Q4開(kāi)始（特別是12月），年度經(jīng)濟(jì)和各行業(yè)年度盈利大多已經(jīng)能夠預(yù)測(cè)，投資者開(kāi)始展望下一年，此時(shí)風(fēng)格往往會(huì)再次有些變化。消費(fèi)成長(zhǎng)的歷史上超額收益大多都是1-9月產(chǎn)生的，10-12月平均來(lái)看，更容易出現(xiàn)消費(fèi)成長(zhǎng)超額收益的回撤和金融超額收益的反彈。因?yàn)殡S著三季報(bào)披露完成，年底會(huì)進(jìn)入業(yè)績(jī)空窗期，而消費(fèi)成長(zhǎng)多數(shù)情況下估值偏貴，金融類行業(yè)估值大多出現(xiàn)相對(duì)和絕對(duì)的低位。年底的時(shí)候，沒(méi)有業(yè)績(jī)變化支撐，反而估值更低的板塊市場(chǎng)表現(xiàn)更容易偏強(qiáng)。但是這一規(guī)律我們認(rèn)為可能在今年會(huì)失效，因?yàn)榻刂沟?0月底，成長(zhǎng)股中也有很多板塊的估值處在歷史較低的分位數(shù)，比如以當(dāng)下PE（TTM）在歷史上的分位數(shù)來(lái)看，電氣設(shè)備、通信、醫(yī)藥、國(guó)防軍工均處在歷史較低水平。以PB來(lái)看，電子、醫(yī)藥處在歷史較低水平。并且考慮到2023年1-9月各類風(fēng)格的超額收益和歷史規(guī)律有較大區(qū)別，從年度漲跌幅的均值回歸來(lái)看，年底可能會(huì)出現(xiàn)成長(zhǎng)股的短暫逆襲。周期股可能在本年度12月會(huì)出現(xiàn)類似歷史上消費(fèi)的年底估值切換，因?yàn)橹芷诠勺罱鼛啄甑臉I(yè)績(jī)穩(wěn)定性較好。同時(shí)我們認(rèn)為，隨著市場(chǎng)的企穩(wěn)，市場(chǎng)可能會(huì)迎來(lái)熊市結(jié)束后的第一波上漲。從歷史規(guī)律來(lái)看，雖然每一輪牛市的風(fēng)格均有很大的不同，但熊市剛結(jié)束的時(shí)候，股市的風(fēng)格往往會(huì)受到前一輪牛市的影響更大，所以四季度內(nèi)需要重點(diǎn)關(guān)注2019-2021年表現(xiàn)較強(qiáng)的半導(dǎo)體、新能源。

（1）年底風(fēng)格經(jīng)常會(huì)發(fā)生變化，特別是12月。每年股市的風(fēng)格均存在幾個(gè)重要的季節(jié)性規(guī)律。股市Q1的季節(jié)性大多偏向于成長(zhǎng)風(fēng)格，特別是2月通常是成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。我們認(rèn)為主要受以下幾個(gè)因素的影響：春節(jié)假期的擾動(dòng)、兩會(huì)召開(kāi)提振經(jīng)濟(jì)預(yù)期、一季度是宏觀數(shù)據(jù)和季報(bào)空窗期，以及居民資金在年初通常較活躍。4月開(kāi)始，一季報(bào)開(kāi)始披露，宏觀數(shù)據(jù)也逐漸能觀察到經(jīng)濟(jì)方向，股市會(huì)進(jìn)入業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)階段，轉(zhuǎn)換的階段，股市大多會(huì)跌一段時(shí)間，由此導(dǎo)致4月風(fēng)格低估值。Q4開(kāi)始，年度經(jīng)濟(jì)和各行業(yè)年度盈利大多已經(jīng)能夠預(yù)測(cè)，投資者開(kāi)始展望下一年，此時(shí)風(fēng)格往往會(huì)再次有些變化，特別是12月，更容易偏向低估值價(jià)值。

（2）年底的風(fēng)格變化主要是因?yàn)槟甑讻](méi)有基本面變化支撐，容易出現(xiàn)估值的均值回歸。我們統(tǒng)計(jì)了2013-2022年，各類風(fēng)格超額收益月度超額收益，然后可以累積出年度超額收益的季節(jié)性走勢(shì)圖。從圖中能夠看到由于過(guò)去10年消費(fèi)和成長(zhǎng)股產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)較強(qiáng)，成長(zhǎng)消費(fèi)的年度超額收益中位數(shù)為正，而金融周期穩(wěn)定類行業(yè)年度超額收益中位數(shù)為負(fù)。同時(shí)另一個(gè)有意思的季節(jié)性規(guī)律是，消費(fèi)成長(zhǎng)的超額收益大多都是1-9月產(chǎn)生的，10-12月平均來(lái)看，更容易出現(xiàn)消費(fèi)成長(zhǎng)超額收益的回撤和金融超額收益的反彈。

我們認(rèn)為這背后的原因主要是隨著三季報(bào)披露完成，年底會(huì)進(jìn)入業(yè)績(jī)空窗期，而消費(fèi)成長(zhǎng)多數(shù)情況下估值偏貴，金融類行業(yè)估值大多出現(xiàn)相對(duì)和絕對(duì)的低位。年底的時(shí)候，沒(méi)有業(yè)績(jī)變化支撐，反而估值更低的板塊市場(chǎng)表現(xiàn)更容易偏強(qiáng)。

（3）但今年年底的估值切換可能會(huì)和歷史不同。但這一規(guī)律，我們認(rèn)為可能在2023年底失效，因?yàn)榻刂沟?0月底，成長(zhǎng)股中也有很多板塊的估值處在歷史較低的分位數(shù)，比如以當(dāng)下PE（TTM）在歷史上的分位數(shù)來(lái)看，電氣設(shè)備、通信、醫(yī)藥、國(guó)防軍工均處在歷史較低水平。以PB來(lái)看，電子、醫(yī)藥處在歷史較低水平。

并且考慮到2023年各類風(fēng)格的超額收益和歷史規(guī)律很不同，從年度漲跌幅的均值回歸來(lái)看，年底可能會(huì)出現(xiàn)成長(zhǎng)股的短暫逆襲。比如，歷史上年底一般最強(qiáng)的金融，大多在1-7月會(huì)大幅跑輸市場(chǎng)，但今年并沒(méi)有，所以年底的均值回歸優(yōu)勢(shì)不強(qiáng)，而之前1-9月大多會(huì)持續(xù)跑贏的成長(zhǎng)，今年反而明顯跑輸，存在年底反彈的可能性。

消費(fèi)歷史上一般上半年很強(qiáng)，Q3偏弱，但12月份會(huì)有較強(qiáng)的估值修復(fù)行情，但今年的整體走勢(shì)與歷史季節(jié)性完全相反，由于我們預(yù)計(jì)年底12月份消費(fèi)的季節(jié)性規(guī)律可能會(huì)失效。我們認(rèn)為周期股可能12月會(huì)出現(xiàn)類似歷史上消費(fèi)的年底估值切換，因?yàn)橹芷诠勺罱鼛啄甑臉I(yè)績(jī)穩(wěn)定性較好。

（4）熊市結(jié)束后第一波上漲會(huì)有前一輪牛市的影子。同時(shí)我們認(rèn)為，隨著市場(chǎng)的企穩(wěn)，市場(chǎng)可能會(huì)迎來(lái)熊市結(jié)束后的第一波上漲。從歷史規(guī)律來(lái)看，雖然每一輪牛市的風(fēng)格均有很大的不同，但熊市剛結(jié)束的時(shí)候，股市的風(fēng)格往往會(huì)受到前一輪牛市的影響更大。比如2012年12月-2013年2月，熊市結(jié)束后第一波上漲，金融類板塊領(lǐng)漲，這類板塊上漲的邏輯是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這恰恰是2006-2007、2009年牛市的核心邏輯。2016年2月-4月，市場(chǎng)熔斷后，從熊市低點(diǎn)開(kāi)始的一個(gè)季度，成長(zhǎng)股依然非?；钴S，下一輪牛市的最強(qiáng)賽道（消費(fèi)）此時(shí)并不是很強(qiáng)。2019年底反轉(zhuǎn)后的第一波上漲，最強(qiáng)的消費(fèi)板塊是2016-2017年的核心賽道，TMT是2013-2015年牛市的重要板塊，半導(dǎo)體新能源關(guān)注度并不高。我們認(rèn)為如果認(rèn)可現(xiàn)在市場(chǎng)是處在熊市底部后反轉(zhuǎn)的第一波上漲，季度內(nèi)需要重點(diǎn)關(guān)注2019-2021年較強(qiáng)的半導(dǎo)體、新能源。

（5）策略觀點(diǎn)：反轉(zhuǎn)的力量正在不斷累積。成長(zhǎng)賽道股的調(diào)整導(dǎo)致市場(chǎng)底部比預(yù)期的更晚，但從現(xiàn)在展望未來(lái)半年，A股存在三個(gè)反轉(zhuǎn)的力量：（1）政策底&超跌修復(fù)：6月以來(lái)，最弱的是成長(zhǎng)中的TMT，背后核心是股價(jià)漲幅過(guò)大，但業(yè)績(jī)兌現(xiàn)一般。但我們認(rèn)為由于AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)尚未被證偽，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管和疫情對(duì)計(jì)算機(jī)和傳媒基本面的負(fù)面影響基本結(jié)束，TMT估值很難跌回原點(diǎn)，季度調(diào)整可能已經(jīng)較為充分，有望逐漸止跌。（2）庫(kù)存周期反轉(zhuǎn)：庫(kù)存周期是經(jīng)濟(jì)短周期波動(dòng)中最重要的力量。我們認(rèn)為，庫(kù)存周期不會(huì)消失，一旦反轉(zhuǎn)會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生半年以上的正面影響。1990-2009年，日本經(jīng)濟(jì)在失去的二十年中，在庫(kù)存周期下降末期到回升初期，日經(jīng)225指數(shù)很容易出現(xiàn)半年以上的反彈。（3）房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)改善：房地產(chǎn)銷售已經(jīng)跌到了合理需求水平之下，隨著政策的變化，2024年存在銷售反彈回升的可能性。這三個(gè)力量先后發(fā)力，我們判斷將會(huì)形成反轉(zhuǎn)的三個(gè)階段。超跌反彈和政策對(duì)市場(chǎng)的直接影響大多不會(huì)超過(guò)一個(gè)季度，庫(kù)存周期對(duì)市場(chǎng)的影響最弱的情況下可能只有半年，房地產(chǎn)銷售一旦改善，行情級(jí)別將會(huì)是年度的。

行業(yè)配置建議：年底成長(zhǎng)可能會(huì)有季度逆襲，半年內(nèi)超配金融類（證券銀行），1-2年內(nèi)戰(zhàn)略性配置上游周期。（1）上游周期未來(lái)1年內(nèi)持續(xù)超配：周期股過(guò)去1年受到全球庫(kù)存周期下行的影響，先后出現(xiàn)了調(diào)整，但隨著庫(kù)存周期下降進(jìn)入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。我們認(rèn)為，考慮到長(zhǎng)期產(chǎn)能建設(shè)不足，需求、供給和估值可能會(huì)共振。（2）中特估內(nèi)部關(guān)注金融：從2022年開(kāi)始，整體市場(chǎng)風(fēng)格逐漸轉(zhuǎn)向價(jià)值，中特估類板塊由于長(zhǎng)期的低估值，會(huì)先后出現(xiàn)系統(tǒng)性的估值修復(fù)，隨著政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的穩(wěn)定，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注中特估中的金融類。（3）TMT：調(diào)整較為充分，但后續(xù)新的上漲需要業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)，三季報(bào)之后可能會(huì)出現(xiàn)下一次機(jī)會(huì)。（3）消費(fèi)鏈、地產(chǎn)鏈：雖然今年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)波折很多，但我們認(rèn)為無(wú)需過(guò)度悲觀。重點(diǎn)觀察地產(chǎn)銷售，機(jī)會(huì)可能會(huì)在明年Q1。