市場觀點：逐漸樂觀

9月市場高開低走、整體維持弱勢調(diào)整，主要是受海外貨幣政策繼續(xù)緊縮擔憂加劇的影響，對沖了國內(nèi)地產(chǎn)與活躍資本市場落地帶來的利好。展望10月，盡管美國經(jīng)濟和就業(yè)數(shù)據(jù)超預期強勁有望維持美債利率高位運行，但考慮到美股對此反應已經(jīng)充分且匯率對此反應也有所鈍化，整體對A股外部偏好影響有限；國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)修復態(tài)勢，市場對基本面的質(zhì)疑有望隨著宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的逐步驗證，信心將逐漸改善支撐內(nèi)部風險偏好上行，尤其是10月中旬出爐三季度數(shù)據(jù)和9月數(shù)據(jù)大概率超預期的情況下；貨幣政策保持寬松不變，10月無美聯(lián)儲議息會議疊加匯率反應鈍化，降息存一定概率，央行預期引導下人民幣匯率貶值壓力緩解，外資流出趨緩。因此A股所面臨的整體環(huán)境較9月有所改善，同時考慮到年末年初的交易性行情和春季躁動季節(jié)性行情，當前時點已無需慣性悲觀，可以逐漸樂觀起來。

美債利率可能維持高位但對國內(nèi)風險偏好抑制減弱且有限。一方面市場對經(jīng)濟復蘇節(jié)奏和力度仍有擔憂，而這種擔憂有望隨著宏觀數(shù)據(jù)逐步向好而有所打消，尤其是10月中下旬公布的9月和三季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如果再超市場預期有可能對國內(nèi)風險偏好形成支撐。另一方面美國整體經(jīng)濟和就業(yè)數(shù)據(jù)強勁，10Y美債利率可能維持在高位運行，但對A股外部偏好抑制有限且有望減弱，一是當前美股跌幅已經(jīng)和過去由于階段性加息預期導致的跌幅相當，即意味著美股已經(jīng)充分計價本輪美債利率上行，二是匯率對加息預期的反應有所鈍化，外資流出趨緩。

經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，生產(chǎn)強于消費。8月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期向好，9月高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟延續(xù)復蘇態(tài)勢。其中，服務業(yè)依然維持較快修復，商品需求與生產(chǎn)小幅改善且生產(chǎn)仍強于消費，地產(chǎn)銷售脈沖式修復后延續(xù)弱勢。預計三季度GDP增速4.6%，9月社零同比6%，固投累計同比3.4%，其中制造業(yè)投資5.8%、基建投資6.1%、房地產(chǎn)開發(fā)投資-8.5%，出口同比-9%，CPI同比0.5%，PPI同比-2.5%。

貨幣寬松不變，外部制約減弱，降息存一定概率。經(jīng)濟還處于弱復蘇中，無論是工業(yè)生產(chǎn)還是消費，無論是化債還是房地產(chǎn)，都需要維持低利率、寬松的貨幣環(huán)境，整體貨幣政策寬松基調(diào)不會改變。受限于美聯(lián)儲維持較高政策利率，2022年以來央行降息均有意避開美聯(lián)儲議息會議召開月份（尤其是加息月份），因而10月可能是年內(nèi)降息窗口之一。人民幣匯率貶值壓力緩解，北向資金有望減少流出。

行業(yè)配置：增加對溫和復蘇鏈+成長潛力方向的配置力度

9月市場震蕩調(diào)整，創(chuàng)業(yè)板指調(diào)整幅度高于上證指數(shù)。行業(yè)層面煤炭、石油石化傳統(tǒng)能源排名靠前，而醫(yī)藥生物也從估值底部逐步回升。電力設備及傳媒等成長板塊回撤幅度較大。展望后市配置，在市場大勢宜逐漸樂觀的大判斷下，配置方向可以更加聚集一些，我們認為兩個配置思路值得重視和增加配置：一是經(jīng)濟的溫和復蘇鏈條，這有望成為后續(xù)市場最大預期差所在。盡管經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)2個月以上出現(xiàn)了環(huán)比改善，但改善幅度不明顯使得市場普遍對經(jīng)濟前景悲觀預期仍未扭轉(zhuǎn)仍有擔憂，但在我們看來經(jīng)濟漸進式改善的確定性已然明確，后續(xù)隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的更多證實，市場預期將得以扭轉(zhuǎn)；二是成長板塊中具備中長期潛力的方向，新能源車產(chǎn)業(yè)周期逐步過去，人工智能新產(chǎn)業(yè)周期遠未成熟，但市場對電子新一輪產(chǎn)業(yè)周期有所期待，因此圍繞電子產(chǎn)業(yè)周期和以華為鏈為核心的方向進行配置同樣是值得重點關注的方向。更具體地，兩個思路下可以重點圍繞三條主線增加配置，分別是：

（1）溫和復蘇鏈條，其中之一是經(jīng)濟邊際改善疊加流動性寬松環(huán)境下，有望迎來強勢演繹契機的金融風格。根據(jù)我們的復盤和展望，四季度經(jīng)濟環(huán)比同比均改善+流動性寬松組合將為金融風格的演繹帶來良好契機。此外，過去近十個年份顯示，四季度往往具備較強的金融風格季節(jié)性行情效應，年末基金排名沖刺也有助于金融風格行情的展開。金融風格中，保險、銀行、券商皆可為。

（2）溫和服務鏈條，其中之二是估值低廉且基本面或政策預期改善的消費板塊，主要包括商品消費，關注食品飲料以及醫(yī)藥生物。四季度經(jīng)濟恢復性質(zhì)，我們定性為溫和復蘇，在這種復蘇斜率下，消費板塊有望取得比周期板塊更大的業(yè)績恢復彈性。其中食品飲料估值百分位在30%左右、業(yè)績確定性強，已經(jīng)具備足夠良好的配置性價比。醫(yī)藥生物估值百分位在10%以下處于絕對低估水平，而隨著集采、反腐政策預期的充分反饋，且近期政策有更加精準化和糾偏的傾向，因此醫(yī)藥板塊迎來估值修復機會。

（3）具備潛力的成長板塊，其中以電子、通信同時具備技術(shù)催化及基本面改善的配置為重，具備優(yōu)異的中長期配置價值。

風險提示

美國加息預期強化超預期；國內(nèi)經(jīng)濟預測存在偏差；國內(nèi)政策收緊超預期；中美關系超預期惡化等。