一、等待量變到質(zhì)變

近期，隨著政策呵護(hù)加速落地、基本面企穩(wěn)回升、微觀資金供需改善等積極信號(hào)陸續(xù)出現(xiàn)，市場(chǎng)已迎來修復(fù)的曙光。

站在當(dāng)前這個(gè)底部區(qū)域，不管是從勝率還是賠率的角度，都已可保持樂觀、靜待時(shí)變。后續(xù)隨著更多信號(hào)和催化的出現(xiàn)，四季度市場(chǎng)有望從量變到質(zhì)變、走出底部、迎來修復(fù)：

1、近期政策寬松密集加碼之下，地產(chǎn)市場(chǎng)已呈現(xiàn)邊際改善跡象。8月底監(jiān)管層統(tǒng)一下調(diào)首付款比例下限、降低存量房貸利率、落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”，從需求端發(fā)力放松以來，近期我們看到各地房地產(chǎn)政策調(diào)整優(yōu)化不斷擴(kuò)展和深化。由此我們也看到近期地產(chǎn)市場(chǎng)銷售持續(xù)邊際回暖。

2、此前匯率壓力、美債利率上行、地緣政治等多重因素導(dǎo)致外資流出，而當(dāng)前這些因素也有所緩解。2023年8月2日以來陸股通北上資金出現(xiàn)較大流出壓力，背后主要是匯率貶值壓力、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫、美債利率上行、地緣政治、風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮等多方面因素影響。而當(dāng)前這些因素正逐步迎來緩解：

1）匯率呵護(hù)政策效果已在顯現(xiàn)。近期盡管美元指數(shù)繼續(xù)震蕩抬升，但美元兌人民幣匯率保持穩(wěn)定。

2）7月底中央政治局會(huì)議之后，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，近期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面也在企穩(wěn)回升，有助于外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的修復(fù)。

3）9月22日中美雙方商定成立包括“經(jīng)濟(jì)工作組”和“金融工作組”在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域工作組，將定期、不定期舉行會(huì)議，就經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域相關(guān)問題加強(qiáng)溝通和交流，也有望帶動(dòng)外資的風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖。

3、市場(chǎng)資金面供需格局持續(xù)好轉(zhuǎn)。隨著8月27日監(jiān)管層調(diào)降印花稅、收緊IPO和再融資、規(guī)范減持、降低融資保證金比例“四箭齊發(fā)”，我們看到近期A股市場(chǎng)融資節(jié)奏已有所放緩，產(chǎn)業(yè)資本流出狀況也顯著好轉(zhuǎn)。并且，伴隨9月8日盤后融資保證金比例由100%調(diào)降至80%，近期兩融資金也大幅流入。考慮到本次組合拳是對(duì)于前期一攬子政策中部分安排的集中落地，后續(xù)進(jìn)一步的政策呵護(hù)依然可期。

4、隨著TMT、消費(fèi)等板塊擁擠度回落至歷史低位，來自結(jié)構(gòu)性因素的拖累將逐步減弱，市場(chǎng)將更容易形成向上的合力。9月以來，我們看到盡管各項(xiàng)政策寬松密集落地、經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)的跡象也持續(xù)增加，但市場(chǎng)表現(xiàn)整體仍較為疲軟。背后部分是結(jié)構(gòu)性因素的拖累：順周期板塊已開始修復(fù)，然而TMT、消費(fèi)板塊的調(diào)整則拖累了指數(shù)表現(xiàn)。而當(dāng)前TMT、消費(fèi)等板塊擁擠度已回落至歷史低位。后續(xù)來自結(jié)構(gòu)性因素的拖累將逐步減弱，市場(chǎng)也將更容易形成向上的合力。

因此，隨著政策呵護(hù)加速落地、基本面和盈利企穩(wěn)回升、微觀資金供需逐步改善等積極信號(hào)陸續(xù)出現(xiàn)，四季度市場(chǎng)有望迎來修復(fù)行情。當(dāng)前的底部區(qū)域仍建議堅(jiān)定信心、保持耐心，等待量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)折。

配置上，重點(diǎn)關(guān)注三大方向：1）“118個(gè)細(xì)分行業(yè)中觀景氣研究框架”提示景氣邊際向好，同時(shí)受益政策寬松驅(qū)動(dòng)的上游周期等；2）繼續(xù)戰(zhàn)略性看好三大周期共振、有望底部反轉(zhuǎn)的半導(dǎo)體；3）中長(zhǎng)期持續(xù)關(guān)注低波紅利資產(chǎn)。

二、關(guān)注周期板塊：同時(shí)受益于景氣回升+政策寬松驅(qū)動(dòng)

早在8月16日?qǐng)?bào)告《一場(chǎng)策略研究視角的革命》中，我們已經(jīng)提示，根據(jù)我們獨(dú)家構(gòu)建的“118個(gè)細(xì)分行業(yè)中觀景氣研究框架”，各大類行業(yè)（TMT、周期金融、消費(fèi)醫(yī)藥、高端制造等）的中觀景氣指標(biāo)均值，可以作為判斷市場(chǎng)風(fēng)格特征的重要依據(jù)。而6月以來，我們看到TMT、制造、消費(fèi)景氣略有回落，而周期板塊景氣則出現(xiàn)明顯的回升，建議持續(xù)關(guān)注其配置價(jià)值。

往后看，如果政策繼續(xù)落地帶來需求邊際改善，周期板塊的超額收益有望進(jìn)一步提升。7月24日政治局會(huì)議以來，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解、地產(chǎn)政策優(yōu)化等政策均已先后落地?？紤]到當(dāng)前中上游供需結(jié)構(gòu)相對(duì)較好，如果后續(xù)政策落地帶動(dòng)需求邊際改善，上游或率先受益。事實(shí)上，7月工業(yè)企業(yè)原材料庫存增速已企穩(wěn)回升。盡管經(jīng)濟(jì)整體如果要全面進(jìn)入補(bǔ)庫存尚需要觀察政策落地效果，但考慮到上游供需結(jié)構(gòu)較好，如果需求邊際改善，不排除上游首先出現(xiàn)一定程度的補(bǔ)庫存。

根據(jù)我們的框架，當(dāng)前周期板塊中高景氣且環(huán)比上升的行業(yè)主要包括：水電、工業(yè)金屬、化學(xué)纖維、快遞等，建議可重點(diǎn)關(guān)注。

三、下半年繼續(xù)戰(zhàn)略性看好三大周期共振、有望底部反轉(zhuǎn)的半導(dǎo)體

今年7月中旬以來，我們一直將半導(dǎo)體列為下半年成長(zhǎng)主線中最值得關(guān)注的方向，看好其在三大周期共振下有望逐步迎來底部反轉(zhuǎn)。而近期，隨著華為Mate 60 Pro新機(jī)發(fā)布，市場(chǎng)對(duì)于半導(dǎo)體板塊的關(guān)注度已在匯聚，后續(xù)繼續(xù)看好：

3.1、半導(dǎo)體是順周期的成長(zhǎng)股，三大周期共振下，未來一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速

半導(dǎo)體下游需求與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，且自身又具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，是典型的順周期中的成長(zhǎng)股，未來一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，半導(dǎo)體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn)，并且科技創(chuàng)新周期、國(guó)產(chǎn)化周期為半導(dǎo)體帶來新的增長(zhǎng)極。并且展望2024年，半導(dǎo)體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，未來一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速，是中長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局的方向。

周期性：半導(dǎo)體景氣度與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高，當(dāng)前已處于周期底部。周期性上，半導(dǎo)體銷量與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體感最差時(shí)候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內(nèi)外半導(dǎo)體景氣已處于周期底部。

成長(zhǎng)性上，AI科技創(chuàng)新周期與國(guó)產(chǎn)化替代周期疊加，帶來股價(jià)更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動(dòng)能有望帶來新的增長(zhǎng)極，二是當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經(jīng)體現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。

3.2、半導(dǎo)體多數(shù)板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導(dǎo)體表現(xiàn)墊底，股價(jià)仍處于低位。上半年光模塊、服務(wù)器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超過50%。但半導(dǎo)體各細(xì)分方向漲幅墊底，半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、分立器件、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著下半年景氣有望迎來反轉(zhuǎn)，半導(dǎo)體股價(jià)向上空間大。

估值層面，半導(dǎo)體當(dāng)前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動(dòng)前夕，半導(dǎo)體PE估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導(dǎo)體估值觸及30-40倍底部后回升，而當(dāng)前整體法口徑下，A股半導(dǎo)體PE_TTM在60倍左右，處于2010年以來28.29%的分位數(shù)水平，仍有較大提升空間。

此外，對(duì)比海外來看，當(dāng)前A股半導(dǎo)體性價(jià)比凸顯。（1）從海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)來看，2005年以來，A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)的最低水平為均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)，并且過去四輪A股半導(dǎo)體行情啟動(dòng)前夕，海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)基本處于該最低水平，而近期A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)已再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導(dǎo)體較海外的估值溢價(jià)率來看，2010年以來，A股較費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)PE估值的溢價(jià)率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內(nèi)。而近期A股半導(dǎo)體的估值溢價(jià)率為已處于2左右的底部水平。

四、以中長(zhǎng)期的確定性應(yīng)對(duì)短期的不確定，關(guān)注低波紅利資產(chǎn)

經(jīng)濟(jì)低位波動(dòng)，高增長(zhǎng)、高景氣行業(yè)相對(duì)稀缺，以景氣為錨博取超額收益的難度提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場(chǎng)波動(dòng)能力較強(qiáng)的紅利低波資產(chǎn)仍是值得重點(diǎn)關(guān)注的品種。當(dāng)前國(guó)內(nèi)、海外不確定性因素仍多，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)增長(zhǎng)的可預(yù)測(cè)性總體下降，而PMI也仍處于榮枯線下，高景氣行業(yè)數(shù)量占比持續(xù)維持低位。由此，在高增長(zhǎng)、高景氣行業(yè)相對(duì)稀缺、且諸多不確定性因素?cái)_動(dòng)短期難以消除的市場(chǎng)環(huán)境中，以景氣為錨博取取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場(chǎng)波動(dòng)能力較強(qiáng)的紅利低波資產(chǎn)是值得重點(diǎn)關(guān)注的品種。

與此同時(shí)，紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價(jià)值。銀行理財(cái)收益率持續(xù)下行，流動(dòng)性寬松下國(guó)債長(zhǎng)端利率短期也易下難上，而紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率仍接近6%，正處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價(jià)值。

綜合2023年預(yù)期股息率與估值水平，紅利低波資產(chǎn)中可重點(diǎn)關(guān)注石油石化、運(yùn)營(yíng)商、保險(xiǎn)、電力和交運(yùn)；此外，港股電信運(yùn)營(yíng)商、能源（石油、煤炭）、公用事業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央國(guó)企龍頭也具備較強(qiáng)的高股息配置價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等。