A 股估值分化系數(shù)降至 2010 年以來(lái)次低

上周受9月地產(chǎn)數(shù)據(jù)偏弱、美國(guó)半導(dǎo)體限制新規(guī)和巴以局勢(shì)擾動(dòng)，滬指再度失守3000點(diǎn)，10Y美債利率一度突破5%，分母端壓力下TMT、消費(fèi)等長(zhǎng)久期資產(chǎn)領(lǐng)跌。截至10.20我們計(jì)算的A股估值分化系數(shù)降至13.6%，為2010年以來(lái)次低（僅高于18年下半年），熱門(mén)vs冷門(mén)資產(chǎn)的估值溢價(jià)進(jìn)一步收斂，歷史上全A PETTM底部通常伴隨著估值彌合，強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌往往是市場(chǎng)見(jiàn)底的信號(hào)之一。

此外，我們跟蹤的A股底部信號(hào)體系亮燈比例仍約4成，全A ERP、產(chǎn)業(yè)資本兩項(xiàng)指標(biāo)或即將滿足條件：

1）估值面：當(dāng)全A ERP、全A非金融石油石化ERP、股債性價(jià)比（全A股息率vs10Y國(guó)債利率、10Y美債利率）運(yùn)行至滾動(dòng)5年均值+1x標(biāo)準(zhǔn)差上方時(shí)，即為底部信號(hào)，當(dāng)前僅股債性價(jià)比（以10Y國(guó)債利率衡量）發(fā)出底部信號(hào)，另外全A ERP接近滾動(dòng)5年均值+1x標(biāo)準(zhǔn)差上方，或即將滿足條件；

2）微觀面：歷史上對(duì)底部刻畫(huà)較優(yōu)的指標(biāo)為全A破凈股占比（＞10%為底部信號(hào)，后同）、高股息個(gè)股占比（股息率TTM超過(guò)5%的個(gè)股占比＞3%）、“地板線”個(gè)股占比（PBLF估值滾動(dòng)3年分位數(shù)小于10%的個(gè)股占比＞55%）、換手率最大回撤（全A換手率5dma從上一輪牛市高點(diǎn)最大回撤＞60%）；當(dāng)前高股息個(gè)股占比、換手率最大回撤符合底部特征；

3）資金面：順勢(shì)資金降溫的關(guān)鍵信號(hào)為散戶新增開(kāi)戶數(shù)（3mma）同比降幅＞45%、偏股型基金成立份額（20dma）＜8億份、融資交易活躍度＜8%（融資買(mǎi)入額占兩市成交額比重，20dma）；逆勢(shì)資金入場(chǎng)的關(guān)鍵信號(hào)為近1個(gè)月產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)為凈增持；在上述指標(biāo)中融資交易活躍度、新發(fā)基金份額滿足條件，近1個(gè)月產(chǎn)業(yè)資本凈減持額收窄至90億元，距轉(zhuǎn)為凈增持僅一步之遙。

茅臺(tái)日內(nèi)跌超 5%后市場(chǎng)復(fù)盤(pán)

上周四A股市值最大（截至最新收盤(pán)日市值第二，第一為中國(guó)移動(dòng)）的貴州茅臺(tái)下跌5.7%引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。復(fù)盤(pán)歷次茅臺(tái)日內(nèi)跌超5%后市場(chǎng)走勢(shì)：

1）茅臺(tái)大跌后市場(chǎng)走勢(shì)并無(wú)顯著規(guī)律，但結(jié)合市場(chǎng)估值水位對(duì)階段底/頂有一定指引，權(quán)重股波動(dòng)率上升或反映行情演繹較為極致。下跌超過(guò)5%后，1周/1個(gè)月/3個(gè)月內(nèi)全A漲跌幅均值分別為-0.8%/-1.2%/+4.5%，上漲概率分別為44%/50.0%/54%；而當(dāng)全A近5年P(guān)E分位數(shù)低于50%時(shí)，1周/1個(gè)月/3個(gè)月內(nèi)漲跌幅均值分別為+0.4%/+0.6%/+3.0%，上漲概率分別為46%/58%/54%；當(dāng)全A近5年P(guān)E分位數(shù)高于50%時(shí)，1周/1個(gè)月/3個(gè)月內(nèi)漲跌幅均值分別為-3.2%/-4.2%/+6.7%，上漲概率分別為33 %/39%/56%?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，茅臺(tái)大跌后中期（3個(gè)月）市場(chǎng)呈現(xiàn)一定走強(qiáng)特征，短期（1周/1個(gè)月）取決于市場(chǎng)估值水位；

2）風(fēng)格上，茅臺(tái)大跌后權(quán)重股和基金重倉(cāng)短期表現(xiàn)較弱，市值風(fēng)格略偏中小盤(pán)，久期風(fēng)格略偏成長(zhǎng)。以中證500代表中小盤(pán)風(fēng)格、創(chuàng)業(yè)板指代表成長(zhǎng)風(fēng)格、滬深300和上證500代表大盤(pán)風(fēng)格，下跌超過(guò)5%后1個(gè)月，中證500/創(chuàng)業(yè)板指/滬深300/上證50/基金重倉(cāng)指數(shù)上漲概率分別為53%/40%/41%/36%/41%，勝率分別為62%/57%/39%/38%/39%；其中，與當(dāng)前估值水平接近（全A近5年P(guān)E分位數(shù)低于50%）的26次后1個(gè)月，中證500/創(chuàng)業(yè)板指/滬深300/上證50/基金重倉(cāng)指數(shù)上漲概率分別為62%/53%/54%/42%/50%，勝率分別為58%/68%/46%/42%/35%；

3）行業(yè)上，考察短期上漲概率和勝率，茅臺(tái)大跌后1個(gè)月上漲概率和勝率均較高的行業(yè)為建筑、建材、電新、家電、機(jī)械等，與當(dāng)前估值水平接近（全A近5年P(guān)E分位數(shù)低于50%）的26次后1個(gè)月上漲概率和勝率均較高的行業(yè)為建筑、機(jī)械、通信等。

分子端：PPI 鏈/制造/電子/醫(yī)藥或拉動(dòng) 3Q23 盈利同比回升

去年同期基數(shù)回升背景下，3季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)同比回升至4.9%、統(tǒng)計(jì)局公布的實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)從2季度的0.5%回升至1.3%，名義GDP增長(zhǎng)約為3.5%。9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)環(huán)比修復(fù)趨勢(shì)，工業(yè)生產(chǎn)兩年復(fù)合增速上行1個(gè)百分點(diǎn)至5.4%，與我們中觀景氣指數(shù)變化趨勢(shì)一致，但地產(chǎn)投資同比略有走弱，銷(xiāo)售先行指標(biāo)貝殼KMI指數(shù)有所回落，投資先行指標(biāo)地產(chǎn)成交、房企現(xiàn)金流降幅收窄。

截至10.22，全A三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)喜率78.5%，為2010年以來(lái)同期92.3%分位，但披露率仍僅有5.7%，幾點(diǎn)觀察：1）維持23Q3全A盈利同比增速較2Q23回升的判斷（Q3華泰中觀產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)環(huán)比回升、6月PPI同比觸底回升）；2）預(yù)喜率居前的行業(yè)為煤炭/鋼鐵/醫(yī)美/通信/傳媒/環(huán)保；3）披露率高于5%的行業(yè)中盈利同比增速中位數(shù)居前的行業(yè)為機(jī)械/電新/煤炭/非銀/有色；4）9月以來(lái)2023E Wind一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)普遍下修，上修個(gè)股占比居前的行業(yè)為公用/銀行/紡服/家電/汽車(chē)。結(jié)合中觀高頻數(shù)據(jù)，PPI鏈/制造/電子/醫(yī)藥復(fù)蘇或居前。結(jié)合中觀高頻數(shù)據(jù)，PPI鏈/制造/電子/醫(yī)藥復(fù)蘇或居前。

分母端：巴以局勢(shì)推升美債和美元不確定性，觀察窗口是 11 月 FOMC 會(huì)議

上周10Y美債利率一度突破5%，美元先升后降，北向凈流出240.5億元。近期巴以局勢(shì)推升美債和美元不確定性：1）此前美債名義利率上行由通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)向?qū)嶋H利率驅(qū)動(dòng)切換，但上周隱含通脹預(yù)期回升，若巴以局勢(shì)持續(xù)升級(jí)，可能進(jìn)一步推升能源價(jià)格和美債利率；2）石油、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)，美元在避險(xiǎn)需求上升、美國(guó)作為石油凈出口國(guó)貿(mào)易條件改善下也可能出現(xiàn)反復(fù)。當(dāng)前10Y-2Y美債期限利差倒掛幅度收窄至14BP，不考慮尾部風(fēng)險(xiǎn)，本輪加息高點(diǎn)或決定長(zhǎng)端利率高度，截至10.22，F(xiàn)EDWatch顯示11月不加息的概率上升至99.9%，最近的觀察窗口是11月FOMC會(huì)議。