在地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)性回暖之前，債市不具備單邊做空的條件。同時，流動性收緊的可能性不大。債市多空因素交織，預計繼續(xù)振蕩運行。

國債期貨9月以來窄幅振蕩，10年期主力合約在101.44—102.1元波動，但節(jié)后3個交易日出現(xiàn)回落，10月11日報收于101.49元，周內(nèi)累計跌幅為0.28%。此外，2年期、5年期、30年期國債期貨主力合約分別報收于101.035、101.59、98.46元，周內(nèi)累計跌幅分別為0.31%、0.15%、0.33%。

當前，債市多空因素交織。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟8月筑底、9月繼續(xù)修復的特征顯著。9月制造業(yè)PMI重新踏上擴張區(qū)間，并呈供需雙暖但內(nèi)外需求分化、不同企業(yè)景氣度分化、階段性補庫結(jié)束的格局。生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)在榮枯線以上繼續(xù)回升，新出口訂單指數(shù)有所上行但仍處收縮區(qū)間。不同類型企業(yè)景氣度維持分化狀態(tài)，大型企業(yè)景氣度連續(xù)5個月擴張，且9月修復斜率變陡；中小企業(yè)景氣度連續(xù)6個月處于收縮區(qū)間，其中中型企業(yè)景氣度持平、小型企業(yè)景氣度小幅回暖。9月產(chǎn)成品庫存指數(shù)回落、原料庫存指數(shù)持平、新訂單庫存指數(shù)在擴張區(qū)間小幅上行，顯示表明市場在被動去庫。前期補庫是為“金九銀十”傳統(tǒng)需求旺季提前備貨，屬于階段性補庫，目前已告一段落。

假期出行及旅游消費復蘇，而樓市銷售修復進度偏緩。受本次假期時間較長影響，中秋節(jié)、國慶節(jié)假期國內(nèi)人均旅游支出恢復至2019年同期98%的水平，出境游人次恢復至2019年同期85%的水平，均明顯強于“五一”假期，旅游、宴請等需求集中釋放。樓市方面，8月底一系列需求端政策的實施效果有2—3個月時滯，目前新房銷售仍顯疲軟，但二手房熱度回升，密切關(guān)注后續(xù)市場變化。另外，海外資產(chǎn)價格波動劇烈，美聯(lián)儲緊縮預期升溫，海外長端收益率大幅上行，對情緒面產(chǎn)生一定影響。

經(jīng)濟基本面筑底回升成為壓制債市的主要因素。往后看，專項債資金將在10月加快使用，推動實物資產(chǎn)形成，進而發(fā)揮投資對經(jīng)濟的拉動作用。此外，在政府實現(xiàn)今年GDP目標的決心下，若地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)未能扭轉(zhuǎn)頹勢，則不排除四季度政策加碼或出臺非常規(guī)政策的可能。因此，經(jīng)濟進入環(huán)比回升周期的確定性較強，期債市場難以復制二、三季度的單邊上漲行情。

從供給端看，利率債發(fā)行壓力預計較9月有所緩解，信貸需求成為關(guān)鍵變量。地方債發(fā)行高峰已過，四季度再融資債、特別國債成市場關(guān)注點。9月26日內(nèi)蒙古自治區(qū)再融資一般債券（九期至十一期）信息披露顯示，擬于10月9日發(fā)行663.2億元再融資債，募集資金用于償還政府負有償還責任的拖欠企業(yè)賬款，開啟2023年特殊再融資債的序幕。據(jù)媒體報道，今年用于置換隱性債務的特殊再融資債發(fā)行額度預計約1.5萬億元，高于過去3輪化債方案中每輪約1萬億元的規(guī)模。理論上，再融資債屬于存量債務置換而非新增債務，且機構(gòu)主體基本重合，影響不大，只是短期內(nèi)流動性松緊是關(guān)鍵，需要警惕流動性變化對情緒面的影響。中長期內(nèi)，解決地方債務問題需要貨幣政策的配合，化債過程強化了引導融資利率下行的必要性。信貸方面，9月底票據(jù)利率觸底反彈，暗示信貸需求環(huán)比回暖，這與基建投資提速密切相關(guān)。展望四季度，銀行沖量訴求并不強烈，信貸投放較大程度取決于地產(chǎn)銷售的修復程度以及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用情況。

從需求端看，貨幣政策方向不改，但流動性進一步寬松受匯率制約。央行三季度貨幣政策委員會例會延續(xù)7月中央政治局會議的總體定調(diào)，強調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)的力度，著力擴大內(nèi)需、提振信心。同時，在人民幣匯率處于歷史低位、央行穩(wěn)匯率信號明確的背景下，流動性進一步寬松受到掣肘，總量性貨幣政策工具的進一步運用取決于地產(chǎn)修復情況。預計后續(xù)以結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為主要發(fā)力點。

圖為10年期國債到期收益率及期貨主力合約走勢

展望四季度，經(jīng)濟基本面改善對債市形成利空，但市場對經(jīng)濟修復斜率以及后續(xù)穩(wěn)增長政策節(jié)奏存在分歧，在地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)性回暖之前，債市不具備單邊做空的條件。資金面上，新增專項債發(fā)行基本結(jié)束、跨季影響減弱，流動性繼續(xù)收緊的可能性不大。機構(gòu)行為上，特殊再融資債、結(jié)構(gòu)性貨幣政策等影響情緒面，理財贖回仍有不確定性，金融機構(gòu)止盈意愿增強，機構(gòu)行為將放大基本面和情緒面的效應，導致債市雙向波動加大。