價(jià)值投資君丨重溫逆向投資大師約翰·鄧普頓熊市中寫(xiě)給投資者的信

1945年致投資者的備忘錄

從初次與未曾交談過(guò)的投資者討論起，萬(wàn)斯先生（ Vance）、杜布勞先生（ Dobbrow）和我就一直驚訝于有如此多人從未對(duì)投資管理的本質(zhì)和問(wèn)題有過(guò)大致了解。

許多人年復(fù)一年隨意地時(shí)不時(shí)地買(mǎi)入股票，其幻想不斷遭受打擊，這些人請(qǐng)注意。

在穩(wěn)定或上升的市場(chǎng)中，隨性的投資者通常能夠獲利，并對(duì)股票產(chǎn)生錯(cuò)誤的認(rèn)知。最后遇到像 1921年、 1932年、 1938年和 1942年達(dá)到頂峰后的衰退，當(dāng)年的出色收益都清零，因?yàn)樗麄冊(cè)谛星楹玫臅r(shí)候沒(méi)有計(jì)劃捕捉并鎖定利潤(rùn)。

在上升市中，沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的投資者也能取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)平均的不錯(cuò)收益，因?yàn)樗麄兂３＿x擇高波動(dòng)性的股票。

正如每位分析師所知，低價(jià)股、小公司的股票和擁有大量負(fù)債和優(yōu)先股的公司的股票最可能快速上漲。

要挑出在大多數(shù)股票上漲時(shí)肯定能跑贏市場(chǎng)平均的股票只需要花費(fèi)幾分鐘。但是如果市場(chǎng)下跌，這些股票也會(huì)經(jīng)歷重挫。

許多人表現(xiàn)得好像認(rèn)為挑選特定的股票和債券就是開(kāi)展投資的全部。當(dāng)然，“選股”很重要。制訂濾除高估股并代之以低估股的周密計(jì)劃確實(shí)能夠創(chuàng)造利潤(rùn)。但是投資項(xiàng)目的基礎(chǔ)在于“何時(shí)買(mǎi)”和“何時(shí)賣(mài)”的問(wèn)題。

規(guī)劃投資的第一步是將資金分別配置到股票、證券一組；現(xiàn)金、債券另一組。第二步是制訂并遵守一個(gè)移倉(cāng)計(jì)劃，在股票高估時(shí)轉(zhuǎn)出股市，在股票相對(duì)便宜時(shí)加倉(cāng)。

股市一直以來(lái)總是處于大幅波動(dòng)中。當(dāng)價(jià)格不斷下跌，本性會(huì)讓我們更加謹(jǐn)慎。沒(méi)有事先計(jì)劃指導(dǎo)的投資者不僅無(wú)法在低位加倉(cāng)（有時(shí)是因?yàn)樗麄円褵o(wú)“彈”可用），還會(huì)常常因其部分或全部賣(mài)出股票而暴露于下行壓力之下。

相反地，在其他時(shí)候商人和朋友們壓倒性的熱情和樂(lè)觀，股價(jià)被人們的購(gòu)買(mǎi)欲推高至遠(yuǎn)離實(shí)際價(jià)值的高位。如果投資者能在最高點(diǎn)賣(mài)出（做空），隨后在市場(chǎng)下跌中全部買(mǎi)回，那么他一定能暴富。

但是除非是極其幸運(yùn)，否則不可能做到。我們從未找到一個(gè)能夠持續(xù)正確地預(yù)測(cè)股市上升和下跌的人。

阿爾弗雷德·考爾斯先生最近完成了對(duì)每周結(jié)果的研究，這些結(jié)果是通過(guò)跟蹤 11家發(fā)布股市趨勢(shì)預(yù)測(cè)的機(jī)構(gòu) 1928 ～ 1943年 15年內(nèi)的預(yù)測(cè)建議所得。他發(fā)現(xiàn)，這些預(yù)測(cè)結(jié)果僅比隨機(jī)預(yù)測(cè)結(jié)果精確 0. 2%。

人們可能會(huì)問(wèn)：如果沒(méi)有人能夠持續(xù)、正確地預(yù)測(cè)股市趨勢(shì)，那么投資計(jì)劃怎樣才能使基金所持有的股票和債券之間保持平衡呢？

為了回答這一問(wèn)題，公司在 1938年設(shè)立并實(shí)際運(yùn)用了一些可以在不做預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上利用主要市場(chǎng)波動(dòng)的原則。

這些原則后來(lái)叫作“耶魯計(jì)劃”或“瓦薩爾計(jì)劃”。媒體曾報(bào)導(dǎo)過(guò)這兩所大學(xué)（耶魯和瓦薩爾）捐款基金運(yùn)用這些原則所取得的出色收益紀(jì)錄。

簡(jiǎn)而言之，投資基金的“平衡”是在股市上漲時(shí)逐步將投資股票的資金轉(zhuǎn)至債券，在市場(chǎng)下跌后再將債券中的資金轉(zhuǎn)回股票。

這樣的結(jié)果是投資基金可以在每個(gè)完整的市場(chǎng)周期中獲得溫和的增長(zhǎng)，而不需要預(yù)測(cè)市場(chǎng)趨勢(shì)或是轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

結(jié)合這些原則的投資計(jì)劃將確保你能夠在市場(chǎng)前景黯淡、人們都在拋出時(shí)買(mǎi)入股票，在市場(chǎng)不斷創(chuàng)新高、人們過(guò)于樂(lè)觀時(shí)賣(mài)出股票。

任何好的長(zhǎng)期投資都需要耐心和堅(jiān)持。也許這也是為什么只有極少數(shù)投資者能遵循計(jì)劃的原因。

可能需要許多年，隨意買(mǎi)入股票的風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)以虧損形式顯露出來(lái)。也可能需要許多年，用經(jīng)驗(yàn)來(lái)證明規(guī)劃投資能帶來(lái)更高的安全性和持續(xù)增長(zhǎng)。但在 20年里，期望規(guī)劃投資帶來(lái) 100%的收益并不過(guò)分。

1948年9月21日致投資者的備忘錄

股市昨日下跌了。我在華爾街的朋友們很悲傷。我可以理解他們的心情，但這只是再一次佐證了一個(gè)事實(shí)，即越來(lái)越多的投資者應(yīng)該采用并遵守長(zhǎng)期非預(yù)測(cè)的投資。

這些投資項(xiàng)目是為了能在不預(yù)測(cè)市場(chǎng)周期的基礎(chǔ)上賺取收益而設(shè)計(jì)的。正如我們之前所說(shuō)的那樣，對(duì)于投資這種性質(zhì)項(xiàng)目的投資者而言，可能發(fā)生的最好的事情就是像今天這樣，在下一個(gè)漫長(zhǎng)的牛市到來(lái)之前股市從 177急跌到 128。

如果市場(chǎng)繼續(xù)下跌，長(zhǎng)期投資項(xiàng)目會(huì)要求在隨后的低位不斷買(mǎi)入股票。當(dāng)然，如果有渠道能確知股市將下跌至 128點(diǎn)，我們會(huì)等到那時(shí)再買(mǎi)入。

而實(shí)際上，我們不僅會(huì)這樣做，我們還會(huì)將現(xiàn)在持有的股票不斷賣(mài)出，以便能在底部再悉數(shù)買(mǎi)入。

但事實(shí)是沒(méi)有人可能確知市場(chǎng)會(huì)怎樣表現(xiàn)。也有可能一輪大牛市立刻就會(huì)拉開(kāi)。如果有渠道可以確知，我們會(huì)立刻借款買(mǎi)入。但是，沒(méi)有人可能確知市場(chǎng)會(huì)這樣表現(xiàn)。

謹(jǐn)慎而傳統(tǒng)的政策是遵循長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，以便在無(wú)須預(yù)測(cè)股市周期的長(zhǎng)度和時(shí)機(jī)的基礎(chǔ)上從周期中賺取利潤(rùn)。

因?yàn)楣墒凶蛉障碌?，現(xiàn)在它比 3個(gè)月前的水平低 9%，投資者們通常不會(huì)開(kāi)心。如果是處于其財(cái)富積累過(guò)程的投資者，甚至是對(duì)那些尚未采用長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的投資者而言，這樣的情緒都是不合邏輯的。

低市價(jià)對(duì)那些將股利再投資的人或從其經(jīng)營(yíng)所得、薪水中每年存錢(qián)的人有利。就其盈利水平來(lái)看，股價(jià)在超過(guò)兩年的時(shí)間內(nèi)都顯著偏低。

實(shí)際上，如今的收益率比有紀(jì)錄以來(lái)所有和平時(shí)期的水平都要低。這意味著：有新資金進(jìn)行投資的投資者都可以買(mǎi)到異乎尋常的廉價(jià)股票。

（注：1948年 9月的道瓊斯工業(yè)平均在 178 ～ 185點(diǎn)內(nèi)窄幅波動(dòng)，到 1949年 6月方才開(kāi)始上漲，在那之后兩年累計(jì)增長(zhǎng)約 40%。）