10月中旬以來，債市多空因素交織，整體延續(xù)振蕩格局。一是隨著9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，驗證國內(nèi)經(jīng)濟基本面不斷改善，對債市造成一定壓制，但經(jīng)濟修復(fù)斜率仍不高，對債市的壓力有限。二是海外央行緊縮延續(xù)、地緣政治局勢緊張等導(dǎo)致市場避險情緒升溫，對債市有一定提振。

國內(nèi)維持低通脹格局，內(nèi)需修復(fù)仍待加強。最新公布的9月CPI同比持平，核心CPI維持韌性，食品價格是本月CPI的主要拖累。受去年高基數(shù)影響，豬肉價格同比下跌22%，但環(huán)比持平?！半p節(jié)”前市場供應(yīng)較為充足，其他食品價格環(huán)比動能均弱于去年同期，除鮮菜和牛肉價格環(huán)比增幅較上月擴大外，蛋奶、水產(chǎn)品、鮮果、羊肉價格環(huán)比漲幅收窄或仍處于下跌區(qū)間。核心CPI同比增0.8%，環(huán)比弱于季節(jié)性但韌性仍在。本月CPI再次回落，更多的是受食品價格的拖累，而反映內(nèi)生動能的核心CPI依然存在一定韌性，隨著后續(xù)基數(shù)回落，以及前期政策的效果顯現(xiàn)，CPI大概率不會再次轉(zhuǎn)負(fù)。

PPI方面，9月PPI同比降2.5%，環(huán)比漲幅比上月擴大0.2個百分點，能源是主要支撐。從上下游看，上游采掘業(yè)反彈最快，環(huán)比上升1.8%，原材料環(huán)比與上月基本持平，加工業(yè)環(huán)比由跌轉(zhuǎn)升（0.1%）。下游生活資料回升幅度與上月持平，除食品外，衣著、一般日用品、耐用消費品環(huán)比均較上月提升。本月PPI環(huán)比上漲0.4%，為年內(nèi)最高，但分析內(nèi)部結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，采掘業(yè)環(huán)比仍在上升，但原材料有所回落，說明該輪價格上漲很大程度上依賴供給側(cè)邏輯。而且目前商品市場已經(jīng)開始轉(zhuǎn)冷，需求側(cè)的持續(xù)性仍待觀察。

整體看，2023全年CPI中樞可能小幅下降，趨勢上仍小幅回升但回升幅度有限；PPI降幅或繼續(xù)收窄、絕對值大概率仍偏低。筆者認(rèn)為，在內(nèi)需修復(fù)有限的背景下，后續(xù)大概率還有穩(wěn)增長政策出臺，貨幣政策大方向仍穩(wěn)健偏松，四季度降息降準(zhǔn)仍可期。

出口增速回升，對經(jīng)濟的拖累減弱。9月出口同比下降6.2%，強于預(yù)期（下降7.6%）和前值（下降8.8%），連續(xù)兩個月降幅收窄；環(huán)比增5.0%，創(chuàng)2010年以來同期最高水平，指向9月出口韌性仍偏強。主要原因除基數(shù)回落外，外需韌性是主要支撐。

具體看，9月全球制造業(yè)PMI續(xù)升0.1個百分點至49.1%，美國、歐盟、英國等主要經(jīng)濟體PMI韌性偏強。其中美國ISM制造業(yè)PMI回升1.4個百分點至49.0%，創(chuàng)近10個月新高；歐盟PMI微降0.1個百分點至43.4%，但相對7月的42.7%也有所改善。而且，韓國、越南9月出口均有所回升，其中韓國出口同比降幅收窄3.9個百分點，越南出口增速回升7.9個百分點，指向外需可能出現(xiàn)邊際改善。此外，2022年同期基數(shù)回落，也是9月出口同比降幅收窄的重要支撐。

整體看，由于出口價格降幅收窄疊加基數(shù)回落，出口同比讀數(shù)將延續(xù)回升態(tài)勢，年底可能小幅轉(zhuǎn)正，即全年出口或呈現(xiàn)“V”形走勢。此外，近期美國經(jīng)濟韌性偏強也可能帶動我國出口強于預(yù)期，但也應(yīng)關(guān)注美聯(lián)儲利率長期處于高位造成的企業(yè)融資壓力，進而對外需形成抑制。

金融信貸數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟企穩(wěn)跡象。從總量看，中國9月新增信貸2.31萬億元，略低于預(yù)期的2.54萬億元，但好于季節(jié)性，其中居民貸款增加8585億元，同比多增2082億元；企業(yè)貸款新增1.68萬億元，同比少增2339億元；非銀貸款減少1844億元，同比多減914億元。9月居民短期貸款增加3215億元，同比多增177億元，連續(xù)兩個月同比多增，反映居民消費有所好轉(zhuǎn)。9月居民按揭貸款新增5470億元，同比多增2014億元，但與同期地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)明顯背離，一方面可能與二手房交易好轉(zhuǎn)有關(guān)，另一方面，可能與信貸考核要求下提前透支信貸需求有關(guān)，后續(xù)需結(jié)合10月數(shù)據(jù)進一步觀察。結(jié)合9月PMI、貿(mào)易、供需高頻數(shù)據(jù)、物價等看，國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)比有所企穩(wěn)，但經(jīng)濟內(nèi)生動能仍待提升，后續(xù)大概率還有穩(wěn)增長政策出臺。

地緣政治局勢緊張?zhí)嵘袌霰茈U情緒，短期支撐債市。上周中東地區(qū)地緣政治形勢惡化使得美元再次獲得避險資金青睞有所走強，上周四美債收益率大幅反彈后回落，10年期美債收益率一度下調(diào)超10個基點，其他避險資產(chǎn)也出現(xiàn)明顯上漲，而美股則回吐了上周初的反彈而走低。后續(xù)如果沖突蔓延到其他國家，尤其是蔓延到其他產(chǎn)油國將對市場造成更大的影響。短期看，巴以武裝沖突打破了此前很長時間美聯(lián)儲政策對全球市場的主導(dǎo)，市場焦點轉(zhuǎn)向了中東地緣政治形勢變化及其對石油市場的沖擊。如果中東局勢進一步緊張，美元指數(shù)將繼續(xù)上行而歐元可能會繼續(xù)承壓，對于其他風(fēng)險資產(chǎn)的壓制同樣會延續(xù)。

綜上，短期看，債市在國內(nèi)政策延續(xù)修復(fù)勢頭以及地緣政治局勢緊張、美聯(lián)儲緊縮預(yù)期降溫等多空因素影響下大概率維持振蕩走勢。中期看，一系列穩(wěn)增長舉措落地后，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)動能有望增強，債市或承壓。