一、10月PMI走弱方向上符合季節(jié)性，但幅度上略超預期

10月中采制造業(yè)PMI回落0.7至49.5，6月以來首次出現(xiàn)單月回落跡象。結構上供需均有所走弱，新訂單指數(shù)（-1至49.5）、生產(chǎn)指數(shù)（-1.8至50.9）均下行，表征制造業(yè)景氣程度有所走弱，但需分兩個層次討論：

其一，方向上，10月景氣走弱符合季節(jié)性，源于假日因素導致的工作日減少影響供給、“雙十一”促銷虹吸影響訂單。歷年10月制造業(yè)PMI環(huán)比均為負數(shù)（10月PMI-9月PMI），拆分結構看，生產(chǎn)指數(shù)與新訂單指數(shù)均呈現(xiàn)典型的10月季節(jié)性走弱特征，生產(chǎn)指數(shù)17-22年10月環(huán)比平均為-1.2，新訂單指數(shù)17-22年10月環(huán)比平均為-1.0。一方面，10月因國慶節(jié)假日因素，工作日天數(shù)往往比9月少2-3天，另一方面，據(jù)中國物流信息中心表示“從批發(fā)業(yè)來看，企業(yè)一般會在三季度末為國慶假期需求集中備貨，相關需求集中釋放后，10月份會有短暫回調”，這也意味著9月制造業(yè)生產(chǎn)往往也表現(xiàn)強勁（9月生產(chǎn)指數(shù)高達52.7），而10月將對應走弱。另一方面，本輪“雙十一”促銷基本從10月23日左右開始，且大部分訂單集中在10月下旬后幾日、以及11月，而制造業(yè)PMI統(tǒng)計時間為每月22日—25日（16：00前），這意味著有較大部分訂單并未統(tǒng)計在10月數(shù)據(jù)中，而是轉移到了11月，實際上“618”期間社零數(shù)據(jù)也出現(xiàn)過越來越明顯的虹吸效應。 

其二，幅度上，10月景氣走弱幅度超預期，主因投資需求有所走弱，這或也是觸發(fā)1萬億特別國債增發(fā)的另一誘因。10月建筑業(yè)PMI大幅回落2.7至53.5，制造業(yè)PMI中也主要是投資驅動的高耗能行業(yè)跌幅較大。

二、商品需求：投資回落幅度大于出口訂單，但消費訂單仍在改善

商品需求方面，整體新訂單指數(shù)回落1至49.5，其中內(nèi)需訂單（-1至49.9）與新出口訂單（-1至46.8）回落幅度相同： 

1）內(nèi)需訂單回落主因投資需求走弱，或主要集中于基建。10月建筑業(yè)PMI大幅回落2.7至53.5，考慮到此前回升主要源于與基建更相關的土木工程建筑業(yè)，且房企信用融資增速9月以來明顯反彈，因而10月建筑業(yè)PMI回落或主要也源于土木工程建筑業(yè)。而投資需求走弱也反映在制造業(yè)訂單的減少，高耗能行業(yè)新訂單指數(shù)下降2.8至46.4，降幅大于整體新訂單、構成主要拖累。 

2）消費品新訂單指數(shù)則有所回升，城鎮(zhèn)勞動參與率的提升與居民消費傾向的改善仍在階段性支撐短期消費。消費品行業(yè)新訂單指數(shù)較9月回升0.5至51.8。 

三、工業(yè)生產(chǎn)：假日因素為主要影響，但消費行業(yè)生產(chǎn)仍在改善

10月生產(chǎn)指數(shù)回落1.8至50.9，回落幅度大于采購量指數(shù)（-0.9至49.8），也大于新訂單指數(shù)，其中新訂單與采購量的走弱反映需求（投資）走弱對生產(chǎn)的影響，但生產(chǎn)指數(shù)回落幅度更大，則充分反映假日因素導致工作日減少的額外影響，同時9月集中備貨結束也一定程度上影響了10月工業(yè)生產(chǎn)的環(huán)比表現(xiàn)。但在整體工業(yè)生產(chǎn)走弱過程中，由于消費需求仍在恢復，因此消費品相關工業(yè)生產(chǎn)仍維持較強表現(xiàn)，農(nóng)副食品加工、汽車等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均高于55。 

四、服務業(yè)：生活性服務業(yè)仍在改善，說明消費等經(jīng)濟內(nèi)生動能仍在恢復

10月服務業(yè)PMI回落0.8至50.1。分行業(yè)看，在“十一”節(jié)日效應帶動下，鐵路運輸、航空運輸、住宿餐飲、文體娛樂和景區(qū)服務相關行業(yè)的商務活動指數(shù)較上月均有明顯上升，基本均位于55.0以上較高景氣區(qū)間。但資本市場服務、房地產(chǎn)等行業(yè)商務活動指數(shù)低位運行，10月制造業(yè)生產(chǎn)走弱也影響了其他生產(chǎn)性服務業(yè)，拖累整體服務業(yè)景氣走弱。 

五、油價鋼價回落，導致制造業(yè)原材料購進價格下行

伴隨前期國際油價有所下行，以及國內(nèi)投資需求走弱后壓制鋼價等建材價格，石油煤炭及其他燃料加工、化學原料及化學制品、化學纖維及橡膠塑料制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)下降幅度較大，導致整體原材料購進價格、出廠價格分別回落6.8、5.8至52.6、47.7。 

六、穩(wěn)增長政策將更大力度加碼，且邏輯不同于今年整體相對克制的節(jié)奏

10月PMI數(shù)據(jù)顯示，在三季度經(jīng)濟內(nèi)生恢復好于預期之后，雖然10月消費需求仍在繼續(xù)改善，但因為投資需求的走弱，PMI呈現(xiàn)出跌幅明顯大于假日因素能夠解釋的情況，這也意味著，后續(xù)穩(wěn)增長政策力度仍需進一步加碼，包括財政、貨幣、地產(chǎn)政策。而這一輪穩(wěn)增長加碼與今年前期不同，今年整體相對克制，因為今年經(jīng)濟增速目標不難達成，但本輪加碼更多旨在穩(wěn)定明年經(jīng)濟增速與目標達成，而明年下半年在出口和地產(chǎn)投資可能有新一輪下行風險的潛在可能性之下（地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈按傳導時滯運行到真正拖累GDP的階段），也確實有更大必要加碼穩(wěn)增長，1萬億特別國債也旨在對明年地產(chǎn)投資更深的拖累形成對沖。