一、A股躁動：哪一年令人印象深刻？

每年的春季，A股通常會討論是否會有春季躁動。其原因大體有四個：1）交易層面，或由于換倉原因帶來成交量的放大。2）金融數(shù)據(jù)層面，由于金融機構(gòu)傾向于早投放早收益，春季信貸數(shù)據(jù)往往偏強。金融數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)有助于提升對未來經(jīng)濟回升的預(yù)期。3）政策層面，兩會在3月召開，對政策抱有一定的期待。4）經(jīng)濟增長層面，由于1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)合并發(fā)布，會出現(xiàn)一段時間的數(shù)據(jù)真空。

歷史來看，2019年1季度的躁動令人印象深刻。從成交量上，2019年1季度相比2018年四季度回升94.9%，2010年以來最高的一次。從A股表現(xiàn)來看，2019年1季度創(chuàng)業(yè)板上漲35.4%，上證指數(shù)上漲23.9%，漲幅較高。

二、與2019年的比較一：躁動同樣會到來的5個理由

（一）交易因素：偏低的倉位，有能力“躁動”

我們關(guān)注注重絕對收益的私募倉位，根據(jù)華潤信托的9月月報《華潤信托陽光私募股票多頭指數(shù)月度報告》，“2023 年 9 月末，CREFI 指數(shù)成分基金的平均股票倉位為 58.72%，較上月末下降 0.55 個百分點”。歷史比較來看，當下倉位處于偏低位置。

（二）估值因素：偏低的估值，有意愿“躁動”

對于A股而言，在前期下跌之后，當下估值處于歷史偏低位置。我們計算滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、上證指數(shù)、萬得全A四個指數(shù)的十年估值（PE_TTM）分位數(shù)。11月3日，估值分位數(shù)分別是0.18、0.03、0.28、0.27。此前，2018年年底，四大指數(shù)估值分位數(shù)分別是0.19、0.00、0.19、0.17。即，從估值的角度，當下幾個指數(shù)，尤其是滬深300和創(chuàng)業(yè)板指，已經(jīng)和2018年年底接近。

（三）中美關(guān)系：“止跌企穩(wěn)”推動中，“躁動”風險小

近期，中美之間對話有所增多。參考2018年四季度，中美元首對話對市場情緒帶動較大。根據(jù)2018年12月3日新華社的報道《新華社評論員：引領(lǐng)中美關(guān)系發(fā)展方向的重要會晤》，“兩國元首在坦誠、友好的氣氛中，就中美關(guān)系和共同關(guān)心的國際問題深入交換意見，達成重要共識。這次非常成功的會晤，為妥善解決中美間存在的問題、推動中美關(guān)系和中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的長期健康穩(wěn)定發(fā)展指明了方向?！?/p>

（四）政策因素：財政前傾，“躁動”有期待

從財政角度看，2024年1季度與2019年1季度一致，將出現(xiàn)明顯的財政前傾。我們使用最簡單的方法評估財政前傾的幅度。

第一步，假設(shè)每年1季度財政對債務(wù)的使用等于上年12月加上當年1-2月的政府債發(fā)行。

第二步，假設(shè)2024年1季度財政對債務(wù)的使用等于1萬億特別國債加上2024年1-2月政府債的發(fā)行。假設(shè)2024年1-2月政府債的發(fā)行等于2023年1-2月政府債的發(fā)行?？紤]到2023年政府債發(fā)行前傾并不明顯（1-2月發(fā)行量相比全年赤字+專項債，略低于時序進度），這一假設(shè)實際偏保守。

第三步，計算增量。2019年1季度的增量達到6500億左右。2020年、2022年財政均有一定的前傾。2024年1季度，預(yù)計增量達到7200億左右。

（五）增長因素：驗證延后，“躁動”有窗口

每一次春節(jié)躁動的重要因素是，在1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏真空，樂觀預(yù)期的證真與證偽都待3月左右才能知曉。當下也不例外，盡管2023年尚有1個季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)有待公布，但市場關(guān)心的可能更多是2024年的增長情況。這意味著，在接下來的幾個月，對股市來說，經(jīng)濟數(shù)據(jù)或并非首要影響因素。

三、與2019年的比較二：躁動時間或提前的3個理由

（一）理由一：排名因素或輪動提前

我們在中期策略報告曾提及，今年受對美歐出口下滑、地產(chǎn)偏弱、耐用品需求偏弱等因素影響，A股“看得見的增長”表現(xiàn)偏弱。一個可能的影響是，A股主動管理類基金由于選股思路有相似性，其最終收益表現(xiàn)今年差距較小。

我們計算A股主動管理類偏股基金1-10月的極差。為剔除異常值，選擇3/4分位數(shù)的收益率與1/4分位數(shù)的收益率，今年1-10月極差為11.9%，2017年以來最小的一次。而主動管理類的基金數(shù)量，今年是2017年最多的一年。這意味著，同樣1%的收益率的變化，今年對于主動管理類基金而言，名次上升的幅度會遠高于以往。

因而，若部分基金產(chǎn)品處于排名考量提前換倉或加倉，則可能帶來躁動的提前。

（二）理由二：社融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)提前

2018年四季度-2019年1季度，社融數(shù)據(jù)的回升是從2019年1月開始。

今年四季度，政府債（社融口徑，下同）發(fā)行受特別國債、再融資債等因素影響，單季度或達到3.2-4.2萬億左右，去年四季度是1.2萬億。受此影響，預(yù)計今年四季度社融增速將開始出現(xiàn)明顯回升。

（三）理由三：政策期待的提前

與2019年相比，今年對2024年穩(wěn)增長政策的期待會有所提前。

原因有二：第一，2024年穩(wěn)增長的實現(xiàn)難度有所加大。2018年GDP增速為6.75,%，2019年的目標是6.0%-6.5%。目標相比2018年實際增速有所下移。而2024年的如果目標是5%的目標，考慮到2023年兩年平均（基數(shù)影響較大，按兩年平均考慮）增速低于5%，這意味著2024年目標增速實際或高于2023年的增長情況。

第二，從政策發(fā)力來看，2023年四季度已經(jīng)開始進行跨周期部署穩(wěn)增長政策。包括特殊再融資債的發(fā)行、特別國債的發(fā)行，以及中央金融工作會議提及的“加快保障性住房等‘三大工程’建設(shè)”。

四、與2019年的比較三：躁動幅度或不及的2個理由

（一）理由一：美國利率頂點尚未確認

以月末時點數(shù)據(jù)來看，2018Q4-2019年，利率頂點在2018年10月或已基本確認，十年國債利率從2018年10月底的3.15%，持續(xù)下行至2019年8月的1.5%。根據(jù)央行2018年四季度的貨幣政策執(zhí)行報告，彼時市場或?qū)ζ淅室婍斢兴A(yù)期，“受貿(mào)易摩擦、美聯(lián)儲加息及經(jīng)濟周期可能見頂?shù)膿鷳n影響，近期發(fā)達經(jīng)濟體股市普遍走跌?！?/p>

當下，考慮到美國偏強的經(jīng)濟（三季度GDP環(huán)比折年率4.9%）、依然偏高的通脹（9月，核心PCE同比為3.68%）、依然偏低的失業(yè)率（10月為3.9%），經(jīng)濟及利率頂點或尚未得到市場一致確認。

（二）理由二：物價因素或帶來盈利擔憂

另一個影響A股躁動幅度的或是物價因素。從GDP平減指數(shù)來看，今年3季度依然為負，為-1.4%。處于歷史偏低水平。彼時，2018Q4-2019年Q1，平減指數(shù)處于適中位置，2018年Q4為3.2%，2019年Q1為1.1%。