中國股市為何不振？

我司的長沙家族辦公室于兩周前正式開業(yè)。我不勝榮幸，與一眾國內(nèi)最負盛名的經(jīng)濟學(xué)家好友們共襄開業(yè)盛舉。與會嘉賓也迫不及待地問了一些當下市場和經(jīng)濟最迫切的問題。畢竟，我們“四劍客”同聚一堂、暢敘論道并非常事。現(xiàn)場觀眾皆是有備而來，問題令人目不暇接。

在眾多的提問中，有一個問題確乎是當前市場的主要矛盾 —— 為什么中國股市對于一系列政策反應(yīng)平平？我們分享交流了各自的觀點，但君子和而不同。市場的弱勢或是因為政策尚未能逆轉(zhuǎn)增長放緩的趨勢，又抑或復(fù)蘇似乎曇花一現(xiàn)。這場思想的碰撞并無結(jié)論，但提出了更多更好的問題。

比較中國股指與美債收益率，我們可以看出這兩個價格指標正同步下探。盡管中國股市的表現(xiàn)早已占據(jù)全球新聞頭條，但其實美債才是更大的熊（圖表1）。作為一種無風(fēng)險資產(chǎn)，美債的熊市實在令人困惑不已。

圖表 1: 中國股市走勢與美債收益率高度相關(guān)。那么美聯(lián)儲是熊市的根源嗎？

資料來源: 彭博，思睿研究

如果有人將相關(guān)性錯解為因果關(guān)系，那么表面上的結(jié)論是美聯(lián)儲的緊縮政策造成了中國的熊市。誠然，美國加息推升全球貼現(xiàn)率，使得包括中國股票在內(nèi)的一眾全球風(fēng)險資產(chǎn)估值承壓。但這兩種資產(chǎn)價格如此緊密的相關(guān)性仍然著實令人稱奇 —— 畢竟，中國股票是風(fēng)險資產(chǎn)，而大家都認為美債是無風(fēng)險資產(chǎn)。迄今為止，中國股市對于中國央行的寬松政策遲遲未動，而對美聯(lián)儲的緊縮卻望風(fēng)披靡。

與此同時，金價與扶搖直上的美債收益率走勢顯著背離。過去二十年觀察到的兩種資產(chǎn)類別至今的緊密相關(guān)性已然被打破（圖表2）。美債收益率的走高加劇了美國債務(wù)的融資成本，美國政府再度瀕臨停擺的邊緣。

美國兩黨不久前才剛剛就提高債務(wù)上限達成了協(xié)議。隨著美國的全球信譽江河日下，投資者蜂擁轉(zhuǎn)投黃金。美元近期的強勢并不是因為美元霸權(quán)依舊安然無恙，而更多展現(xiàn)了全球安全資產(chǎn)的稀缺性。   

圖表 2: 金價與十年美債收益率走勢分道揚鑣。

資料來源: 彭博，思睿研究

行文至此，我們討論了過去對于美債收益率的走勢密切相關(guān)的兩種資產(chǎn)類別，也就是黃金和中國股票，之間的一些根本差異。二者現(xiàn)正對于一路狂飆的美債收益率反應(yīng)迥異。黃金是硬通貨，所以有道是“亂世買黃金”。而中國股票作為一種信用資產(chǎn)正在來自于離岸和在岸的風(fēng)險裹挾下腹背受敵。

很可能正是緣于此，盡管中國央行持續(xù)寬松，中國股市卻舉步維艱。

中國經(jīng)濟開始邊際改善

盡管悲觀論調(diào)愁云罩頂，中國近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)實際上似乎開始邊際轉(zhuǎn)好：出口增速跌幅開始收窄，消費好于預(yù)期，投資增速似乎正在企穩(wěn)，人民幣兌美元匯率在央行的助力下于7.3至7.4之間竭力尋底。油價最近的表現(xiàn)反映了中國經(jīng)濟里的這些邊際改善（圖表3）。

圖表 3: 油價正隨中國基本面應(yīng)聲而動。

資料來源: 彭博，思睿研究

顯然，沙特減產(chǎn)、擴日持久的俄烏兵戈之爭以及季節(jié)性因素都促成了近期油價的飆升。但有鑒于油價與中國出口和發(fā)電量間緊密的歷史相關(guān)性，邊際轉(zhuǎn)好的中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)，無論多么的難以捉摸，也應(yīng)該在一定程度上助力了最近油價的表現(xiàn)。

而鐵礦石價格繼續(xù)高歌猛進，亦引起了計劃部門的關(guān)注。請注意，鐵礦石和中國股票間走勢開始南轅北轍（圖表4）。中國央行的資產(chǎn)負債表再次擴張，提振了鐵礦石和油價。但中國股市卻繼續(xù)在底部踽踽獨行。其實，上周在中美經(jīng)濟金融工作組成立的消息發(fā)布之前，中國股指一度下探至今年以來的最低水平。

由此，我們觀察到，過去密切相關(guān)且均對中國央行貨幣政策應(yīng)聲而動的兩大資產(chǎn)類別現(xiàn)正背離。鐵礦石、石油和黃金等大宗商品反映著當前的現(xiàn)實，而作為信用資產(chǎn)的中國股票則代表著市場對于未來的預(yù)期。那么，實物資產(chǎn)和信用資產(chǎn)的這一背離其實關(guān)乎的是現(xiàn)實和希望的分歧。市場似乎認為貨幣寬松可以在短期內(nèi)助經(jīng)濟一臂之力，但長期前景仍如霧里看花，不甚分明，故此投資者大舉入市并非易事。目前，實物資產(chǎn)是對中國經(jīng)濟更直接的押注。

圖表4：鐵礦石和油價隨政策聞風(fēng)而動，而中國股市依然趔趄而行。

資料來源: 彭博，思睿研究

結(jié)論

中國股市與美債并行下探。雖然中國股市的弱勢占據(jù)了全球新聞頭條，但其實美債才是一只真正的大熊。很大程度上，中國股市因美聯(lián)儲加息而承壓，對于中國央行的寬松政策則似乎無動于衷。

無獨有偶，我們觀察到美債收益率與黃金、鐵礦石和石油等大宗商品價格之間的歷史相關(guān)性開始破裂。同時，這些大宗商品似乎正隨著中國央行資產(chǎn)負債表的擴張應(yīng)聲上漲，并與中國股市的走勢分道揚鑣。

如果實物資產(chǎn)反映當下的現(xiàn)實，而中國股票反映未來預(yù)期，那么當下這些大宗商品似乎是對中國經(jīng)濟增長邊際改善更直接的押注。然而，要重振中國股市雄風(fēng)，則需要一劑政策的猛藥。