昨日資金面波動(dòng)，長(zhǎng)債利率一度上行觸及2.7%

昨日債券市場(chǎng)大跌。10年期國(guó)債期貨主力合約下跌0.07%，關(guān)鍵期限國(guó)債活躍券到期收益率均上行1.25bps及以上，10年期國(guó)債活躍券230018.IB到期收益率上行2.25bps至2.6975%，日內(nèi)一度觸及2.7%關(guān)口。

從消息面看，昨日市場(chǎng)并無影響較大的增量信息傳遞。9月24日中國(guó)央行貨幣政策委員會(huì)委員劉世錦上周日在外灘金融峰會(huì)上表示“人民幣與美元利率倒掛幅度擴(kuò)大，政策繼續(xù)放寬的空間已經(jīng)很小了”，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)貨幣政策產(chǎn)生小幅擔(dān)憂。而實(shí)際上昨日早盤利率波動(dòng)較小，因而即便對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生擾動(dòng)，也并非引起昨日市場(chǎng)大幅調(diào)整的主要因素。

近期債券市場(chǎng)關(guān)注的因素較多，市場(chǎng)情緒持續(xù)受壓制。近期不乏8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)、高能級(jí)城市房地產(chǎn)政策進(jìn)一步寬松預(yù)期、城中村改造及地方政府化債方案預(yù)期、財(cái)政支出發(fā)力等基本面及政策預(yù)期因素壓制債券市場(chǎng)做多情緒，也有資金利率抬升、地方債集中發(fā)行、國(guó)債加速發(fā)行、匯率壓制貨幣政策寬松操作等資金面因素的影響。但從昨日股債匯商“四殺”的市場(chǎng)表現(xiàn)看，主導(dǎo)昨日利率持續(xù)上行的因素并非基本面好轉(zhuǎn)或政策落地預(yù)期，更多是資金面的變化。

昨日資金面波動(dòng)節(jié)奏與長(zhǎng)債利率日內(nèi)波動(dòng)較為吻合。從加權(quán)利率的角度，全天資金面并非極度緊張，DR001加權(quán)利率較前日上行0.4bp，而DR007加權(quán)利率反而較前日下行4.88bps。但從全天資金面的波動(dòng)看，整體呈現(xiàn)早盤偏松、午盤偏緊的格局。（1）早盤資金面均衡偏松，長(zhǎng)端利率也維持窄幅波動(dòng)；（2）早盤接近收盤，DR001加權(quán)利率及DR007加權(quán)利率均有所抬升，長(zhǎng)端利率波動(dòng)開始加大、利率逐步上行；（3）午盤資金面繼續(xù)收斂，DR007加權(quán)利率明顯走高，長(zhǎng)端利率亦進(jìn)一步走高；（4）而隨著DR007加權(quán)利率在下午2點(diǎn)后邊際回落，長(zhǎng)端利率也出現(xiàn)了一輪回調(diào)；（5）此后直至收盤，DR007加權(quán)利率小幅震蕩抬升，長(zhǎng)端也維持震蕩走勢(shì)。

近期債券市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，從8月降息落地后的最低點(diǎn)至今，10年期國(guó)債收益率調(diào)整幅度超過15bps，接近2022年11月后利率一筆波調(diào)整幅度20bps；而當(dāng)前10年期國(guó)債到期收益率偏離1年MLF利率的程度接近20bps，已經(jīng)超過2022年底利率調(diào)整后的最大程度18bps。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，長(zhǎng)端利率的價(jià)值和安全邊際已然凸顯，而短期來看調(diào)整是否到位、何時(shí)介入以及是否要持券過節(jié)？

短期債市情緒仍有壓力

寬地產(chǎn)工具尚未出盡，預(yù)計(jì)政策面預(yù)期擾動(dòng)還將持續(xù)。8月以來，隨著活躍資本市場(chǎng)工具、認(rèn)房不認(rèn)貸、首套存量房貸利率下調(diào)等政策悉數(shù)落地，債市投資者對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)、促投資、寬地產(chǎn)政策工具能否發(fā)力的擔(dān)憂有所發(fā)酵。往后看，7月政治局會(huì)議提及的城中村改造支持工具尚未落地，預(yù)計(jì)寬地產(chǎn)預(yù)期對(duì)債市的干擾也將持續(xù)。另一方面，9月計(jì)劃外發(fā)行了一期5年期國(guó)債，而9月的1、2以及10年期國(guó)債的單支發(fā)行額均超過了今年的平均水平，引起了債市對(duì)于財(cái)政擴(kuò)張的關(guān)注。考慮到地方政府化債工具尚未明確落地，債市仍然對(duì)于發(fā)行特別國(guó)債等寬財(cái)政工具發(fā)力的可能性存在一定擔(dān)憂?？傮w而言，7月政治局會(huì)議后穩(wěn)增長(zhǎng)政策擾動(dòng)對(duì)債市的利空尚未出盡，預(yù)計(jì)市場(chǎng)情緒可能會(huì)持續(xù)受其壓制。

在消費(fèi)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的背景下，消費(fèi)旺季將至，或?qū)⒁饌星榫w波動(dòng)。8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.6%，大超市場(chǎng)預(yù)期，而撇開基數(shù)效應(yīng)后的四年平均增速為3.2%，仍較7月有所改善，擴(kuò)內(nèi)需工具已初見成效。往后看，首先，地產(chǎn)“金九銀十”的銷售旺季即將到來，疊加前期寬地產(chǎn)工具較多落地，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)可能會(huì)出現(xiàn)較好的改善勢(shì)頭；其次，中秋國(guó)慶雙節(jié)長(zhǎng)假下出行需求預(yù)計(jì)仍有增長(zhǎng)，旅游相關(guān)消費(fèi)服務(wù)需求也將抬升；最后，11月的“雙十一”消費(fèi)旺季較為臨近，成為檢驗(yàn)消費(fèi)修復(fù)成色的窗口期，預(yù)計(jì)債市情緒也將持續(xù)受到擾動(dòng)。

市場(chǎng)對(duì)資金面受制于匯率貶值的擔(dān)憂持續(xù)。9月美元兌人民幣離岸匯率一度抬升至7.35的高位，匯率承壓環(huán)境下市場(chǎng)對(duì)于央行寬貨幣取向受到限制、資金面趨緊存在較多擔(dān)憂。回顧歷史，雖然人民幣貶值壓力并不明顯制約貨幣政策操作，但匯率貶值壓力較大階段，資金利率多數(shù)有所抬升。具體來看，除2020年外，其他人民幣匯率貶值到7上方時(shí)期，資金利率中樞均有所回升。

年末止盈情緒回升或也成為壓制利率行情的因素之一。2023年2月到8月，10年期國(guó)債收益率基本維持了下行的趨勢(shì)，中樞從年初的2.9%附近下行至8月2.54%的低點(diǎn)。盡管年內(nèi)MLF的兩次降息將10Y國(guó)債利率的定價(jià)中樞下調(diào)至2.5%的歷史低位，但由于2.5%是10Y國(guó)債收益率近20年來的利率底，面對(duì)四季度的諸多不確定因素，不排除有部分資金存在止盈心態(tài)。

當(dāng)前長(zhǎng)債利率估值偏高

長(zhǎng)短端利率估值均已偏高，配置價(jià)值凸顯。當(dāng)下10Y國(guó)債利率和MLF利差已超過了18bps，而2022年末疫情防控政策放開后利率高點(diǎn)也是偏離1年MLF利率18bps左右。此外，以PMI作為定價(jià)基準(zhǔn)，當(dāng)下長(zhǎng)債利率與MLF利差中樞也明顯高估。雖然短期仍然受到寬地產(chǎn)、寬財(cái)政預(yù)期影響，拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間尚不明確，但其配置價(jià)值已凸顯。另一方面，1Y國(guó)債利率當(dāng)下已接近一季度的高位，同時(shí)10Y-1Y的期限利差也壓縮至2021年以來的歷史低位。隨著節(jié)后資金面從緊張走向均衡，短端利率或?qū)⒂|頂回落，做陡曲線的賠率也有所體現(xiàn)。

后續(xù)基本面修復(fù)持續(xù)性和彈性存不確定性

生產(chǎn)端高頻數(shù)據(jù)改善較為明顯。8月金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了總量結(jié)構(gòu)同步好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，而9月主要行業(yè)開工率等高頻指標(biāo)也延續(xù)改善，使得市場(chǎng)對(duì)基本面內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)的預(yù)期上行。煤炭方面，焦化企業(yè)開工率9月整體抬升，焦煤、焦炭?jī)r(jià)格整體上行，煤炭庫存出現(xiàn)了回升趨勢(shì)；黑色系金屬方面，線材和熱軋產(chǎn)量均有所回升，螺紋鋼價(jià)格邊際持續(xù)回升。建材方面，瀝青開工率回升至2018年以來的相對(duì)高位，水泥發(fā)運(yùn)率和磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率均有所抬升。總體而言，前期穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、促投資工具集中落地后，政策成效可能已有所顯現(xiàn)，生產(chǎn)端的回暖跡象已較為明顯。

需求端修復(fù)的可持續(xù)性仍待觀察。需求端高頻數(shù)據(jù)方面，在近期認(rèn)房不認(rèn)貸、存量房貸利率調(diào)降等寬地產(chǎn)政策工具集中落地環(huán)境下，30大中城市商品房成交面積已較多回升，但結(jié)構(gòu)上仍是一線城市恢復(fù)較快，二三線恢復(fù)較慢的格局。此外，9月票據(jù)利率回升幅度相較于8月放緩，從年內(nèi)的視角來看，當(dāng)下國(guó)股行直貼半年利率回升至1.56%附近，距離今年一季度2.5%附近的中樞仍有較大的差距，預(yù)計(jì)信貸需求短期較難恢復(fù)到年初水準(zhǔn)?？傮w而言，當(dāng)下需求端增長(zhǎng)動(dòng)能有所修復(fù)，但彈性有限，預(yù)計(jì)后續(xù)改善進(jìn)度較難超出市場(chǎng)預(yù)期。

跨季后緊資金格局或?qū)⒂兴徑?/strong>

資金市場(chǎng)利率可能會(huì)在節(jié)后逐步回歸相對(duì)合理偏松點(diǎn)位。盡管9月降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)作接續(xù)落地，但全月視角來看資金面持續(xù)偏緊。從流動(dòng)性缺口的角度來看，9月國(guó)債和專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較快，疊加信貸需求延續(xù)修復(fù)，結(jié)構(gòu)性的缺口是近期資金面收緊的驅(qū)動(dòng)之一；從季節(jié)性因素的角度來看，9月末跨季時(shí)段已至，資金需求季節(jié)性回升。值得注意的是，盡管DR007和DR001等短端品種持續(xù)高企，但1年期同業(yè)存單利率已出現(xiàn)了觸頂回落的跡象。往后看，預(yù)計(jì)節(jié)后隨著資金需求季節(jié)性減弱，而政府債發(fā)行高峰結(jié)束，隔夜和7天利率中樞仍會(huì)回歸相對(duì)合理偏松的點(diǎn)位。

結(jié)論

昨日利率大幅上行觸及關(guān)鍵點(diǎn)位的觸發(fā)因素或是資金面波動(dòng)，但近期以來長(zhǎng)端利率存在較多基本面及政策預(yù)期因素的影響，短期長(zhǎng)端利率卻有較多情緒因素壓制，但中長(zhǎng)期的配置價(jià)值已經(jīng)凸顯。在寬地產(chǎn)政策預(yù)期、匯率壓力、消費(fèi)修復(fù)預(yù)期以及止盈情緒等因素的影響下，長(zhǎng)債利率短期仍然面臨較多的擾動(dòng)，目前判斷短期利率轉(zhuǎn)而下行的拐點(diǎn)仍有難度。但在中長(zhǎng)期視角下，由于長(zhǎng)短端利率的估值已經(jīng)偏高，緊資金格局大概率在跨季結(jié)束后有所好轉(zhuǎn)，需求端修復(fù)動(dòng)能的可持續(xù)性仍待關(guān)注；盡管長(zhǎng)債利率頂部拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)機(jī)尚不明確，但當(dāng)下點(diǎn)位利率的配置價(jià)值已經(jīng)凸顯。