10月中旬以來，債市多空因素交織，整體延續(xù)振蕩格局。一是隨著9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，驗(yàn)證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面不斷改善，對(duì)債市造成一定壓制，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率仍不高，對(duì)債市的壓力有限。二是海外央行緊縮延續(xù)、地緣政治局勢(shì)緊張等導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，對(duì)債市有一定提振。

國(guó)內(nèi)維持低通脹格局，內(nèi)需修復(fù)仍待加強(qiáng)。最新公布的9月CPI同比持平，核心CPI維持韌性，食品價(jià)格是本月CPI的主要拖累。受去年高基數(shù)影響，豬肉價(jià)格同比下跌22%，但環(huán)比持平?！半p節(jié)”前市場(chǎng)供應(yīng)較為充足，其他食品價(jià)格環(huán)比動(dòng)能均弱于去年同期，除鮮菜和牛肉價(jià)格環(huán)比增幅較上月擴(kuò)大外，蛋奶、水產(chǎn)品、鮮果、羊肉價(jià)格環(huán)比漲幅收窄或仍處于下跌區(qū)間。核心CPI同比增0.8%，環(huán)比弱于季節(jié)性但韌性仍在。本月CPI再次回落，更多的是受食品價(jià)格的拖累，而反映內(nèi)生動(dòng)能的核心CPI依然存在一定韌性，隨著后續(xù)基數(shù)回落，以及前期政策的效果顯現(xiàn)，CPI大概率不會(huì)再次轉(zhuǎn)負(fù)。

PPI方面，9月PPI同比降2.5%，環(huán)比漲幅比上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，能源是主要支撐。從上下游看，上游采掘業(yè)反彈最快，環(huán)比上升1.8%，原材料環(huán)比與上月基本持平，加工業(yè)環(huán)比由跌轉(zhuǎn)升（0.1%）。下游生活資料回升幅度與上月持平，除食品外，衣著、一般日用品、耐用消費(fèi)品環(huán)比均較上月提升。本月PPI環(huán)比上漲0.4%，為年內(nèi)最高，但分析內(nèi)部結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，采掘業(yè)環(huán)比仍在上升，但原材料有所回落，說明該輪價(jià)格上漲很大程度上依賴供給側(cè)邏輯。而且目前商品市場(chǎng)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)冷，需求側(cè)的持續(xù)性仍待觀察。

整體看，2023全年CPI中樞可能小幅下降，趨勢(shì)上仍小幅回升但回升幅度有限；PPI降幅或繼續(xù)收窄、絕對(duì)值大概率仍偏低。筆者認(rèn)為，在內(nèi)需修復(fù)有限的背景下，后續(xù)大概率還有穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，貨幣政策大方向仍穩(wěn)健偏松，四季度降息降準(zhǔn)仍可期。

出口增速回升，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累減弱。9月出口同比下降6.2%，強(qiáng)于預(yù)期（下降7.6%）和前值（下降8.8%），連續(xù)兩個(gè)月降幅收窄；環(huán)比增5.0%，創(chuàng)2010年以來同期最高水平，指向9月出口韌性仍偏強(qiáng)。主要原因除基數(shù)回落外，外需韌性是主要支撐。

具體看，9月全球制造業(yè)PMI續(xù)升0.1個(gè)百分點(diǎn)至49.1%，美國(guó)、歐盟、英國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體PMI韌性偏強(qiáng)。其中美國(guó)ISM制造業(yè)PMI回升1.4個(gè)百分點(diǎn)至49.0%，創(chuàng)近10個(gè)月新高；歐盟PMI微降0.1個(gè)百分點(diǎn)至43.4%，但相對(duì)7月的42.7%也有所改善。而且，韓國(guó)、越南9月出口均有所回升，其中韓國(guó)出口同比降幅收窄3.9個(gè)百分點(diǎn)，越南出口增速回升7.9個(gè)百分點(diǎn)，指向外需可能出現(xiàn)邊際改善。此外，2022年同期基數(shù)回落，也是9月出口同比降幅收窄的重要支撐。

整體看，由于出口價(jià)格降幅收窄疊加基數(shù)回落，出口同比讀數(shù)將延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，年底可能小幅轉(zhuǎn)正，即全年出口或呈現(xiàn)“V”形走勢(shì)。此外，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性偏強(qiáng)也可能帶動(dòng)我國(guó)出口強(qiáng)于預(yù)期，但也應(yīng)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)利率長(zhǎng)期處于高位造成的企業(yè)融資壓力，進(jìn)而對(duì)外需形成抑制。

金融信貸數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象。從總量看，中國(guó)9月新增信貸2.31萬億元，略低于預(yù)期的2.54萬億元，但好于季節(jié)性，其中居民貸款增加8585億元，同比多增2082億元；企業(yè)貸款新增1.68萬億元，同比少增2339億元；非銀貸款減少1844億元，同比多減914億元。9月居民短期貸款增加3215億元，同比多增177億元，連續(xù)兩個(gè)月同比多增，反映居民消費(fèi)有所好轉(zhuǎn)。9月居民按揭貸款新增5470億元，同比多增2014億元，但與同期地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)明顯背離，一方面可能與二手房交易好轉(zhuǎn)有關(guān)，另一方面，可能與信貸考核要求下提前透支信貸需求有關(guān)，后續(xù)需結(jié)合10月數(shù)據(jù)進(jìn)一步觀察。結(jié)合9月PMI、貿(mào)易、供需高頻數(shù)據(jù)、物價(jià)等看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比有所企穩(wěn)，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍待提升，后續(xù)大概率還有穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)。

地緣政治局勢(shì)緊張?zhí)嵘袌?chǎng)避險(xiǎn)情緒，短期支撐債市。上周中東地區(qū)地緣政治形勢(shì)惡化使得美元再次獲得避險(xiǎn)資金青睞有所走強(qiáng)，上周四美債收益率大幅反彈后回落，10年期美債收益率一度下調(diào)超10個(gè)基點(diǎn)，其他避險(xiǎn)資產(chǎn)也出現(xiàn)明顯上漲，而美股則回吐了上周初的反彈而走低。后續(xù)如果沖突蔓延到其他國(guó)家，尤其是蔓延到其他產(chǎn)油國(guó)將對(duì)市場(chǎng)造成更大的影響。短期看，巴以武裝沖突打破了此前很長(zhǎng)時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)全球市場(chǎng)的主導(dǎo)，市場(chǎng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向了中東地緣政治形勢(shì)變化及其對(duì)石油市場(chǎng)的沖擊。如果中東局勢(shì)進(jìn)一步緊張，美元指數(shù)將繼續(xù)上行而歐元可能會(huì)繼續(xù)承壓，對(duì)于其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的壓制同樣會(huì)延續(xù)。

綜上，短期看，債市在國(guó)內(nèi)政策延續(xù)修復(fù)勢(shì)頭以及地緣政治局勢(shì)緊張、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期降溫等多空因素影響下大概率維持振蕩走勢(shì)。中期看，一系列穩(wěn)增長(zhǎng)舉措落地后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有望增強(qiáng)，債市或承壓。