自2022年二季度美聯(lián)儲啟動加息以來，美國長端利率經(jīng)歷了明顯趨勢上行。截至今年9月22日，十年期美債名義利率已由2022年加息前的1.8%升至4.5%，而采用十年期TIPS衡量的實際利率同期則由-1.0%升至2.1%。長端利率持續(xù)創(chuàng)新高一方面與美債供需矛盾突出、美國經(jīng)濟韌性較強分不開[2]，另一方面也暗示自然利率中樞或已出現(xiàn)抬升。自然利率又稱r*，是使經(jīng)濟達到潛在最大產(chǎn)出并實現(xiàn)價格穩(wěn)定的利率水平。自然利率是實際和名義利率的重要決定因素，并與經(jīng)濟潛在增長率密切相關，判斷未來自然利率的走勢對貨幣政策和資產(chǎn)配置均有著深刻含義。

利率環(huán)境轉(zhuǎn)變，低利率時代或一去不回

在9月FOMC會議后的記者會上，鮑威爾表示實際利率水平已明顯高于市場對當前中性利率（即自然利率）的估計值[3]，而未來幾年中性利率水平可能比之前市場預計的更高。從會上發(fā)布的預測材料來看，F(xiàn)OMC官員對2024年和2025年的聯(lián)邦基金利率預測中值均上升了0.5個百分點，但對核心通脹的預測中值基本不變，側面反映FOMC對實際利率和中性利率的預測已經(jīng)提高。

此外，在今年8月召開的Jackson Hole會議上，與會嘉賓的討論也為未來的利率環(huán)境提供了較為清晰的線索。綜合各方面證據(jù)，我們判斷未來美國自然利率中樞或?qū)②厔萆闲?，可能回歸甚至高于新冠疫情前的水平?？偨Y與會嘉賓的觀點，我們認為，未來美國的外部環(huán)境、增長環(huán)境和債務環(huán)境均有助于美債利率中樞的上行。

圖表1：貿(mào)易與FDI強度自金融危機后走低

資料來源：IMF，F(xiàn)RED，中金公司研究部 

圖表2：貨幣配合財政往往推升通脹中樞

資料來源：IMF，F(xiàn)RED，中金公司研究部

首先看外部環(huán)境。在分論壇“處于拐點的全球化”中，WTO總干事Okonjo-Iweala指出，貿(mào)易伙伴的多元化，有助于對沖宏觀層面波動性[4]。但當前的外部環(huán)境是全球化趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)：自2008年以來，貿(mào)易和跨國直接投資占GDP的比重持續(xù)下滑（圖表1）。正如哈佛商學院教授Alfaro指出，由于地緣政治、中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情等因素，全球價值鏈面臨著“從未有過的壓力”[5]。英國央行副行長Broadbent則以英國脫歐為例，論證了貿(mào)易脫鉤導致英國經(jīng)濟波動性提升，輸入型通脹壓力加大[6]。自《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價》以來，我們便判斷未來全球經(jīng)濟將以“高波動”、“高通脹”為特征。產(chǎn)業(yè)鏈脫離成本最低的路線，貿(mào)易脫鉤減少風險對沖空間，這些因素帶來結構性通脹和風險溢價，推動利率中樞走高。

其次是增長環(huán)境。斯坦福大學教授Jones在分論壇“增長的結構性限制”中指出，創(chuàng)新是經(jīng)濟持續(xù)增長的核心動力，在美國2%的長期經(jīng)濟增速中，全要素生產(chǎn)率（TFP）的貢獻占了1.3個百分點[7]。進入21世紀后，受TFP增速下降影響，美國經(jīng)濟增速中樞下滑[8]。而往前看，Jones認為，一批科技創(chuàng)新點似乎已從理論照進現(xiàn)實，特別是ChatGPT等生成式人工智能的大范圍應用，將是支撐美國持續(xù)增長的關鍵。經(jīng)濟實際增速是中長期利率（特別是自然利率）的決定因素之一。從增長角度來看，美國未來利率中樞亦將得到有力支撐。

最后來看債務環(huán)境。斯坦福大學商學院教授Duffie指出，由于一級交易商資產(chǎn)負債表受監(jiān)管限制，做市能力有限，另一方面美債供給規(guī)?？焖僭鲩L，美債市場的韌性正在削弱[9]，加劇價格波動，這與我們在《新宏觀范式下的金融裂縫》中的觀點一致。此外，長期債務環(huán)境亦有助于利率中樞提升。加州大學伯克利分校教授Eichengreen認為，高額政府債務可能將與全球長期共存，而削減債務的幾種方法均很難實現(xiàn)[10]：第一，維持財政盈余。我們在《“大財政”重啟，低通脹一去不回》指出，美國財政政策主導的趨勢正不斷強化，功能性支出增加，不僅難有盈余，赤字率還可能繼續(xù)走高。第二，通脹稀釋債務，但其前提是通脹超出預期。近期頑固的通脹反而提升市場對通脹的預期，進而推高利率。第三，央行配合壓降利率。為維持低利率，美聯(lián)儲將需要較持續(xù)QE購買國債，歷史上看，美聯(lián)儲持有國債比例過高會導致通脹水平抬升（圖表2），名義利率中樞依舊“壓不住”。

在這些大環(huán)境下，我們認為，通脹中樞和自然利率的上升將是支撐美債利率中樞上行的關鍵。我們在之前一系列報告中已經(jīng)對通脹中樞的上行做了充分討論，本報告聚焦對自然利率的分析。自然利率是使經(jīng)濟達到潛在最大產(chǎn)出并實現(xiàn)價格穩(wěn)定的利率水平，它是決定實際利率和名義利率的基礎因素。自然利率由哪些因素驅(qū)動，它們各自如何演繹？對這些問題的探索是我們理解美國未來利率環(huán)境的鑰匙。

自然利率前景：邏輯與路徑

自然利率也稱r*，是使經(jīng)濟達到潛在最大產(chǎn)出水平并實現(xiàn)價格穩(wěn)定的實際利率。自然利率無法直接觀測，需要依賴經(jīng)濟模型或統(tǒng)計方法估計得到。為什么我們需要關注看似虛無縹緲、難以捉摸的自然利率呢？首先，自然利率與潛在經(jīng)濟增速密切相關。較高的潛在增速通過刺激投資與消費需求推升自然利率；而自然利率反過來對潛在增速也有影響：美國前財長薩默斯指出，90年代以來趨勢性走低的自然利率降低了投資回報率和投資需求，這是美國經(jīng)濟自全球金融危機以來恢復緩慢和增長乏力（“大停滯”）的重要原因[11]。其次，自然利率是貨幣政策制定的重要參考。新凱恩斯理論認為，比自然利率更高的實際利率水平會抑制總需求，反之則會刺激總需求；當實際利率等于自然利率時，經(jīng)濟達到潛在最大產(chǎn)出水平，且物價穩(wěn)定。這一結論為中央銀行錨定自然利率來調(diào)整其政策利率提供了理論依據(jù)[12]。最后，自然利率對資產(chǎn)配置有著深刻含義。自然利率是實際利率的重要決定因素，后者既直接影響債券名義收益率，也通過對折現(xiàn)因子及盈利（經(jīng)濟增長）的作用影響股票等其它資產(chǎn)的價格。

在下文中，我們將對影響自然利率的實體經(jīng)濟和金融因素進行梳理，并基于計量經(jīng)濟模型預測美國未來自然利率中樞[13]。圖表3展示了紐約聯(lián)儲基于HLW模型估計的長期自然利率。近60年來，長期自然利率經(jīng)歷了明顯下行過程，截至1Q2023已降至1.73%。我們認為，未來幾年美國自然利率中樞或回升至2.2%以上（現(xiàn)值為1.7%），甚至可能因高端制造業(yè)振興和財政寬松力度超預期而進一步走高。

圖表3：美聯(lián)儲HLW長期自然利率

注：HLW長期自然利率定義為HLW自然利率的趨勢項，下同

資料來源：紐約聯(lián)儲，中金公司研究部 

圖表4：自然利率的資金供需分析框架

資料來源：中金公司研究部 

作為衡量中長期市場均衡條件下的資金價格，自然利率（r*）是由中長期資金供需所決定的（圖表4）。在過去的20年間，這一關系整體呈現(xiàn)供過于求的狀態(tài)。學界研究表明[14]，美國公共投資占GDP比重自90年代起趨勢下降（圖表5）、勞動生產(chǎn)率在2005年后增長乏力（圖表6），這些因素疊加全球經(jīng)濟脫實向虛，使經(jīng)濟投資回報率降低（圖表7）、實體資本開支減弱（圖表8、圖表9），需求曲線向左移動。同時，金融自由化和全球主要央行的寬松政策，向市場注入充裕流動性，而在經(jīng)濟全球化浪潮下，全球美元回流美國尋求安全資產(chǎn)，使得資金供給增加，供給曲線向右移動。資金結構性的供過于求，推動自然利率趨勢性走低。

圖表5：美國政府投資-GDP比例趨勢下降

資料來源：FRED，中金公司研究部 

圖表6：發(fā)達國家2005年后勞動生產(chǎn)率增速低迷

注：綜合投資回報率基于短期政府債券、長期政府債券、權益和不動產(chǎn)四類資產(chǎn)回報率加權平均得到，來源于Jordà, ò., Knoll, K., Kuvshinov, D., Schularick, M., & Taylor,   A. M. (2019). The rate of return on everything, 1870–2015. The Quarterly   Journal of Economics, 134(3), 1225-1298。我們使用HP濾波取得綜合投資回報率的趨勢成分

資料來源：Penn World Table，Jorda et al.   (2019)，中金公司研究部 

圖表7：美國綜合投資回報率自2000年后顯著降低

注：綜合投資回報率基于短期政府債券、長期政府債券、權益和不動產(chǎn)四類資產(chǎn)回報率加權平均得到，來源于Jordà, ò., Knoll, K., Kuvshinov, D., Schularick, M., & Taylor,   A. M. (2019). The rate of return on everything, 1870–2015. The Quarterly   Journal of Economics, 134(3), 1225-1298。我們使用HP濾波取得綜合投資回報率的趨勢成分

資料來源：Penn World Table，Jorda et al.   (2019)，中金公司研究部 

圖表8：金融危機后，全球資本開支強度趨勢減弱

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，World Bank，Penn World Table，中金公司研究部 

圖表9：尤其體現(xiàn)在大宗商品領域

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，World Bank，Penn World Table，中金公司研究部 

往前看，我們認為資金供需關系正迎來結構性變化甚至逆轉(zhuǎn)。從需求端看，美國高端制造業(yè)重振或使生產(chǎn)率低位反彈，而財政和產(chǎn)業(yè)政策思維轉(zhuǎn)換、全球產(chǎn)業(yè)鏈重構及制造業(yè)振興、綠色轉(zhuǎn)型等因素有望提升實物資產(chǎn)進而實體經(jīng)濟的投資和消費需求。從供給端看，3月美國銀行業(yè)危機后，加強金融監(jiān)管重新提上日程；高通脹環(huán)境下，歐美央行維持貨幣緊縮政策，從源頭上收緊信貸和流動性供給；而逆全球化和去金融化趨勢下，美元回流之路亦受到阻礙。資金供需攻守易位，自然利率正面臨系統(tǒng)性抬升的壓力。

具體來說，以下四點值得關注：

1. 高端制造業(yè)振興有望推高生產(chǎn)率：更高的科技水平與生產(chǎn)率可提升資本邊際回報，增加借出資金的機會成本，進而提升自然利率。

2022年下半年拜登簽署芯片法案和通脹削減法案以來，美國計算機、電子和電器行業(yè)（ICT行業(yè)）建造支出與其他制造業(yè)行業(yè)相比明顯走高（圖表10），美國的制造業(yè)開啟新一輪投資熱潮。我們認為，此輪制造業(yè)投資增加并非只是產(chǎn)業(yè)政策初期的短期現(xiàn)象，而更可能是結構性變化的開端。首先，重啟制造業(yè)日漸成為美國兩黨共識，產(chǎn)業(yè)政策確定性漸強。在全球化分工時代，美國本土生產(chǎn)性工作（藍領）相對非生產(chǎn)性工作（白領）數(shù)量減少、工資增長乏力，社會貧富差距擴大[15]。2008年金融危機沖擊了美國家庭部門，隨后的低利率環(huán)境則助長了金融資本擴張，最富有的1%人群占有凈財富比例從2009年的27%上升至2022年的32%[16]。為縮小貧富差距，美國振興制造業(yè)的政策導向或?qū)㈤L期存在。其次，地緣政治沖突等外部不確定性因素增多，一方面導致產(chǎn)業(yè)鏈收縮重構，推動制造業(yè)企業(yè)回歸美國及其近岸友岸地區(qū)；另一方面激化各國在芯片、新能源等前沿領域的科技競爭，為美國扶持高端制造提供了動機。此外，綠色轉(zhuǎn)型倒逼新能源轉(zhuǎn)型加速，也為美國制造業(yè)開辟了新的增長點。無論在內(nèi)部還是外部，有利于美國再工業(yè)化和高端制造業(yè)振興的因素均在積聚。自2010年以來，制造業(yè)回流創(chuàng)造的就業(yè)持續(xù)趨勢上升，而自拜登政府上臺以來，隨著產(chǎn)業(yè)政策加碼和逆全球化愈演愈烈，制造業(yè)回流明顯加速（圖表11）。在2019-2022年流入美國FDI所創(chuàng)造的就業(yè)崗位中，84%來自制造業(yè)，且創(chuàng)造就業(yè)最多的行業(yè)集中在了拜登政府產(chǎn)業(yè)政策最關注的高端制造領域（如電子元器件、信息技術、工業(yè)設備等，圖表12）。

圖表10：美國高端制造業(yè)投資近期大幅上升

注：制造業(yè)投資為經(jīng)過PPI換算的實際值資料來源：彭博資訊，reshoring initiative，中金公司研究部

圖表11：制造業(yè)回流持續(xù)為美國創(chuàng)造就業(yè)崗位，疫情后尤為明顯

注：制造業(yè)投資為經(jīng)過PPI換算的實際值

資料來源：彭博資訊，reshoring initiative，中金公司研究部 

中長期來看，高端制造業(yè)的加大投資力度對美國潛在經(jīng)濟增速可能將產(chǎn)生不可忽視的影響，或帶動資金需求上升。圖表13可見，制造業(yè)雖然體量不大，但其研發(fā)支出占據(jù)了美國企業(yè)的大半壁江山。歷史經(jīng)驗表明，制造業(yè)TFP增速與美國整體TFP增速呈顯著正相關關系（圖表14）：1987年-2020年，美國TFP年平均增長0.36%，其中的0.23個百分點由制造業(yè)貢獻。1990年代美國信息革命是高端制造業(yè)進步對其他行業(yè)產(chǎn)生正向溢出的典型例證：信息技術革命的前提是半導體等高端制造業(yè)的崛起。研究認為，產(chǎn)品技術上的階段性突破，使得半導體價格在1995年前后迅速下降（圖表15），為ICT行業(yè)快速發(fā)展提供了基礎條件[17]。據(jù)測算[18]，ICT行業(yè)對美國90年代TFP增長的貢獻約為50%，而這與半導體制造工藝的革新分不開。當前的芯片、新材料、新能源等高端制造領域如果出現(xiàn)技術突破，可能帶動ICT行業(yè)乃至整個美國企業(yè)界增加研發(fā)投入，提振美國潛在增速和長期融資需求。

圖表12：流入美國FDI創(chuàng)造的就業(yè)主要集中于制造業(yè)，尤其是高端制造

資料來源：fDi Markets，OECD，中金公司研究部 

圖表13：美國企業(yè)研發(fā)支出金融危機后趨勢加強

資料來源：fDi Markets，OECD，中金公司研究部

圖表14：整體TFP和制造業(yè)TFP增速相關

注：散點圖中每個點表示1987年以來的一個時間段，時間斷點為1995，2000，2007，2009和2019資料來源：BEA，F(xiàn)RED，中金公司研究部 

圖表15：半導體價格指數(shù)過去三十年趨勢下降

注：散點圖中每個點表示1987年以來的一個時間段，時間斷點為1995，2000，2007，2009和2019

資料來源：BEA，F(xiàn)RED，中金公司研究部

2. 財政思維轉(zhuǎn)換，大選年料政策力度較強：政府債務規(guī)模和財政赤字均可推升自然利率。擴大的政府債務對私人資本積累產(chǎn)生擠出效果，有助于緩解資本邊際回報率和利率隨資本積累提升而不斷降低的問題。財政赤字則通過拉動總需求、提升產(chǎn)出等推高資金需求和自然利率。美國前財長薩默斯等人的研究[19]表明，社保、醫(yī)保、養(yǎng)老金系統(tǒng)的擴大和政府債務增加在過去數(shù)十年起到了對抗自然利率深度下滑的作用，如果沒有這些政策，美國等發(fā)達國家自然利率會較目前的水平再低約3個百分點。

圖表16：今年以來財政赤字再度走闊

注：基本赤字不考慮利息支出

資料來源：CEIC，彭博資訊，美國財政部，中金公司研究部 

圖表17：大選年財政赤字率系統(tǒng)性走闊

注：基本赤字不考慮利息支出

資料來源：CEIC，彭博資訊，美國財政部，中金公司研究部 

本財年前三季度，美國聯(lián)邦政府財政支出達4.8萬億美元，遠超歷史趨勢增速，而收入僅為3.4萬億美元，財政赤字走闊（圖表16）。從支出大類來看，利息支出因美聯(lián)儲加息而上升；醫(yī)療保險按照一定比例報銷65歲及以上人群的住院、藥品等費用，社會保險對個人的補助金額則每年根據(jù)物價水平調(diào)整[20]，這兩種支出都因核心通脹頑固而水漲船高；此外，今年3月FDIC對硅谷銀行的救助使商業(yè)和住房信貸支出陡增。而在收入端，去年資本市場疲軟使個人資本利得減少，造成今年個人所得稅收入遠低于預期。

圖表18：官方預測赤字率未來幾年維持較寬水平

注：國會CBO調(diào)整后預測數(shù)值基于CBO于今年5月發(fā)布的赤字率預測和7月發(fā)布的債務上限法案影響預測綜合計算。CBO和OMB對2024財年的預測值差異源于后者未計入債務上線法案中支出限制條款的影響（但是計入了其他條款）。全球資本開放水平基于182個國家平均資本開放水平計算，數(shù)值越高代表資本開放程度越高

資料來源：Chinn-Ito KAOPEN index，中金公司研究部 

圖表19：資本開放水平2008年后有所下降

注：國會CBO調(diào)整后預測數(shù)值基于CBO于今年5月發(fā)布的赤字率預測和7月發(fā)布的債務上限法案影響預測綜合計算。CBO和OMB對2024財年的預測值差異源于后者未計入債務上線法案中支出限制條款的影響（但是計入了其他條款）。全球資本開放水平基于182個國家平均資本開放水平計算，數(shù)值越高代表資本開放程度越高

資料來源：Chinn-Ito KAOPEN index，中金公司研究部 

2024年是美國總統(tǒng)大選年。從歷史上來看，在位總統(tǒng)出于連任或支持本黨候選人動機，一般會在大選年采取較為寬松的財政政策。1960年以來，多數(shù)大選年的財政赤字率均高于過去三年平均水平（圖表17）。拜登就職以來，接連推出基建法案、芯片法案和通脹削減法案，大幅增強財政政策和產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟發(fā)展的導向作用。據(jù)國會預算管理辦公室（CBO）預測，未來三年是上述法案的支出高峰。我們在《再談美債利率的頂：穩(wěn)定機制受到挑戰(zhàn)》指出，不宜高估6月通過的債務上限法案對財政的限制作用。首先，社保和醫(yī)保這兩項最大開支均為無需國會年度審批，CBO預計2024財年社保和醫(yī)保支出分別將在2023財年基礎上增長8%和6%[21]。其次，拜登在 2024財年預算草案中已列出 800 億美元緊急支出，其中 680 億用于基建法案和安全社區(qū)法案的特定科目。由于緊急支出亦不在法案限制之列，不排除白宮后續(xù)與國會進行預算案談判時增列緊急支出以規(guī)避支出上限。據(jù)CBO和白宮預算管理辦公室（OMB）預測，2023-2025財年赤字率都將在5.7%以上，高于2022年水平（圖表18）。綜合以上因素，我們認為美國財政赤字率和政府債務在接下來1-2年易升難降，更積極的財政政策將成為市場資金需求的有力推手，拉動自然利率上行。

3. 逆全球化、去金融化和超級周期誘發(fā)供需失衡：從外部來看，“大緩和”時代的貿(mào)易和金融自由化推動了資本跨國流動，是資金供給的重要來源。新興市場國家（EM）積累的貿(mào)易盈余往往去尋找安全的投資，因此流向發(fā)達國家（DM）購買美國國債等資產(chǎn)，涌入的資本增加了DM的資金供給，壓降自然利率。近年來，逆全球化思潮和供應鏈重構對跨國資本流動形成沖擊（圖表19），特別是俄烏沖突爆發(fā)后，金融制裁的風險上升，金融資產(chǎn)自由變現(xiàn)為實物資產(chǎn)的能力下降，儲備美元資產(chǎn)的安全性存疑，可能引發(fā)新一輪以“去美元化”為特征的去金融化。中國作為美債第二大海外投資者，持倉總量已由2021年初的1.1萬億美元下降到今年7月的8200億美元，流入美債市場的國際資金減少可能使自然利率面臨向上壓力。從美國內(nèi)部看，金融化的政策基礎正在松動，今年3月硅谷銀行危機以來，美國國內(nèi)增強對金融業(yè)監(jiān)管的呼聲漸起，特別是對非銀金融機構的監(jiān)管可能日趨嚴格[22]，進而影響金融體系派生信貸的能力和意愿。同時，我們在《從新宏觀范式看“中特估”》指出，當前全球正在開啟第五輪實物資產(chǎn)超級周期（圖表20），全球脫虛向?qū)嵖謱е沦Y金供需反向失衡，推升自然利率：實體經(jīng)濟長期欠投資的情況下，綠色轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)鏈重構帶來巨大的資金需求[23]，這與逆全球化和去金融化帶來的資金供給縮水形成明顯錯配。 

圖表20：全球正在開啟第五輪實物資產(chǎn)超級周期

注：超級周期成分是指，基于David Jacks收集整理的42種大宗商品實際價格數(shù)據(jù)，經(jīng)CF濾波得到的介于20-70年的周期成分，具體請參考《從新宏觀范式看“中特估”》

資料來源：https://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm，https://davidjacks.org，中金公司研究部 

4. 貨幣政策引導自然利率上行：鑒于通脹中樞遲遲未能重回2%，美聯(lián)儲本輪緊縮周期的長度可能超預期，特別是9月FOMC會議中，美聯(lián)儲上調(diào)了今年的經(jīng)濟、整體通脹和利率預測，還透露未來中性利率或高于市場預期。往前看，本輪通脹背后的供給約束（逆全球化、綠色轉(zhuǎn)型）和勞動力市場結構性矛盾很難由貨幣政策解決，通脹中樞抬升要求政策利率中樞相較疫情前維持較高位：貨幣緊縮周期的幅度和長度均可能超過“大緩和時期”的緊縮周期，從源頭收緊流動性供給。

圖表21：央行與金融市場、實體經(jīng)濟互動影響自然利率，使其“自我實現(xiàn)”

資料來源：中金公司研究部 

除了對資金供給的直接作用外，貨幣政策也會通過央行、金融市場、實體經(jīng)濟三者的互動影響自然利率（圖表21）：央行對自然利率的估計以及貨幣政策的制定高度依賴實體經(jīng)濟的數(shù)據(jù)反饋，而實體經(jīng)濟本身也會受到金融市場和貨幣政策影響，即貨幣政策非“中性”。2000年以來聯(lián)邦基金利率在多數(shù)時候處于低位，這一方面影響實體經(jīng)濟，促進企業(yè)擴張和兼并、提高行業(yè)集中程度，對中小企業(yè)創(chuàng)新和潛在經(jīng)濟增速形成壓制（下文具體論述）；另一方面向市場釋放出美聯(lián)儲判斷自然利率長期處于低位的信號，可能使市場調(diào)低回報率預期、削減投資，導致自然利率下降的預期自我實現(xiàn)。反過來講，未來的較高利率環(huán)境可能使部分內(nèi)生于貨幣政策的自然利率趨勢上行，原因主要有以下兩點：

首先，高利率環(huán)境有助于對抗企業(yè)壟斷，促進創(chuàng)新和生產(chǎn)率提升，進而拉升資金需求。研究表明[24]，由于大企業(yè)融資能力相對較強，低利率會助長其通過融資開展價格戰(zhàn)的動機，進而擠壓中小企業(yè)生存空間。長期來看，這抑制了美國中小企業(yè)的創(chuàng)新、投資和利潤空間，缺乏競爭使得行業(yè)內(nèi)壟斷程度提高、生產(chǎn)率增長乏力。據(jù)統(tǒng)計，衡量美國行業(yè)內(nèi)平均集中程度的HHI指數(shù)在2000-2014年期間上升了約75%，而TFP年增速則由1.02%下降到0.47%[25]。從這個意義上講，較疫情前可能更高的貨幣政策利率中樞或有助于對抗企業(yè)壟斷，提振中小企業(yè)創(chuàng)新力度和潛在經(jīng)濟增速，使自然利率上升。同時，自然利率提高和實體經(jīng)濟偏熱的信號會傳導至美聯(lián)儲，可能促使其更傾向于維持高利率中樞。

其次，控通脹的貨幣政策態(tài)度或使市場形成自然利率中樞結構性抬升的預期。由于自然利率無法觀測，央行和市場會基于各自掌握的信息估計自然利率，這可能導致對自然利率的預期自我實現(xiàn)[26]。舉例來說，去年以來鮑威爾在FOMC記者會上曾多次發(fā)表“通脹太高”、“需要更長時間才能降低通脹水平”、“如果數(shù)據(jù)與我們的預期一致，那么（2023）年內(nèi)降息不合適”等觀點，本次FOMC會議上他也直言“實際利率已明顯高于市場對中性利率的估計值”。這些鷹派言論可能被金融市場解讀為美聯(lián)儲對自然利率走高已有明確判斷，從而相應提高回報率預期、增加對實體經(jīng)濟投資，提升產(chǎn)出和通脹（圖表21）。在美聯(lián)儲看來，產(chǎn)出和通脹上行恰好表明實際利率仍低于自然利率，因此傾向于維持高利率更久。美聯(lián)儲和市場的判斷相互作用，使自然利率上行的預期得以自我實現(xiàn)。圖表22亦表明，歷史上遠期利率（市場對自然利率的預期）和短端利率（貨幣政策）呈明顯正相關，說明近期的貨幣政策及其態(tài)度往往影響市場對未來利率的判斷。

圖表22：近期貨幣政策態(tài)度影響市場對未來自然利率的預期

資料來源：CEIC，F(xiàn)RED，Gertler &   Karadi (2015)，中金公司研究部 

美國自然利率及國債利率展望

結合以上對自然利率影響因素的梳理和已有文獻[27]，我們選擇實際潛在GDP增速、五年后債務率預期（財政政策）及外國政府持有美債總額等指標，使用囊括年份效應的線性回歸識別出它們對長期自然利率的影響[28]，然后基于回歸結果對長期自然利率進行預測。回歸分析表明，實際潛在GDP增速對自然利率的影響非常明顯，潛在增速提高1個百分點可帶動自然利率上升0.25個百分點；此外，更積極的財政政策對自然利率也有正向作用。外國持有美債月下降亦推升自然利率?；貧w分析的其他細節(jié)請參閱附錄。 

基于回歸結果，我們對美國2023-2025年長期自然利率進行預測。我們考察四種情境下的長期自然利率[29]：1）基準情形：未來三年的實際潛在GDP增速和債務率[30]采用CBO預測值；外國持有美債總額和其他協(xié)變量采用三重指數(shù)平滑預測值；2）高增長：考慮到美國近來制造業(yè)回流、高技術產(chǎn)業(yè)振興等趨勢，假定實際潛在GDP增速比CBO預測值高10%；3）高增長+寬財政+逆全球化：在高增長的基礎上，進一步假定在財政超預期寬松影響下債務率比CBO預測值高10%，而逆全球化和中美關系趨緊影響下外國持有美債總額比指數(shù)平滑預測值低10%；4）一致預期：假定實際潛在GDP增速和債務率等于彭博資訊一致預期值，其他指標與基準情形相同。

圖表23：自然利率預測

注：預測時間段為4Q2023至4Q2025，其余詳見圖表24

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部 

圖表23展示了我們的預測結果。在所有預測情境下，長期自然利率到2024年底都將升至2.2%以上，而到2025年底僅會小幅降低5bp。這意味著自然利率可能一改本輪加息以來的下降態(tài)勢，回歸至疫情前和金融危機前的水平，并在這個位置保持一段時間。分情境來看，潛在增長、財政和逆全球化超預期對自然利率的提升效果均非常顯著：潛在GDP增速高于CBO預測值可使自然利率上升4bp，而預期外的財政擴張（債務率上升）和外國減持美債可分別使自然利率再提升5bp?；谂聿┵Y訊一致預期的自然利率預測值則與情境2相似，反映市場對未來兩年美國經(jīng)濟增長較為樂觀。紐約聯(lián)儲經(jīng)濟學家今年6月發(fā)布的基于DSGE模型的預測顯示[31]，短期自然利率將在2023年底達到2%，并在2024年和2025年回落至1.8%和1.5%。盡管從數(shù)值上直接比較兩組預測值意義不大，但紐約聯(lián)儲和我們的預測都顯示自然利率近期有上行壓力，且有可能在高位保持一段時間。

值得一提的是，我們的預測顯示自然利率可能超越2019年的高點，而紐約聯(lián)儲的預測表明自然利率直到2026年底都將比2018-2019年水平高出約1個百分點（2026年為1.4%，2018-2019年為0.5%）。從1960年以來的歷史數(shù)據(jù)看，十年期美債收益率與自然利率中樞和通脹中樞[32]有密切關聯(lián)。自然利率中樞和通脹中樞提高1個百分點分別會使十年期美債收益率上升1.19和0.95個百分點，而自然利率中樞提高1個百分點會使十年期TIPS收益率上升1.07個百分點。根據(jù)圖表23中的自然利率預測值，我們預計未來幾年十年期TIPS收益率中樞位于1.2%-1.5%附近；再疊加3%的中長期通脹中樞假設[33]，我們預計，未來幾年十年期美債利率中樞或?qū)⑦_到4.5%（需考慮持續(xù)寬財政下的較高期限溢價）。提示關注利率（名義和實際）中樞趨勢上移對大類資產(chǎn)及權益風格帶來的結構性影響（具體請參見《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價》和《從新宏觀范式看“中特估”》）。

最后，我們對全文進行簡要總結。自然利率作為市場均衡狀態(tài)下的資金價格，主要由經(jīng)濟潛在增速、財政政策力度等資金需求側因素，和國際資本流動、貨幣政策等資金供給側因素共同決定。我們的預測顯示，未來幾個季度美國自然利率中樞有顯著上行壓力，并可能在較高位（2.2%）維持較久的時間[34]。紐約聯(lián)儲基于更復雜理論模型的預測總體支持我們的結論。自然利率不但與經(jīng)濟增長密切相關，也是貨幣政策和資產(chǎn)配置的重要參考。更高的自然利率中樞意味著金融危機后長期困擾經(jīng)濟學家和政策制定者的增長“大停滯”可能迎來終結，正在重啟“大政府”并正在經(jīng)歷再工業(yè)化的美國或迎來相較于疫情前更強勁的經(jīng)濟增長。

另一方面，自然利率結構性走高也為美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率更久維持在較高位（相較于疫情前）并且壓縮降息空間提供了充分理由：過早或過快的開啟降息過程都可能導致對需求的過度刺激，造成通脹反彈、前功盡棄。另外，作為實際利率的重要決定因素，自然利率中樞上行還可能繼續(xù)推高美債收益率。我們在《從新宏觀范式看利率與金價共振》和《再談美債利率的頂：穩(wěn)定機制受到挑戰(zhàn)》等報告中提到，經(jīng)濟基本面韌性較強、財政支出壓力較大、美債供需矛盾較突出等多重因素使美債長端收益率屢創(chuàng)多年新高。若未來數(shù)個季度自然利率中樞出現(xiàn)趨勢性上行，美債收益率的下行空間或進一步壓縮。正如我們在《新宏觀范式下的金融裂縫》中討論的，美債不僅是全球資產(chǎn)定價錨，并且于金融危機后在美元流動性乃至全球金融系統(tǒng)中扮演了“基石”的角色。美債價值下跌、波動增加、市場流動性和深度不足或降低其安全資產(chǎn)屬性，美債風險可能通過對沖基金、交易商等回購融資參與者外溢至其他市場，威脅金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

未來幾個月，如之前報告指出，美債利率正在筑頂，但如若財政和發(fā)債再超預期，十年期美債利率恐再創(chuàng)新高。因此短期內(nèi)，我們繼續(xù)提示關注美債收益率高位橫盤更久、美債價格波動加劇的問題，金融部門在持續(xù)的高實際利率環(huán)境下可能暴露出的脆弱性。展望明年，由于美國經(jīng)濟周期性走弱，“高利率測試”下系統(tǒng)性金融風險加劇，我們預計利率將周期性走低，但由于上述結構性因素，下行空間可能有限。具體來說，如果明年美國經(jīng)濟“軟著陸”，那么十年期美債利率有望趨勢下行至3.8%，主要由實際利率拉動；如果美國發(fā)生淺衰退或金融危機，可能趨勢降至3.2%。

附錄：自然利率定量分析

綜合理論模型、文獻結論、樣本長度、數(shù)據(jù)質(zhì)量等因素，我們選擇了五個變量用于解釋美國長期自然利率的變化并進行預測（圖表24）。在圖表25—圖表29中，我們展示了這些變量與長期自然利率的時間序列圖。實際潛在GDP同比增速由國會預算辦公室（CBO）計算，用于捕捉科技和生產(chǎn)率對自然利率的作用。在所有變量中，它對長期自然利率的擬合效果最佳（圖表25）。對五年后聯(lián)邦政府債務率的預測用于度量財政政策對長期自然利率的影響，我們借鑒文獻中的方法[35]使用未來債務率預測值而非當下的債務率，以此規(guī)避財政政策和自然利率之間的反向因果問題。外國政府持有的美債總額衡量全球化和國際資本流動的影響。我們同時加入文獻中常用的商業(yè)部門雇員工作時間和35-64歲人口比例作為控制變量，以解決可能的內(nèi)生性問題。最后，我們額外加入年份固定效應以控制貨幣政策和其他短期因素對自然利率的干擾。

圖表24：自然利率回歸所用變量

資料來源：中金公司研究部

我們的回歸結果由以下表達式給出：

長期自然利率% = 0.251×潛在GDP同比% + 0.004×預期債務率% - 0.180×外國持有美債 + 0.040×工作時間 - 0.110×中年人口% + 固定效應與誤差項

在我們考慮的所有因素中，實際潛在GDP同比對自然利率的影響最大，與我們在圖表25中的觀測一致。潛在GDP同比增速提高1個百分點會帶動自然利率上升0.25個百分點。預期債務規(guī)模擴大會推升自然利率，但影響的幅度比較小，我們認為這是因為未來債務預期和自然利率之間仍然存在一定程度的反向因果（內(nèi)生性）。事實上，CBO在預測債務率時通常假設未來財政政策力度和當今基本保持一致，這也導致其債務率預測值和當期政府赤字率和債務率相關性較高（圖表30）。一種可能是自然利率作用于當期財政政策（比如政府認為自然利率和潛在經(jīng)濟增速過低，因此實行財政寬松），而財政擴張進一步影響CBO對未來債務率的估測。外國政府持有美債總額（萬億美元）對自然利率有負向影響，與國際資本涌入美國尋找安全資產(chǎn)推升自然利率的邏輯相符。 

圖表25：自然利率與潛在GDP

資料來源：FRED，Laubach (2009)，國會CBO，紐約聯(lián)儲，中金公司研究部 

圖表26：自然利率與債務率預測值

資料來源：FRED，Laubach (2009)，國會CBO，紐約聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表27：自然利率與外國政府持有美債總額

資料來源：FRED，紐約聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表28：自然利率與工作時間

資料來源：FRED，紐約聯(lián)儲，中金公司研究部 

圖表29：自然利率與35-64歲人口比例

注：當期赤字率定義為聯(lián)邦政府每季度名義收支差額（4QMA）除以名義GDP季調(diào)非年化值

資料來源：CEIC，Laubach (2009)，國會CBO，紐約聯(lián)儲，F(xiàn)RED，中金公司研究部

圖表30：債務率預測值與當期債務率、赤字率

注：當期赤字率定義為聯(lián)邦政府每季度名義收支差額（4QMA）除以名義GDP季調(diào)非年化值

資料來源：CEIC，Laubach (2009)，國會CBO，紐約聯(lián)儲，F(xiàn)RED，中金公司研究部

[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230920.htm

[2]詳見《從新宏觀范式看利率與金價共振》和《再談美債利率的頂：穩(wěn)定機制受到挑戰(zhàn)》等報告

[3]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230920.htm

[4]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9750/Okonjo-Iweala-Handout.pdf

[5]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9747/JH_Paper_Alfaro.pdf

[6]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9751/Broadbent-handout.pdf

[7]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9744/Jones-handout.pdf

[8]https://www.brookings.edu/articles/the-slowdown-in-manufacturing-productivity-growth/

[9]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9726/JH_Paper_Duffie.pdf

[10]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9749/JH_Paper_Eichengreen.pdf

[11]參見Summers, L. H. (2015). Demand side secular stagnation. American Economic Review, 105(5), 60-65.

[12]在實際中，由于準確估計自然利率的難度較大，鮮有央行直接將自然利率作為政策利率目標。以美聯(lián)儲為例，其法定政策目標為“就業(yè)最大化，物價穩(wěn)定，適中的長期利率”，而在調(diào)整聯(lián)邦基金利率時，美聯(lián)儲經(jīng)常提到的“錨”是將長期通脹保持在2%左右。參見https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/files/the-fed-explained.pdf

[13]在本文中，我們交替使用“自然利率中樞”和“長期自然利率”兩個概念，它們指的都是自然利率的趨勢性成分（trend component）。我們有時也以自然利率直接指代長期自然利率

[14]參見Lukasz, R., & Smith, T. (2015). Secular drivers of the global real interest rate. Bank of England Staff Working Paper, 571.，以及Takahashi, Y., & Takayama, N. (2022). Global Technology Stagnation.

[15]Feenstra, R. C., & Weinstein, D. E. (2017). Globalization, markups, and US welfare. Journal of Political Economy, 125(4), 1040-1074.

[16]參見https://fred.stlouisfed.org/series/WFRBST01134

[17]Aizcorbe, A. (2006). Why did semiconductor price indexes fall so fast in the 1990s? A decomposition. Economic Inquiry, 44(3), 485-496.

[18]Inklaar, R., O& #39;Mahony, M., & Timmer, M. (2005). ICT and Europe& #39;s productivity performance: industry‐level growth account comparisons with the United States. Review of Income and Wealth, 51(4), 505-536.

[19]參見Summers, L. H., & Rachel, L. (2019, March). On falling neutral real rates, fiscal policy and the risk of secular stagnation. In Brookings Papers on Economic Activity BPEA Conference Drafts, March (Vol. 7, p. 66).，以及Krishnamurthy, A., & Vissing-Jorgensen, A. (2012). The aggregate demand for treasury debt. Journal of Political Economy, 120(2), 233-267.

[20]參見https://www.ssa.gov/cola/

[21]根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，CBO對于這兩項支出的預測一般非常準確。參見https://www.cbo.gov/topics/budget/accuracy-projections

[22]https://www.reuters.com/markets/us/yellen-says-fsoc-tighten-rules-risk-assessment-non-bank-firms-2023-04-21/

[23]Global Infrastructure Hub推斷，至2040年全球基建投資缺口累計達15萬億美元，詳見https://outlook.gihub.org/

[24]Liu, E., Mian, A., & Sufi, A. (2022). Low interest rates, market power, and productivity growth. Econometrica, 90(1), 193-221.

[25]對HHI指數(shù)的測算，參見Grullon, G., Larkin, Y., & Michaely, R. (2019). Are US industries becoming more concentrated?. Review of Finance, 23(4), 697-743.，TFP數(shù)據(jù)來源于Penn World Table

[26]Rungcharoenkitkul, P. and Winkler, F. (2022) “The natural rate of interest through a hall of mirrors”, Finance and Economics Discussion Series, 2022(010), pp. 1–48. doi:10.17016/feds.2022.010.

[27]這里我們主要參考兩篇文獻：Lunsford, K. G., & West, K. D. (2019). Some evidence on secular drivers of US safe real rates. American Economic Journal: Macroeconomics, 11(4), 113-139.，以及Lukasz, R., & Smith, T. (2015). Secular drivers of the global real interest rate. Bank of England Staff Working Paper, 571.

[28]我們在線性回歸中加入了一些協(xié)變量和年份固定效應以控制貨幣政策和其他短期因素對自然利率的影響

[29]在所有情境中我們都采用同樣的方式預測年份固定效應：使用我們在回歸分析中得到的各個年份固定效應的估計值對年份做線性回歸，再基于回歸系數(shù)預測2024和2025年的年份固定效應，最后與我們基于其他變量的預測值加總得到長期自然利率的預測值

[30]基于附錄中展示的未來債務預期和當期債務率的較高相關性，我們假設CBO預測的未來某個時間點債務率增速與到那時發(fā)布的“五年后債務率預測”增速一致。舉例來說，CBO認為2024年債務率同比增速為2.2%，我們即假設CBO在2024年發(fā)布的五年后債務率預測相較2023年的發(fā)布值增長2.2%。在“彭博資訊一致預期”情境下我們采用類似的做法

[31]https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/06/the-new-york-fed-dsge-model-forecast-june-2023/

[32]通脹中樞采用城市平均CPI同比（4YMA）衡量

[33]參見《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價》

[34]報告中我們關注的是中長期自然利率，而非短期。因此即使2024-2025年處于降息周期，仍不改變我們對中長期自然利率的判斷

[35]參見Laubach, T. (2009). New evidence on the interest rate effects of budget deficits and debt. Journal of the European Economic Association, 7(4), 858-885.，以及Engen, E. M., & Hubbard, R. G. (2004). Federal government debt and interest rates. NBER Macroeconomics Annual, 19, 83-138.