政府債發(fā)行壓力下流動(dòng)性偏緊，隨著國(guó)債增發(fā)方案落地，寬貨幣加碼對(duì)沖預(yù)期有所抬升。

隨著7月政治局會(huì)議對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、寬財(cái)政的訴求抬升，8月來(lái)國(guó)債凈融資節(jié)奏明顯提速，而9月在計(jì)劃外發(fā)行的一期1150億元的5年期國(guó)債，多數(shù)國(guó)債的單支發(fā)行規(guī)模也有所擴(kuò)大。在地方債發(fā)行加速、國(guó)債發(fā)行節(jié)奏抬升的壓力下，資金面持續(xù)收緊，隔夜和7天利率中樞當(dāng)下已維持在1.8%的政策利率以上，而1年期同業(yè)存單利率在10月中旬后也持續(xù)與MLF利率倒掛。盡管10月以來(lái)央行寬幅超額續(xù)作MLF并大幅抬升每日逆回購(gòu)的凈投放規(guī)模，但流動(dòng)性偏緊的格局仍未得到明顯的改善，隨著國(guó)債增發(fā)方案落地，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)央行進(jìn)一步加大寬貨幣力度存在一定預(yù)期。

歷史上政府債券多發(fā)階段

追加財(cái)政赤字

央行降準(zhǔn)降息配合財(cái)政赤字?jǐn)U張。我國(guó)歷史上出現(xiàn)過(guò)三輪財(cái)政赤字追加，分別發(fā)生在1998年、1999年以及2000年，均在8月的人大常委會(huì)議上審批，而在預(yù)算擴(kuò)張后均通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的形式來(lái)籌措資金，以應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)、國(guó)內(nèi)水災(zāi)等沖擊。

從國(guó)債的增發(fā)節(jié)奏來(lái)看，1998年的8月、1999年的9到10月以及2000年的9到10月均為發(fā)行和凈融資高峰，而央行在98和99年的貨幣政策取向整體偏寬松，1998年的3、7、12月調(diào)降貸款基準(zhǔn)利率（6M）三次，累計(jì)幅度153bps，同時(shí)當(dāng)年4月降準(zhǔn)500bps；1999年6月調(diào)降貸款基準(zhǔn)利率（6M）54bps，同年11月降準(zhǔn)200bps?？偟膩?lái)看，這一輪財(cái)政擴(kuò)張主要應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外部分黑天鵝事件對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，因此貨幣政策寬松取向較為明確。

2015~2019年債務(wù)置換

超12萬(wàn)億地方政府置換債發(fā)行，2016、2017年成為發(fā)行高峰。2015年到2016年間，地方政府通過(guò)發(fā)行地方政府置換債券以置換非地方政府債券形式的存量債務(wù)，以降低債務(wù)成本，置換總量規(guī)模超過(guò)12萬(wàn)億，其中2016年發(fā)行規(guī)模最高。

這一階段的資金面整體偏緊，2016年資金利率中樞持續(xù)走高，而2017年資金利率則是抬升至了階段性的高點(diǎn)。事后來(lái)看，除去地方置換債發(fā)行高峰引起的流動(dòng)性缺口外，2017年OMO加息也是資金面收緊的主要原因之一；進(jìn)入2018年后，資金面則是整體轉(zhuǎn)松，置換債的發(fā)行也接近尾聲。

MLF月內(nèi)多次操作且降準(zhǔn)多次落地，央行數(shù)量端寬貨幣取向較為明確。這一時(shí)段的時(shí)間跨度較長(zhǎng)，而央行貨幣政策取向也并非完全不變，其中2017年在金融去杠桿的訴求下央行連續(xù)上調(diào)MLF利率和7天逆回購(gòu)利率，引導(dǎo)資金利率中樞大幅回升。

其余時(shí)段雖然價(jià)格端工具使用較少，但數(shù)量端工具的寬松取向相對(duì)明確。具體來(lái)看，2015年到2019年間共降準(zhǔn)11次，幅度累計(jì)7pcts；OMO凈投放規(guī)模加大，而MLF基本維持超額續(xù)作，而3M、6M以及1Y期限的MLF均有發(fā)行，此外2016年1月、4月單月有三次MLF操作，2016年的7、10、11、12月，2017年的1、3、12月，2018年的3、6、7、8、9、12月，以及2019年的6、7、8、11、12月均是單月兩次MLF操作?？傮w來(lái)看，地方政府債務(wù)置換階段央行數(shù)量端貨幣政策寬松取向較為明確。

2007年、2020年發(fā)行特別國(guó)債

2007年1.55萬(wàn)億特別國(guó)債發(fā)行，資金面波動(dòng)偏緊。2007年十屆全國(guó)人大常委會(huì)第二十八次會(huì)議決定：批準(zhǔn)發(fā)行一萬(wàn)五千五百億元特別國(guó)債，用于購(gòu)買約2000億美元外匯，作為即將成立的國(guó)家外匯投資公司的資本金。

2007年的特別國(guó)債主要集中在當(dāng)年的8、9、11以及12月發(fā)行，其中8月發(fā)行了單支6000億元的10年期特別國(guó)債，而12月發(fā)行了一支7500億元的15年特別國(guó)債，是年內(nèi)政府債的供給壓力的高點(diǎn)。值得注意的是，這一階段的特別國(guó)債是定向發(fā)行，因此對(duì)于銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)并沒(méi)有直接的影響。

受通脹壓力影響，貨幣政策以收緊為主。有別于其他寬財(cái)政發(fā)力階段，2007年特別國(guó)債的發(fā)行背景并非經(jīng)濟(jì)基本面受到?jīng)_擊，而是國(guó)家外匯投資公司資本金的籌措，而這一階段經(jīng)濟(jì)景氣度較強(qiáng)，通脹抬升壓力較高，貨幣政策以收緊為主。

具體來(lái)看，OMO方面9到11月維持了資金凈投放，但是存款準(zhǔn)備金率多次上調(diào)，大型機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從11.5%上調(diào)至14.5%。此外，這一階段央行多次加息，將貸款基準(zhǔn)利率（6M）從6.03%上調(diào)至6.57%?？傮w而言，雖然這段時(shí)間資金面相對(duì)偏緊，但在通脹壓力下央行貨幣政策操作仍是以收緊為主。

2020年6月到7月，發(fā)行1萬(wàn)億抗疫特別國(guó)債，資金利率中樞抬升。2020年6月15日財(cái)政部發(fā)布通知明確，為籌集財(cái)政資金，統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，財(cái)政部決定發(fā)行2020年抗疫特別國(guó)債，規(guī)模在1萬(wàn)億元。

2020年的抗疫特別國(guó)債集中在6月和7月發(fā)行，規(guī)?？傆?jì)1萬(wàn)億元，短期形成了較大的國(guó)債供給壓力。受特別國(guó)債發(fā)行，信貸需求回暖等因素影響這一階段資金利率中樞明顯回升，R007的30天移動(dòng)均值從1.6%上行至2.3%附近，略高于政策利率2.2%。

疫情沖擊消退，數(shù)量端寬貨幣收力。2019年末到2020年一季度新冠疫情沖擊影響下降準(zhǔn)、降息等總量寬貨幣工具較多發(fā)力，但2020年6、7月疫情影響已經(jīng)有所消退，而寬貨幣工具也整體呈現(xiàn)收力的態(tài)勢(shì)。一方面，這一階段降準(zhǔn)和降息等工具均暫歇發(fā)力，另一方面公開(kāi)市場(chǎng)操作轉(zhuǎn)向資金回籠：6月OMO等額投放，而7月凈回籠了3700億元，其中MLF在6月大幅回籠了5400億元，7月則是等額續(xù)作?？偟脕?lái)看，盡管這一階段資金利率中樞持續(xù)抬升，但央行并未延續(xù)寬貨幣操作來(lái)對(duì)沖政府債供給壓力。但同時(shí)也要注意到，這一階段的7天逆回購(gòu)利率是2.2%，盡管資金利率大幅回升，但仍未大幅超過(guò)政策利率。

專項(xiàng)債額度提前下達(dá)、動(dòng)用結(jié)存限額

2021年末1.46萬(wàn)億專項(xiàng)債額度提前下達(dá)，資金面穩(wěn)中偏緊。2021年12月，財(cái)政部提前下達(dá)2022年新增專項(xiàng)債券額度1.46萬(wàn)億元，而這一部分額度在2022年一季度基本發(fā)行完畢，單月發(fā)行規(guī)模在4000到5000附近。這一階段資金面波動(dòng)幅度整體有限，除去年末階段在季節(jié)性資金需求抬升的壓力下中樞回升外，多數(shù)時(shí)間相對(duì)穩(wěn)定。

數(shù)量和價(jià)格工具均有較大寬松力度。公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，2021年12月到次年1月均維持了資金凈投放，凈投放規(guī)模分別為2000和4000億元。此外，2021年12月實(shí)施了一次0.5pct幅度的降準(zhǔn)，而2022年1月MLF下調(diào)了10bps，總量寬貨幣力度較大。央行這一階段加大貨幣政策寬松力度，除去對(duì)沖專項(xiàng)債提前發(fā)行的壓力以及資金面季節(jié)性收緊壓力外，為2022年全年穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)提供資金支持也是目的之一。

2022年9月，5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額發(fā)行，資金面持續(xù)收斂。2022年9月7日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求依法用好5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額，10月底前發(fā)行完畢，因此當(dāng)年9到10月存在5000億元左右的政府債供給壓力。受到信貸需求邊際修復(fù)、專項(xiàng)債增量發(fā)行的影響，這一階段資金利率中樞以回升為主，但2022年4月、7月資金利率兩度寬幅下行，因而盡管9到10月資金利率中樞走高，但仍然大幅低于當(dāng)時(shí)2%的7天逆回購(gòu)利率。

貨幣政策中性偏松。盡管2022年9到10月資金利率以抬升為主，但央行并未明顯加大寬松貨幣政策力度。具體來(lái)看，2022年8月降息落地后價(jià)格端工具暫歇發(fā)力，而數(shù)量端方面短期并沒(méi)有降準(zhǔn)落地。公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，9月OMO凈投放規(guī)模明顯擴(kuò)大，但10月轉(zhuǎn)為小幅凈回籠；MLF在2022年下半年基本是以凈回籠為主，而9月凈回籠2000億元，10月則是等額續(xù)作?？傮w而言，這一階段貨幣政策力度相較于2022年上半年明顯收力，但并未轉(zhuǎn)向收緊。

總結(jié)來(lái)看，寬財(cái)政發(fā)力階段貨幣政策的實(shí)施特點(diǎn)大致存在以下幾點(diǎn)：

寬財(cái)政發(fā)力、政府債券多發(fā)階段，貨幣政策操作更關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)境。歷史上幾輪主要的寬財(cái)政發(fā)力階段，貨幣政策并非全部都保持寬松操作，其中2007年定向發(fā)行特別國(guó)債階段貨幣政策仍然維持緊縮取向、2020年中抗疫特別國(guó)債發(fā)行階段貨幣政策有所收力，原因在于2007年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而通脹壓力抬升，而2020年中經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。可見(jiàn)相較于流動(dòng)性市場(chǎng)的寬松程度，央行更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)貨幣政策的訴求。

數(shù)量端工具相較于價(jià)格端工具往往更為積極。歷史上寬財(cái)政周期中的降息操作僅在1998、1999年的財(cái)政預(yù)算追加階段，2022年1月專項(xiàng)債提前發(fā)行階段明確出現(xiàn)，而數(shù)量端操作中降準(zhǔn)在1998、1999年財(cái)政預(yù)算追加、2015到2019年地方債務(wù)置換以及2021年12月均有出現(xiàn)，OMO凈投放規(guī)模加大也較為常見(jiàn)，而2015年到2019年間MLF不僅存在超額續(xù)作，也出現(xiàn)過(guò)單月多次發(fā)行的情況?？傮w而言，寬財(cái)政周期中數(shù)量端工具往往比價(jià)格端工具更多發(fā)力。

相較于資金利率趨勢(shì)，貨幣政策或更關(guān)注其與政策利率利差，即資金面與基本面的匹配程度。歷史上的主要寬財(cái)政周期中資金利率中樞多數(shù)呈現(xiàn)走高趨勢(shì)，其中2020年6到7月以及2022年9到10月資金利率盡管持續(xù)回升，但中樞并未超過(guò)當(dāng)時(shí)的逆回購(gòu)利率，而央行也并未加大貨幣政策的寬松力度。2017到2018年間資金利率與政策利率大幅倒掛，后續(xù)央行加大OMO投放力度的同時(shí)多次降準(zhǔn)，也使得資金利率中樞回歸政策利率附近。可見(jiàn)相較于資金利率走勢(shì)本身，其與政策利率之間的利差或更能作為央行數(shù)量端工具取向的參考。當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有呈現(xiàn)顯著反彈趨勢(shì)階段，貨幣政策不會(huì)引導(dǎo)資金利率背離政策利率太大幅度。

國(guó)債增發(fā)帶來(lái)流動(dòng)性缺口擴(kuò)大，貨幣政策如何應(yīng)對(duì)？

國(guó)債增發(fā)計(jì)劃落地，11、12月單月國(guó)債發(fā)行額或超萬(wàn)億。10月24日十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)了全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，明確四季度將會(huì)增發(fā)2023年國(guó)債1萬(wàn)億元，并調(diào)整2023年的中央財(cái)政預(yù)算。

這意味著年初制定的3.16萬(wàn)億中央赤字規(guī)模得到了1萬(wàn)億的補(bǔ)充；在原本的預(yù)算下，由于1到10月國(guó)債已發(fā)規(guī)模約為8.43萬(wàn)億元，結(jié)合全年國(guó)債到期規(guī)模，11月到12月仍有約1.75萬(wàn)億元的發(fā)行需求。而本次會(huì)議明確要求增發(fā)的一萬(wàn)億國(guó)債將在四季度發(fā)行完畢，假設(shè)在11月發(fā)行7000億，剩余額度在12月發(fā)行，結(jié)合原本剩余的發(fā)行空間，預(yù)計(jì)11、12月發(fā)行規(guī)模將在1.55、1.15萬(wàn)億左右。

新增地方債發(fā)行進(jìn)度較快，11、12月或已無(wú)太多增量空間。10月24日十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議除了批準(zhǔn)國(guó)債增發(fā)的決議外，也通過(guò)了授權(quán)國(guó)務(wù)院在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額（包括一般債務(wù)限額和專項(xiàng)債務(wù)限額）的60%以內(nèi)，提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額的決定。

歷史上也有過(guò)提前下達(dá)次年專項(xiàng)債額度的案例，例如2021年12月提前下達(dá)了2022年1.46萬(wàn)億的專項(xiàng)債限額，占全年專項(xiàng)債額度的40%，主要在2022年1月到3月發(fā)行。本次提前批額度的具體規(guī)模、下達(dá)時(shí)間尚不明確，但考慮到11、12月國(guó)債新增萬(wàn)億額度的集中發(fā)行，地方債發(fā)行高峰與這一時(shí)段重合的可能性不高。

截至10月底，今年地方政府新增專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢，剩余2000億元左右的額度，而新增一般債發(fā)行進(jìn)度大致為90%，仍有700億左右的發(fā)行空間。綜合來(lái)看，11月地方債的發(fā)行空間可能相對(duì)有限。

特殊再融資債券仍存在一定供給壓力。在地方政府債務(wù)化解的要求下，9月26日至今，內(nèi)蒙古、天津、遼寧等省市陸續(xù)公布了特殊再融資債券的發(fā)行計(jì)劃，而截至10月27日的累計(jì)發(fā)行規(guī)模已達(dá)到9562億元。

2022年末全國(guó)地方政府債務(wù)限額為37.52萬(wàn)億元，同期全國(guó)地方政府債務(wù)余額34.94萬(wàn)億元，再融資債券發(fā)行或仍有較多空間。參考2015到2018年，以及2019年到2022年的這兩輪債務(wù)置換中每月置換債券/再融資券的發(fā)行節(jié)奏，類似于10月近萬(wàn)億的發(fā)行規(guī)模并不常見(jiàn)。綜合考慮歷史債務(wù)置換節(jié)奏、地方債限額管理要求，預(yù)計(jì)11到12月的單月發(fā)行規(guī)?？赡茉?000億元左右。

總體而言，預(yù)計(jì)11、12月政府債發(fā)行規(guī)模在1.99、1.59萬(wàn)億元左右，結(jié)構(gòu)上國(guó)債增發(fā)是主要增量貢獻(xiàn)；四季度政府債發(fā)行總量在6萬(wàn)億元左右，為全年最高規(guī)模。

財(cái)政支出發(fā)力或起到對(duì)沖作用?；谇拔膶?duì)于國(guó)債發(fā)行的假設(shè)，預(yù)計(jì)11月政府債凈融資規(guī)模高達(dá)1.18萬(wàn)億元，將貢獻(xiàn)較多的財(cái)政性存款增量，進(jìn)而形成一定結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性缺口。然而此次增發(fā)的國(guó)債全部通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，今年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元，意味著今年剩余時(shí)段至少有5千億的資金將通過(guò)財(cái)政支出的形式回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

另一方面，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，一些地區(qū)發(fā)行的特殊再融資債券資金已撥付至企業(yè)，用于償還拖欠款，意味著資金從國(guó)庫(kù)回流，有助于改善流動(dòng)性偏緊格局。總的來(lái)看，11、12月本身是財(cái)政支出大月，而財(cái)政政策發(fā)力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的訴求較強(qiáng)，政府債多發(fā)引起的流動(dòng)性缺口或被部分對(duì)沖。

11月、12月流動(dòng)性缺口總量有限，但仍需關(guān)注政府債集中發(fā)行階段的結(jié)構(gòu)性壓力。政府債11、12月分別凈融資1.17萬(wàn)億和1.27萬(wàn)億元的假設(shè)下，結(jié)合財(cái)政支出加力的判斷，預(yù)計(jì)11、12月財(cái)政性存款分別環(huán)比增加747億元和環(huán)比減少9822億元。

其他方面，M0、一般存款環(huán)比變化參考季節(jié)性走勢(shì)和今年的特征，外匯占款延續(xù)百億級(jí)別的小幅調(diào)整假設(shè)，綜合來(lái)看剔除央行資金投放影響后，預(yù)計(jì)11月大致存在1450億元的流動(dòng)性缺口，而12月基本不存在流動(dòng)性缺口。盡管11月缺口不算大，但政府債集中發(fā)行引起的結(jié)構(gòu)性壓力仍可能對(duì)資金面形成一定擾動(dòng)，而11月高達(dá)8500億元的MLF到期量也對(duì)流動(dòng)性市場(chǎng)預(yù)期存在擾動(dòng)，12月則需關(guān)注年底季節(jié)性緊資金壓力的影響。

年內(nèi)降準(zhǔn)可期，MLF或加做或超額續(xù)作。8月以來(lái)政府債發(fā)行提速形成的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)壓力在資金面已較多體現(xiàn)，基于前文總結(jié)的寬財(cái)政階段央行貨幣政策取向的特點(diǎn)，一來(lái)當(dāng)下我國(guó)信貸需求修復(fù)進(jìn)度仍然偏緩，寬貨幣發(fā)力的必要性仍然較高，二來(lái)10月以來(lái)資金利率和政策利率持續(xù)倒掛，銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)水位不足的格局較為明顯。

面對(duì)11月1450億元的流動(dòng)性缺口，以及12月跨年時(shí)段的緊資金壓力，結(jié)合歷史寬財(cái)政周期中央行在數(shù)量端的常用工具，預(yù)計(jì)年內(nèi)或有0.25pct的降準(zhǔn)空間，時(shí)間上宜早不宜晚，11月落地概率較大。同時(shí)央行或?qū)⒓哟驧LF和逆回購(gòu)的投放規(guī)模。由于本輪政府債多發(fā)既有國(guó)債增發(fā)，又有地方特殊再融資券的發(fā)行，參考2015年到2019年債務(wù)置換期間的MLF操作，不排除年內(nèi)央行增加單月MLF投放次數(shù)的可能性。