要時(shí)間，房地產(chǎn)是我國(guó)城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)的主要部分，并且較大比例的家庭背負(fù)著房貸，而當(dāng)前二手房掛牌價(jià)仍在下行，我們認(rèn)為這或?qū)用裰厥百?gòu)房信心相對(duì)不利。

圖表5：房屋新開工面積降至低位

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表6：房屋施工面積仍有下行壓力

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

房地產(chǎn)施工面積或繼續(xù)回落的背景下，地產(chǎn)相關(guān)投融資或仍難見到明顯提振。盡管房地產(chǎn)政策寬松力度已經(jīng)較大，但是金融機(jī)構(gòu)的行為是順周期的，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然較弱，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)融資仍然較為謹(jǐn)慎。如果商品房銷售仍然相對(duì)低迷，那么2024年房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力就可能還會(huì)延續(xù)，尤其是部分出險(xiǎn)企業(yè)資金壓力可能難以有效緩解。在資金鏈條承壓情況下，房地產(chǎn)企業(yè)拿地和新開工意愿難以明顯改觀，企業(yè)可能仍是繼續(xù)加快竣工回款。由于新開工低迷而竣工加快，存量房屋施工面積面臨繼續(xù)下行壓力，考慮房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)更多是通過(guò)施工來(lái)體現(xiàn)，這意味著房地產(chǎn)投資可能繼續(xù)承壓，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言仍會(huì)造成一定壓力。房地產(chǎn)投資下行意味著房地產(chǎn)相關(guān)融資仍然不足，意味著利率中樞可能繼續(xù)下移。

圖表7：房地產(chǎn)投資增速或仍處于低位

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表8：房地產(chǎn)投資與10年國(guó)債收益率

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

基建投資增速或有所提升但空間相對(duì)有限，難以有效對(duì)沖地產(chǎn)側(cè)壓力。由于房地產(chǎn)相關(guān)稅收收入在我國(guó)稅收收入中占比較大，而國(guó)有土地出讓收入又是政府性基金收入的主要來(lái)源，房地產(chǎn)恢復(fù)偏慢或也意味著我國(guó)財(cái)政收入面臨著一定壓力。財(cái)政收入增速放緩使得財(cái)政支出同步受限，再加上社保和就業(yè)等領(lǐng)域的支出較為剛性，基建相關(guān)支出或?qū)⑹艿矫黠@制約。與此同時(shí)，在地方政府化解隱性債務(wù)背景下，基建的其他融資渠道也相對(duì)受限，這些共同意味著基建投資增長(zhǎng)空間受限，基建對(duì)房地產(chǎn)下行的對(duì)沖作用可能會(huì)減弱。

外需或仍有下行風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)外需求不足使得國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩格局延續(xù)。2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)一定韌性，這部分是來(lái)自美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的支撐，部分是因?yàn)楦呃蕦?duì)經(jīng)濟(jì)影響有所滯后，考慮后續(xù)美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張或受限，以及高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累或加快顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)2024年美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)可能逐步走弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。由于加息尾聲階段高利率環(huán)境下金融市場(chǎng)不穩(wěn)定性增加，不排除2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期下行，而我國(guó)出口也相應(yīng)面臨下行壓力?？紤]房地產(chǎn)和基建需求放緩，外需面臨下行壓力，而居民消費(fèi)增長(zhǎng)面臨收入約束，我們預(yù)計(jì)2024年需求端或繼續(xù)承壓，而供給端相對(duì)較高，在供大于求背景下，我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩壓力可能更多顯現(xiàn)。

產(chǎn)能過(guò)剩使得工業(yè)品下行壓力較大，疊加海外需求放緩對(duì)商品價(jià)格不利，2024年P(guān)PI增速或維持低位運(yùn)行。在產(chǎn)能過(guò)剩背景下，工業(yè)品價(jià)格或仍面臨下行壓力，尤其是房地產(chǎn)投資相關(guān)品種。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有一定韌性，2023年部分海外定價(jià)商品價(jià)格相對(duì)偏強(qiáng)，尤其是原油、部分有色和能化品種，不過(guò)2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大，尤其是高利率環(huán)境下潛在金融風(fēng)險(xiǎn)增加，原油和銅等大宗商品價(jià)格可能受到?jīng)_擊?？紤]內(nèi)外需求弱勢(shì)可能使得大宗商品價(jià)格下跌，我們預(yù)計(jì)2024年P(guān)PI增速可能持續(xù)低位運(yùn)行。而工業(yè)品價(jià)格偏弱也會(huì)傳導(dǎo)到消費(fèi)端，疊加消費(fèi)弱勢(shì)使得核心通脹低迷，由于豬肉對(duì)CPI同比拖累減小，以及物價(jià)基數(shù)相對(duì)較低，我們預(yù)計(jì)2024年CPI增速或?qū)⒂兴厣?，但總體也以低位運(yùn)行為主。

圖表9：國(guó)內(nèi)供給側(cè)修復(fù)好于需求側(cè)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

工業(yè)品價(jià)格走弱使得工業(yè)品庫(kù)存趨于回落，庫(kù)存周期預(yù)示債券收益率仍將趨于下行。工業(yè)品價(jià)格走弱意味著利率趨于下行，這集中體現(xiàn)在兩點(diǎn)。第一，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏弱背景下，工業(yè)品價(jià)格下跌意味著名義經(jīng)濟(jì)增速下降，由于央行很大程度上是根據(jù)名義經(jīng)濟(jì)增速來(lái)調(diào)整基準(zhǔn)利率，工業(yè)品價(jià)格下跌可能最終使得央行繼續(xù)調(diào)降基準(zhǔn)利率，從而推動(dòng)利率中樞下行。第二，工業(yè)品價(jià)格走弱意味著庫(kù)存周期向下，因?yàn)樵趦r(jià)格變化過(guò)程中企業(yè)的一致行為是買漲不買跌，在價(jià)格下跌的時(shí)候企業(yè)會(huì)主動(dòng)降低各種庫(kù)存，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)走弱通常伴隨著工業(yè)品庫(kù)存的持續(xù)去化。一般來(lái)講，庫(kù)存周期與利率周期是一致的，因?yàn)閹?kù)存周期代表的是經(jīng)濟(jì)短周期，它反映的是名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，庫(kù)存周期向下預(yù)示著債券收益率從方向上來(lái)講是趨于下行的。

圖表10：PPI同比與10年國(guó)債走勢(shì)一致

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表11：工業(yè)品庫(kù)存與10年國(guó)債走勢(shì)一致

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

2）融資需求低迷帶來(lái)“資產(chǎn)荒”特征延續(xù)，貸款利率帶動(dòng)其他利率下行

今年截至目前，我們尚未見到融資需求的較強(qiáng)修復(fù)，社融與M2同比之差仍在負(fù)區(qū)間。而在總體融資需求仍然較低迷的背景下，我國(guó)融資需求結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生了一定變化。伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展格局變化，今年以來(lái)我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿θ詠?lái)源于基建領(lǐng)域，反映至融資需求，我們可以看到企業(yè)與居民中長(zhǎng)期貸款2022年以來(lái)分化明顯，或指向基建正接棒地產(chǎn)成為融資需求的主要提供方。我們?cè)谶^(guò)去的報(bào)告中曾分析過(guò)這一現(xiàn)象帶來(lái)的債券市場(chǎng)后果，即基建由于其政府支持性質(zhì)，貸款利率多數(shù)較低，在房地產(chǎn)融資（債券、貸款等）帶來(lái)的優(yōu)質(zhì)高息資產(chǎn)缺位背景下，基建貸款比重的上升實(shí)質(zhì)會(huì)帶來(lái)平均加權(quán)貸款利率的快速下行，而固定收益市場(chǎng)則呈現(xiàn)較明顯“資產(chǎn)荒”狀態(tài)。

展望來(lái)看，我們認(rèn)為，考慮到債務(wù)化解背景下為避免道德風(fēng)險(xiǎn)需要同步伴隨著抑制城投平臺(tái)新增融資，這或也導(dǎo)致明年融資需求端將有一方支撐力量逐步減弱，而“資產(chǎn)荒”格局可能延續(xù)或加強(qiáng)。那么在融資需求偏弱，而央行側(cè)重保證每年信貸投放量以及引導(dǎo)實(shí)體融資成本下降的情況下，可能就需要貸款利率繼續(xù)下行以刺激信貸需求。由于貸款體量遠(yuǎn)大于債券，從比價(jià)的視角來(lái)看，貸款利率持續(xù)下行也會(huì)導(dǎo)致債券利率、存款利率和存量貸款利率下行。從這個(gè)角度來(lái)看，若貸款利率沒(méi)有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，債券牛市不會(huì)結(jié)束。

圖表12：社融M2剪刀差與10年國(guó)債收益率

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表13：企業(yè)與居民中長(zhǎng)期貸款分化

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表14：貸款利率和10年期國(guó)債收益率

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表15：大行定存利率和10年期國(guó)債收益率

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

同時(shí)，從2022年至今我國(guó)廣譜利率的變化來(lái)看，各類型利率都有一定幅度的下降，其中房貸利率、貸款利率、貨幣市場(chǎng)利率降幅較大。2022年基準(zhǔn)利率、存款利率和長(zhǎng)期利率債的收益率下降幅度較小，到2023年出現(xiàn)進(jìn)一步補(bǔ)降，但相對(duì)于貸款利率的下降而言，依然是偏滯后的，為防止利率定價(jià)扭曲帶來(lái)的金融扭曲，我們預(yù)計(jì)后續(xù)這些利率仍需要繼續(xù)補(bǔ)降。如果基準(zhǔn)利率出現(xiàn)補(bǔ)降，尤其是存款利率繼續(xù)補(bǔ)降，那么債券收益率下行的空間會(huì)進(jìn)一步打開，我們預(yù)計(jì)2024年10年國(guó)債收益率可能降至2.2%-2.4%。

3）財(cái)政發(fā)力是經(jīng)濟(jì)支撐關(guān)鍵，宏觀調(diào)控政策協(xié)調(diào)配合、強(qiáng)化政策合力背景下，貨幣政策或也有望繼續(xù)放松

考慮實(shí)體終端需求總體仍有待提振，那么需求改善可能更多要看財(cái)政力度。我們預(yù)計(jì)2024年財(cái)政政策或保持積極，不過(guò)力度可能仍然不會(huì)太強(qiáng)。一方面，考慮2023年四季度將增發(fā)1萬(wàn)億元納入預(yù)算內(nèi)赤字的國(guó)債，其中5000億元擬在2024年投入使用，我們預(yù)計(jì)預(yù)算內(nèi)赤字率進(jìn)一步明顯抬升的概率不高；另一方面，財(cái)政收入存在彈性，但政府債務(wù)余額和利息支出增速較高，意味著財(cái)政的債務(wù)負(fù)擔(dān)在上升，也會(huì)使得政府對(duì)于預(yù)算內(nèi)赤字率提升較為謹(jǐn)慎。同時(shí)，地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題仍有待解決，因而政策或會(huì)同時(shí)考慮避免透支未來(lái)空間和控制道德風(fēng)險(xiǎn)事宜。但整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2024年廣義赤字或抬升，對(duì)應(yīng)國(guó)債和地方債凈增量均高于2023年?？紤]預(yù)算內(nèi)赤字率抬升或相對(duì)謹(jǐn)慎，疊加2024年政府性基金收入可能仍受土地出讓收入減少拖累，我們傾向于認(rèn)為廣義赤字的擴(kuò)大可能會(huì)向財(cái)政第二本賬的收支差傾斜，對(duì)應(yīng)專項(xiàng)地方債新增限額可能會(huì)進(jìn)一步抬升。此外，2024年存在政府債券動(dòng)用限額與余額之差超發(fā)的可能性，我們預(yù)計(jì)這一部分空間可能在接近于2.0萬(wàn)億元的水平。

圖表16：財(cái)政赤字和專項(xiàng)地方債額度

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表17：政策利率仍有繼續(xù)下調(diào)可能性

注：數(shù)據(jù)截至2023年9月，資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表18：不同情境下財(cái)政赤字規(guī)模測(cè)算

注：基于2023年全年GDP在127萬(wàn)億元左右的假設(shè)下測(cè)算，資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

如果財(cái)政政策會(huì)發(fā)力但力度總體有限，政策對(duì)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)下行的對(duì)沖不夠，那么2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就仍然有壓力。與此同時(shí)，在房地產(chǎn)和基建需求同步走弱的情況下，工業(yè)品產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象可能會(huì)更加突出，工業(yè)品價(jià)格可能也會(huì)持續(xù)承壓，而通脹可能也會(huì)持續(xù)低位運(yùn)行。結(jié)合實(shí)際增長(zhǎng)和通脹偏弱，名義經(jīng)濟(jì)增速可能繼續(xù)承壓，這將對(duì)廣譜利率形成向下牽引，而貨幣政策可能也會(huì)加快放松，這不僅是通過(guò)寬貨幣支撐實(shí)體，也是避免實(shí)際利率太高。同時(shí)，隨著財(cái)政利息負(fù)擔(dān)的加重，在宏觀調(diào)控政策協(xié)調(diào)配合逐漸加強(qiáng)的趨勢(shì)下，我們認(rèn)為也有望看到貨幣政策配合放松以引導(dǎo)財(cái)政融資成本下降，以進(jìn)一步發(fā)揮政策合力作用。那么如果在貨幣寬松背景下，即便財(cái)政政策有所發(fā)力而債券供給增加，其對(duì)債券收益率的影響也會(huì)相對(duì)有限。

4）美債利率和美元走弱一定程度上緩解對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策放松的制約

2023年以來(lái)，國(guó)內(nèi)貨幣政策的放松受到美債利率和美元走強(qiáng)的制約。今年以來(lái)中美利差的倒掛推動(dòng)人民幣出現(xiàn)走貶，人民幣于8-9月觸及2022年10月的高點(diǎn)7.3附近，此時(shí)央行開始加大守匯率的力度，導(dǎo)致離岸和在岸資金面收緊。資金面的收緊推動(dòng)了存單利率、債券利率的上升，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣條件收緊。

圖表19：人民幣匯率走弱，逼近2022年10月高點(diǎn)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

但我們預(yù)計(jì)明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹有望下行，一旦下行，可能帶來(lái)美債利率的快速回落。畢竟當(dāng)前美國(guó)資產(chǎn)來(lái)看，美債的吸引力遠(yuǎn)高于股票。美債利率和美元指數(shù)回落有利于緩解中國(guó)貨幣政策放松的約束。而且在全球去美元化的大背景下，更多的商品交易可能會(huì)用人民幣來(lái)替代，人民幣交易的占比會(huì)回升，也會(huì)對(duì)人民幣匯率形成支撐。如果2024年人民幣兌美元企穩(wěn)或者升值，那么貨幣政策在利率層面的放松也會(huì)更順暢，基準(zhǔn)利率、貨幣市場(chǎng)利率、存款利率和債券利率的下行也會(huì)更流暢，幅度更大。

圖表20：美債收益率近期創(chuàng)2007年以來(lái)新高

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表21：美國(guó)股票相對(duì)債券吸引力指數(shù)已位于歷史極值

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部