上周A股開(kāi)始反彈，主要指數(shù)悉數(shù)上漲，中證1000漲幅最大為2.47%，上證指數(shù)漲1.16%。從上周四起，北向資金重新回流，上周四凈流入12.27億元，上周五凈流入46.68億元。本周一市場(chǎng)繼續(xù)反彈，尤其是在醫(yī)藥、電子等板塊帶動(dòng)下，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅上漲。

經(jīng)濟(jì)底部不斷夯實(shí)

從9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，底部不斷夯實(shí)。高基數(shù)效應(yīng)使得9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回落，但盈利修復(fù)仍在進(jìn)行。1—9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比-9%，跌幅進(jìn)一步收窄。由于去年基數(shù)較高，9月當(dāng)月同比增速為11.9%，較上月回落5.3個(gè)百分點(diǎn)，如果剔除基數(shù)效應(yīng)，兩年復(fù)合增速小幅回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至3.8%。

從“量、價(jià)、利潤(rùn)率”三方面進(jìn)行分析：一是9月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.5%，增速與上月持平，生產(chǎn)繼續(xù)修復(fù)，對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定；二是9月PPI同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)利潤(rùn)的拖累進(jìn)一步減輕；三是9月?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)率小幅下降0.12個(gè)百分點(diǎn)至6.29%，同比增幅也有所收窄，但受益于營(yíng)業(yè)成本下行，目前營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率仍處于較高水平。

庫(kù)存周期已經(jīng)觸底，后續(xù)將開(kāi)啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。9月產(chǎn)成品庫(kù)存同比增長(zhǎng)3.1%，增速較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，從8月起已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回升。剔除價(jià)格因素后，9月實(shí)際庫(kù)存同比增長(zhǎng)5.6%，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。1—9月工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速歸零，8月當(dāng)月同比增速轉(zhuǎn)正，9月增速繼續(xù)回升1.1個(gè)百分點(diǎn)至2.2%，說(shuō)明需求已經(jīng)回暖，企業(yè)有望進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。但由于需求改善幅度不大，可能會(huì)制約此次補(bǔ)庫(kù)力度。

美債利率開(kāi)始回落

美國(guó)三季度GDP環(huán)比折年率4.9%，高于預(yù)期的4.5%和二季度的2.1%，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性。在超額儲(chǔ)蓄以及薪資的支撐下，消費(fèi)仍是最主要拉動(dòng)項(xiàng)。消費(fèi)環(huán)比折年率為4%，較二季度提高3.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP環(huán)比拉動(dòng)為2.69個(gè)百分點(diǎn)，商品消費(fèi)弱于服務(wù)消費(fèi)，服務(wù)消費(fèi)貢獻(xiàn)更大，但均好于二季度，且商品改善幅度更大。三季度美國(guó)私人投資環(huán)比折年率為8.4%，較二季度提高3.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP環(huán)比拉動(dòng)1.47個(gè)百分點(diǎn)，主要是私人庫(kù)存反彈貢獻(xiàn)，企業(yè)出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)跡象，非住宅投資較二季度有所回落。美國(guó)三季度出口環(huán)比折年率為6.2%，進(jìn)口環(huán)比折年率為5.7%，均較前兩個(gè)季度明顯改善。政府支出環(huán)比折年率為4.6%，較二季度提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP環(huán)比拉動(dòng)0.79個(gè)百分點(diǎn)，政府支出依然較為強(qiáng)勁。

此前美國(guó)10年期債券收益率突破5%，刷新2007年以來(lái)新高。雖然9月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，但9月以來(lái)美債利率再次快速上行，10月初曾短暫回落，隨后再度回升。10年期美債收益率飆升，一方面會(huì)導(dǎo)致金融條件收緊，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格有一定壓制，另一方面也會(huì)傳導(dǎo)到美國(guó)的房貸利率等貸款利率，提高融資成本，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成抑制。此輪美債利率上行期間，10年期和30年期美債利率上行幅度大于2年期，導(dǎo)致期限利差明顯收窄。雖然美國(guó)CPI連續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期，但通脹預(yù)期整體變化不大，10年期債券收益率上升主要源于實(shí)際利率上行。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)ACM模型，10年期國(guó)債收益率可以拆解為預(yù)期短期利率和期限溢價(jià)。期限溢價(jià)在9月底已經(jīng)回正，也是自2021年6月以來(lái)首次轉(zhuǎn)正，美國(guó)超預(yù)期發(fā)債及其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)共同帶動(dòng)期限溢價(jià)走高。

從最新數(shù)據(jù)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已小幅降溫，三季度核心PCE環(huán)比折年率上升2.4%，創(chuàng)2021年一季度以來(lái)新低，低于預(yù)期和前值。上周公布的截至10月21日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)為21萬(wàn)人，高于預(yù)期的20.8萬(wàn)人，前值20萬(wàn)人。數(shù)據(jù)公布后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率有所回落，市場(chǎng)此前對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的定價(jià)較為充分，PCE回落以及初請(qǐng)人數(shù)上升導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的預(yù)期升溫。據(jù)CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)大概率不再加息，明年6月開(kāi)始降息。11月暫停加息的概率為99.9%，12月按兵不動(dòng)的概率為80.1%。因此，考慮到通脹小幅回落，就業(yè)市場(chǎng)降溫，美債供需矛盾有望緩解，美債利率出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象，對(duì)A股的壓制逐步減輕。后續(xù)關(guān)注美國(guó)的財(cái)政預(yù)算情況，若財(cái)政支出力度下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐將減弱。

積極信號(hào)逐漸增多

近期國(guó)內(nèi)積極信號(hào)逐漸增多，帶動(dòng)市場(chǎng)情緒修復(fù)。一是中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)國(guó)債1萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增發(fā)國(guó)債用途主要是在水利方面，穩(wěn)增長(zhǎng)繼續(xù)發(fā)力，對(duì)基建投資增速有一定提振。更重要的是體現(xiàn)出財(cái)政積極發(fā)力的態(tài)度，政策空間打開(kāi)，后續(xù)貨幣政策可能通過(guò)降準(zhǔn)、降息等工具提供流動(dòng)性進(jìn)行配合，市場(chǎng)政策預(yù)期再度升溫。二是中央?yún)R金在增持四大行后，再次公告買入ETF并將繼續(xù)增持，同時(shí)上周北向資金也重新回流，資金面壓力逐步緩解，增量資金開(kāi)始入場(chǎng)。據(jù)測(cè)算，上周ETF合計(jì)凈流入A股近150億元，且以滬深300ETF為主。三是近期中美高層交流增加，11月APEC會(huì)議上中美元首可能進(jìn)行會(huì)晤也值得市場(chǎng)關(guān)注。中美關(guān)系邊際改善，對(duì)出口鏈、創(chuàng)新藥等板塊有一定提振。四是截至10月30日，共4138家上市公司已經(jīng)披露三季報(bào)，還有1152家尚未披露。從已經(jīng)披露的三季報(bào)看，上市公司盈利有所改善，盈利底部得以確認(rèn)，周期、電子、醫(yī)藥等板塊改善明顯。

綜上，經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，股指已經(jīng)回落至底部區(qū)域，配置性價(jià)比較高。且近期1萬(wàn)億元國(guó)債增發(fā)、中央?yún)R金買入ETF、中美關(guān)系邊際改善等多重積極因素共同發(fā)力，帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，預(yù)計(jì)期指市場(chǎng)將延續(xù)企穩(wěn)反彈走勢(shì)。受益于產(chǎn)業(yè)催化，小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)較好，建議逢低布局IM、IC。