1、 為什么博古通今的研究不掙錢

從業(yè)期間，我們經(jīng)常會(huì)遇到資深投資者或者行業(yè)專家，就某一行業(yè)侃侃而談。從眉間到措辭，都能看到這些專家對(duì)行業(yè)非常熟悉，從技術(shù)原理到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的格局，從行業(yè)人才的流動(dòng)到公司的管理風(fēng)格，這些專家了如指掌、如數(shù)家珍，但一旦落實(shí)到投資上，卻往往虧多盈少，為何行業(yè)專家在如此了解一個(gè)行業(yè)的情況下，卻看不準(zhǔn)行業(yè)的股價(jià)。

其原因在于投資邏輯和投資實(shí)務(wù)的錯(cuò)位。

1）專家對(duì)一個(gè)行業(yè)所掌控的信息，基本上是這個(gè)行業(yè)的慢變量。行業(yè)的前景需要慢慢展現(xiàn)，公司的利潤(rùn)需要慢慢擴(kuò)張，在專家口中的這些遠(yuǎn)大前景，在短時(shí)之內(nèi)也許很難發(fā)生肉眼可見的變化，只有在很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，才能去驗(yàn)證這些判斷的對(duì)錯(cuò)。

2）但多數(shù)資金基于一個(gè)公司或行業(yè)的遠(yuǎn)期前景進(jìn)場(chǎng)后，往往等不到這些前景的兌現(xiàn)，就會(huì)匆匆收?qǐng)?。上證綜指每日的換手率約在0.7%左右，中小板和創(chuàng)業(yè)板每日換手率分別在2%和1.5%左右，這意味著，我們?cè)诙?jí)市場(chǎng)上平均拿一只股票的時(shí)間不到半年，這個(gè)時(shí)長(zhǎng)很明顯和我們的邏輯是匹配不起來(lái)的。

那資本市場(chǎng)能不能提前且集中反映這些遠(yuǎn)大前景，使得在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的慢變量，在資本市場(chǎng)中變成快變量呢。實(shí)際上，很難。

1）按照gartner曲線，在一個(gè)產(chǎn)業(yè)的生命周期中，只有一段時(shí)間資金會(huì)集中交易行業(yè)前景。只有對(duì)于一個(gè)僅在萌芽期且高速增長(zhǎng)的新興產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，資本才會(huì)集中交易一輪產(chǎn)業(yè)故事，而后在估值調(diào)整后，行業(yè)會(huì)進(jìn)入漫長(zhǎng)的穩(wěn)步爬升期，在此之外，業(yè)績(jī)前景一律是資本市場(chǎng)的慢故事。

2）原因筆者曾闡述過(guò)，無(wú)論一個(gè)發(fā)展階段靠前還是靠后的行業(yè)，都不會(huì)在資本市場(chǎng)一次性兌現(xiàn)其未來(lái)所有空間和業(yè)績(jī)（見《當(dāng)錢可以配得上我的夢(mèng)想：宏大敘事的周期》）。當(dāng)行業(yè)走過(guò)“創(chuàng)新促動(dòng)期”之后，很多行業(yè)信息和前景都變成了慢變量，也就是說(shuō)，當(dāng)一個(gè)行業(yè)在第一輪資本密集進(jìn)場(chǎng)結(jié)束后，很多產(chǎn)業(yè)信息和故事，不再是指導(dǎo)投資的立竿見影的信號(hào)。

2、美麗故事往往是最后一棒

2.1 “高增長(zhǎng)”和“龍頭”不一定代表盈利

現(xiàn)實(shí)是，我們往往愿意賭一個(gè)業(yè)績(jī)爆棚的故事，卻又要求這個(gè)故事在短期兌現(xiàn)。一個(gè)常規(guī)化的美麗故事是：我們找到高增長(zhǎng)或預(yù)期不錯(cuò)的行業(yè)，然后重倉(cāng)投資了該賽道的龍頭。

事實(shí)上卻往往事與愿違。

1）高增長(zhǎng)不一定能賺錢。2022年是一個(gè)簡(jiǎn)單的例子。2022年內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快的十個(gè)賽道中，有7個(gè)賽道的賽道股是跌的，包括去年呼聲很高的鋰礦和固態(tài)電池；此外，在過(guò)去十年內(nèi)，增長(zhǎng)最快的賽道是新能源和新材料，其利潤(rùn)分別比十年前增長(zhǎng)31倍和117倍。但就股價(jià)來(lái)說(shuō)，很明顯新能源和新材料的指數(shù)在這些年的上漲并非一路坦途，二者都各自經(jīng)歷過(guò)三輪年度級(jí)別且幅度可觀的調(diào)整。

2）龍頭也如是。過(guò)去五年間，龍頭指數(shù)的超額收益先正后負(fù)，即使在2021年5月前，龍頭有穩(wěn)穩(wěn)正收益的時(shí)代，我們也不能把原因歸為產(chǎn)業(yè)規(guī)律，其原因很可能是我們?cè)诋?dāng)時(shí)受了外部資金大幅流入的影響，而如今隨著該資金中樞的降低，龍頭的不確定性反而會(huì)高于非龍頭。

此外，我們?nèi)绻晒⑴c了新能源和新材料這兩個(gè)高增長(zhǎng)賽道的龍頭（隆基綠能、國(guó)瓷材料），也不一定能賺錢。假若我們?cè)诘诙鲩L(zhǎng)曲線結(jié)束之前持有這兩個(gè)企業(yè)的股票，且只持有半年的話，目前回溯的賠率均在40%左右，且若趕上壓力偏大的年景，存在半年內(nèi)股價(jià)腰斬的可能。

2.2 多巴胺是收割機(jī)

美麗故事可能早就被市場(chǎng)交易完畢，左右短期股價(jià)的可能就是一些極邊際的東西，這些細(xì)微的變化卻往往被人忽視，全因這些故事無(wú)法有效刺激起我們的多巴胺。

拿新能源汽車來(lái)說(shuō)，我們?nèi)绻谶^(guò)去任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，對(duì)新能源汽車表達(dá)自己樂觀的情緒，這些觀點(diǎn)無(wú)疑都是正確的。如果市場(chǎng)深信，到2030年新能源汽車的滲透率能超過(guò)50%，這應(yīng)該是個(gè)極為樂觀的表達(dá)，但如果過(guò)了半年，市場(chǎng)預(yù)期新能源汽車滲透率超過(guò)50%的時(shí)點(diǎn)可能要拖到2032年，這個(gè)觀點(diǎn)也不可謂不樂觀，但在此間，股價(jià)往往是下跌的。

在擔(dān)心和恐慌中買進(jìn)，在貪婪和歇斯底里中賣出。我們?cè)趯?duì)某個(gè)行業(yè)無(wú)比深信且樂觀之時(shí)，這個(gè)行業(yè)的安全邊際其實(shí)是極差的，在已經(jīng)非?？簥^的情緒下，市場(chǎng)往往不容易變得更加亢奮，反而更容易變得冷靜一點(diǎn)。于是，在浮虧后，我們陷入深深的自我懷疑：這個(gè)故事完美無(wú)瑕，變數(shù)又極少，為何投進(jìn)去就不停在虧錢。

造成預(yù)期變化的原因很多，有行業(yè)層面可以解釋的，當(dāng)然也有一部分，只能越過(guò)行業(yè)層面，從更高的層面（甚至宏觀層面）去解釋。比如，新能源汽車市盈率和銷量的脈沖圖形非常相似，而新能源汽車的銷量又和原油價(jià)格周期息息相關(guān)，這意味著，新能源汽車的一部分預(yù)期變化是需要在全球商品的框架內(nèi)解釋的。

3、當(dāng)我們對(duì)很多事情定了性

3.1 橫向比較不可取

另一個(gè)致命的思路是：我們不但習(xí)慣了簡(jiǎn)單框定行業(yè)，而且習(xí)慣了橫向比較。當(dāng)前新能源汽車銷量目前尚有30%增長(zhǎng)之高，且銷售增長(zhǎng)速度明顯快于傳統(tǒng)汽車，這是現(xiàn)在一眾看多新能源汽車的投資人的邏輯。但如果拉開數(shù)據(jù)的話，去年同期新能源汽車的銷售增長(zhǎng)速度是119%，前年同期是176%，今年新能源汽車的銷售增長(zhǎng)僅僅30%，而反觀傳統(tǒng)汽車，這三年的銷售增長(zhǎng)一直維持在0速附近，那往后來(lái)看，新能源汽車一定比傳統(tǒng)汽車具有更高的安全邊際嗎？

3.2 野百合也有春天

舉一反三，如果某些行業(yè)所擁有的是哪些不那么美麗的故事，也不并一定沒有機(jī)會(huì)。按照申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)來(lái)匡算，在過(guò)去的十年內(nèi)，影視院線和農(nóng)化制品是收縮偏大的行業(yè)，自2012年起，這兩個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)就虧多盈少，如果我們假設(shè)在每個(gè)時(shí)點(diǎn)各自持有指數(shù)半年的話，其勝率分別為38%和47%，也就是說(shuō)，如果在不擇時(shí)的情況之下，就算把持倉(cāng)從收縮最快且沒有希望的行業(yè)調(diào)整到預(yù)期最優(yōu)且成長(zhǎng)最快的行業(yè)，我們的勝率也只能提升20%左右。

這個(gè)20%看上去確實(shí)是顯著的超額勝率，但如果拉短期限去看，我們有80%的機(jī)會(huì)享受不到這20%的勝率紅利。同時(shí)提起新材料和影視院線這兩個(gè)行業(yè)的話，很多投資經(jīng)理會(huì)擺出一副非常不解的表情：一個(gè)行業(yè)蒸蒸日上，一個(gè)行業(yè)日薄西山，怎么會(huì)把這兩個(gè)行業(yè)放在一起去比較。當(dāng)然，這個(gè)判斷沒有問(wèn)題，在過(guò)去十年的任何一刻，新材料的前景都要比影視院線好，然而，我們另外也可以看到，并不是任何一刻我們買入新材料指數(shù)，其收益都會(huì)比影視院線高，就從最近十幾年的時(shí)間看，影視院線也僅僅因?yàn)橐咔榈脑颍刃虏牧仙僮吡艘惠喼芷诙选?/p>

4、宏觀和大類資產(chǎn)配置：不能跟著感覺走

當(dāng)然，這個(gè)道理放在大類資產(chǎn)配置上也依然適用，理解宏觀世界，最關(guān)鍵的就是這個(gè)邊際思維。

很多人都可以滔滔不絕地討論宏觀。從中美局勢(shì)到產(chǎn)能過(guò)剩，從地方債信用到地產(chǎn)景氣，往遠(yuǎn)看，看多中國(guó)者和看空中國(guó)者各執(zhí)一詞，似乎這些討論對(duì)投資非常有效。但事實(shí)上，如果我們不能把一個(gè)資產(chǎn)拿到很遠(yuǎn)的未來(lái)，對(duì)很遠(yuǎn)的未來(lái)的探討及爭(zhēng)執(zhí)又有何意義，我們討論的這些制造業(yè)轉(zhuǎn)型、地產(chǎn)信心、財(cái)政空間及國(guó)際關(guān)系等變化，究竟有多少能在短期形成資產(chǎn)價(jià)格的變化。

事實(shí)上，我們亦往往癡心于宏大敘事，而忽視對(duì)短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的觀察。

我們經(jīng)常聽到一種說(shuō)法：CPI都這么高了，我們理應(yīng)上調(diào)準(zhǔn)備金率，或者經(jīng)濟(jì)都這么差了，我們理應(yīng)降準(zhǔn)。但我們看到，CPI的絕對(duì)高低和準(zhǔn)備金率的調(diào)整并沒有那么絕對(duì)的關(guān)系。拿2009-2011年那一輪政策周期來(lái)說(shuō)，在2010年1月第一次調(diào)升準(zhǔn)備金率之時(shí)，CPI僅僅1.9%，而在2011年12月第一次調(diào)降準(zhǔn)備金率時(shí)，CPI卻高達(dá)4.2%。

這個(gè)簡(jiǎn)單的例子其實(shí)說(shuō)明：事態(tài)的關(guān)鍵是預(yù)期差。在CPI尚停留在1.9%時(shí)，CPI已經(jīng)從當(dāng)時(shí)那輪周期的底部水平（-1.8%）往上走了近4個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)讓市場(chǎng)提高了對(duì)通脹的警覺，而當(dāng)CPI在4.2%時(shí)，CPI也自那輪高位（6.4%）向下走了逾2%，雖然當(dāng)時(shí)CPI增長(zhǎng)速度不低，但市場(chǎng)也認(rèn)為通脹正在往低增長(zhǎng)的方向行駛。

如果這個(gè)故事還算容易理解的話，把這個(gè)道理放在利率債投資上，就經(jīng)常顯得背離直覺。

人對(duì)貨幣政策的松緊是有體悟的。比如說(shuō)，在貨幣政策松的時(shí)候，央行會(huì)降息降準(zhǔn)，在OMO操作上會(huì)天量?jī)敉斗?；在貨幣政策緊的時(shí)候，央行會(huì)加息加準(zhǔn)，也會(huì)在OMO操作上凈回籠資金，這些觀察其實(shí)都非?？陀^，我們即使用貨幣政策量化指標(biāo)去量化貨幣政策的基調(diào)，也能看到，當(dāng)我們感覺政策松時(shí)，貨幣政策量化指標(biāo)處于高位，反之，則量化指標(biāo)處于低位，我們的感覺和量化的結(jié)果是基本吻合的。

但如果在利率債投資上，我們的操作以我們的感覺為基準(zhǔn)，即在感覺政策松的時(shí)候買入利率債、在感覺政策緊的時(shí)候賣出利率債，這個(gè)思路大概率是不掙錢的。從下圖中即可看到，債券市場(chǎng)的牛市往往啟動(dòng)于量化指標(biāo)的低位，意即我們感覺貨幣政策很緊的時(shí)候，如果我們都感覺貨幣政策松了，這時(shí)債券牛市已經(jīng)走了大半。

5、 弱邏輯是投資時(shí)，強(qiáng)邏輯是收獲時(shí)

無(wú)論是宏觀投資還是公司投資，我們要重視相對(duì)更“弱”的邏輯。即這些邏輯僅僅停留在紙面上，沒有得到我們感覺的共鳴，一旦這些邏輯慢慢兌現(xiàn)，我們對(duì)這些邏輯產(chǎn)生了認(rèn)同和深刻的體悟，這些邏輯就變成了強(qiáng)邏輯。當(dāng)邏輯變強(qiáng)時(shí)，我們基于強(qiáng)邏輯的投資更加自信，但可能卻收獲不了預(yù)想的果實(shí)。