當(dāng)前宏觀形勢前所未有的復(fù)雜，投資環(huán)境感覺也無比險惡，波動加大，最大回撤和夏普率讓客戶很不滿意。我身邊的朋友公募基金虧30%的比比皆是。基金經(jīng)理壓力很大，動作在壓力下進(jìn)一步變形，不能做出冷靜理性的決策，導(dǎo)致進(jìn)一步的凈值下跌。惡性循環(huán)正在投資界蔓延。

原因何在？就在于知行不能合一，知行脫節(jié)。如果賣方的宏觀研究是“知”，買方的策略制定并落地就是“行”?，F(xiàn)在宏觀和策略有點(diǎn)脫節(jié)，策略以為宏觀跟過去一樣，挺簡單，淺層面那么一分析就以為搞懂了，然后草草制定策略，真金白銀操作，最后一踏糊涂。

另一方面，宏觀研究也被膚淺化、工具化、圖表化了，圍繞著幾個滯后、低頻的數(shù)據(jù)打轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，不能為策略提供深層次的洞察和啟示。甚至一個頂流券商的預(yù)判，十個全都錯了，讓買方更加不信任賣方的分析。賣方的“知”不能為買方的“行”提供思想營養(yǎng)和邏輯支撐，投資的效果也就可想而知。

好的問題比答案更重要，當(dāng)前的宏觀研究要提高洞察力，通過洞察力提高預(yù)判力。洞察力的基礎(chǔ)是提出真問題的能力。面對當(dāng)前百年未有之級別的復(fù)雜形勢，要做出勝率高（投資沒有正確和錯誤，只有勝率和賠率）的決策，我認(rèn)為首先要回答下面五個問題：

1，為什么疫情結(jié)束了，感覺經(jīng)濟(jì)和生意反而還不如疫情期間？

2，社融和貨幣增速依然兩位數(shù)左右，儲蓄和存款都創(chuàng)歷史新高，為什么還是感覺到處缺錢？錢去哪了？

3，為什么美國“收水”反而通脹，中國“放水”反而“通縮”？

4，為什么美國暴力加息縮表，股票和房子反而還在大漲？中國強(qiáng)力降息降準(zhǔn)，股票和房子反而一直跌？

5，為什么當(dāng)下各項(xiàng)政策已經(jīng)飽和攻擊，但市場依然不買賬？

對于第一個問題，疫情結(jié)束，為何感覺經(jīng)濟(jì)更差了？答案很簡單，疫情雖然結(jié)束，但疫情期間造成的各種影響才剛開始。疫情期間，出口非常強(qiáng)勁，順差創(chuàng)記錄；房地產(chǎn)剛開始調(diào)整，地方政府賣地尚可，居民資產(chǎn)負(fù)債表還算完整，企業(yè)還享受減稅讓利的政策。疫情期間，大家縮衣減食，企業(yè)也沒擴(kuò)大資本支出，需求雖然萎縮，但供給也受到限制不“內(nèi)卷”，能保持在一個平穩(wěn)的均衡上沒有出現(xiàn)通縮......等等。而且，疫情期間，大家還積攢著預(yù)期，信心雖然受到壓制，但不至于遭到重挫。

而疫情后，各種負(fù)面影響開始兌現(xiàn)：出口受到周期性衰退和產(chǎn)業(yè)鏈外遷的影響驟然下降，房地產(chǎn)投資和土地財政繼續(xù)斷崖式下跌，線下消費(fèi)雖然有所恢復(fù)，但是供給恢復(fù)的更快，造成產(chǎn)能過剩。由于股票、房地產(chǎn)市場大幅價值重估帶來的財富滅失壓低了需求、打擊了信心。原本最有消費(fèi)活力的家庭正在遭受前所未有的雙重打擊：工資性收入和財產(chǎn)性收入雙降。

政策不確定性也重挫了企業(yè)家精神，各種政策的貿(mào)然發(fā)布成為重要的擾動因子，讓企業(yè)家和投資者無所適從。最重要的是，社會進(jìn)入深度轉(zhuǎn)型期，類似病毒清零的風(fēng)險清零，付出了巨大的轉(zhuǎn)型代價。這一切表明，從高速度向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的過程并不容易。

第二個問題，錢去哪了？我在以前的多篇文章也寫過。很簡單，儲蓄不等于存款，存款不等于一般意義上的貨幣，貨幣也不等于流動性——流動性是“活錢”，窖藏在床下、限制在賬戶里和在金融體系空轉(zhuǎn)的貨幣不是流動性，是“死錢”，是“呆賬”。大家感覺到普遍缺錢，其實(shí)是一個結(jié)構(gòu)性問題，分化比較嚴(yán)重，有的企業(yè)和個人就不缺錢，而且錢滿為患，比如一些大型國企和高等級城投，一些超級高凈值家庭。現(xiàn)在最缺錢的應(yīng)該是地方政府，為啥？因?yàn)檫^去創(chuàng)造六七成收入的土地轉(zhuǎn)讓金，今年幾乎顆粒無收，對于地方財政是致命打擊，除了擴(kuò)大赤字別無他途。但是，地方債務(wù)又在嚴(yán)肅治理和化解中。這一切，也讓地方政府遭受雙重打擊——財政支出上，為抗疫三年已經(jīng)付出了家底，財政收入上，在最大的收入項(xiàng)上又顆粒無收。的確是難上加難。

第三個問題略微復(fù)雜，涉及到通脹的基本原理和作用機(jī)制。為何美國加息縮表反而通脹？中國降息降準(zhǔn)反而通縮？首先，因果要搞明白，美國加息縮表是果，通脹是因，并不是加息縮表導(dǎo)致了通脹，而是相反，美國加息縮表是為了治理通脹。中國也是一樣，是通縮導(dǎo)致降息降準(zhǔn)而不是相反。在這里要問的是，為何三年疫情，大家都是放水，美國為何通脹，中國為何沒有通脹甚至有通縮的跡象。剔除其它深層次因素，比如前面提到的社會轉(zhuǎn)型成本說，還需要從放水的方式來回答。

美國貨幣放水，是由美聯(lián)儲直接以貨幣化的方式，發(fā)到最有消費(fèi)活力的終端——居民。此時注意了，私人部門沒有增加杠桿，增加的反而是凈財富，再加上股市上漲帶來的財富效應(yīng)，資產(chǎn)負(fù)債表大幅改善，消費(fèi)支出迅速增加，帶來了物價普遍上升，這是需求端。而在供給端，由于美聯(lián)儲直接發(fā)錢給個人，導(dǎo)致低收入勞動力的工資成本大幅提高。很簡單，既然政府發(fā)錢已經(jīng)到了不用工作的程度，要讓我去工作必須加工資，這樣就提高了企業(yè)的成本，尤其是服務(wù)業(yè)的成本。所以我們看到在美國的CPI里，服務(wù)業(yè)對通脹的拉升一直居高不下。

中國的貨幣放水渠道則不一樣，確切的說，不是“放水”而是“放貸”，是通過強(qiáng)大的國有商業(yè)銀行系統(tǒng)，通過各種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，向普惠、扶貧、綠色低碳等領(lǐng)域放貸。這樣的放水方式：一是不會帶來資產(chǎn)負(fù)債表改善效應(yīng)，因?yàn)椴皇窍衩绹菢又苯咏o個人發(fā)錢，而是增加私人部門的杠桿率；二是主要是向生產(chǎn)領(lǐng)域放水，迅速改善的是供給而非需求，即使后面政策溢出后會提升需求，但供需曲線的移動并不同步，總是供給快于需求，因此很容易導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，出現(xiàn)通縮。再加上疫情結(jié)束后外循環(huán)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)內(nèi)銷，供給過剩的壓力更大了。這就是中國放水但卻產(chǎn)生通縮的根源。

第四個問題實(shí)際上跟第三個問題差不多，只不過一個是在商品和服務(wù)市場，一個是在資本和不動產(chǎn)市場。其實(shí)也是跟放水的方式有關(guān)系。美國直接給個人發(fā)錢，根據(jù)心理金融學(xué)的心理賬戶理論，這些“天上掉下的餡餅”，很容易被主人投到風(fēng)險資產(chǎn)的領(lǐng)域，這跟辛辛苦苦賺的工資不一樣。因此我們看到疫情期間，美國股票市場的散戶人數(shù)也創(chuàng)新高，還出現(xiàn)了散戶集體圍攻專業(yè)的基金經(jīng)理的事件。

中國的股市不振，一是因?yàn)樯虡I(yè)銀行放的水是債，很難直接流到股市里（以前是炒房），二是在全球美元荒和中國政策不確定性增大的環(huán)境里，外資開始大幅撤離。有人說外資這點(diǎn)量算啥？說這話的人肯定不懂交易，不懂資產(chǎn)估值的邊際定價，以及“北上資金”作為增量資金的信號意義。三是資產(chǎn)負(fù)債表收縮的情況下，居民的風(fēng)險偏好下降，很難再提高風(fēng)險資產(chǎn)組合占比，把主要的資金來購買保險和債券等保守產(chǎn)品。

中國的房地產(chǎn)當(dāng)前處于前所未有的“風(fēng)險大清零”治理中，如此大的五六百萬億的天量資產(chǎn)，一旦處于下行趨勢，要改變拐點(diǎn)很難。即使商業(yè)銀行放水，也很難再挑起加杠桿買房的意愿。在城市化率超過65%的社會里，要去掉房地產(chǎn)的金融屬性完全回歸居住屬性本身就不可能，也是違背基本的客觀規(guī)律。房地產(chǎn)作為國家支柱產(chǎn)業(yè)，老百姓的基礎(chǔ)性財富，地方財政的主要來源，當(dāng)前還動不得。今天房地產(chǎn)處于低迷期，就像巨石山上滾下，最佳的救助時間窗口已過，現(xiàn)在已經(jīng)形成了加速度，需要政策全面加倍發(fā)力才能頂住?，F(xiàn)在這種結(jié)構(gòu)化貨幣寬松方式是很難的。

第五個問題，市場為何不買政策的賬？其實(shí)上面的回答也基本給出了答案。我年中宏觀展望的時候用了一個標(biāo)題：“流水落花豈無意，解鈴還需系鈴人”。一開始是市場有情，對政策充滿期待，但是政策一開始總是保持戰(zhàn)略動力，保持高冷，逐漸錯失了最佳的時間窗口。市場還停留在過去高速度發(fā)展模式的舊情里，殊不知今天已經(jīng)到了高質(zhì)量發(fā)展的模式上，斗爭與安全的道路上。顯然，這個模式的切換，必定帶來巨大的人民幣資產(chǎn)價值重估，從股票到房地產(chǎn)，從債券到匯率。

再說一遍，每個人都應(yīng)該意識到：時代變了，今天的資產(chǎn)定價不是僅僅政策面就能決定的，而是整個制度體制層面的范式轉(zhuǎn)換。這個轉(zhuǎn)換的風(fēng)險及其溢價應(yīng)該是多少，想必大多數(shù)人還算不清楚帳。當(dāng)然，這里面存在著巨大的抄底核心資產(chǎn)的機(jī)會，但一定也是特殊賽道的特殊機(jī)會，需要靠專業(yè)精耕細(xì)作，而且大部分還是需要一定的運(yùn)氣。