近期貴金屬內(nèi)外價差明顯走擴(kuò)，引起市場關(guān)注。內(nèi)盤自8月下旬以來明顯強(qiáng)于外盤，截至9月14日收盤，以倫敦金/銀與上金所金/銀T+d計(jì)算，黃金現(xiàn)貨內(nèi)外價差達(dá)到27元/克，白銀現(xiàn)貨內(nèi)外價差超過620元/克，均創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來的最高值。

內(nèi)外價差明顯走擴(kuò)引發(fā)市場關(guān)注

究其原因我們認(rèn)為有三方面：一是美元走強(qiáng)帶來的匯率波動。實(shí)際上本輪內(nèi)外價差走強(qiáng)的最重要決定因素還是美元走強(qiáng)帶來的匯率波動。美元指數(shù)在9月15日上漲至105.34，相較于7月下旬99.90的低位，1個多月的時間里漲幅高達(dá)5.44%。因此以美元計(jì)價的COMEX黃金漲勢受到美元壓制保持振蕩狀態(tài)，明顯弱于其他市場。從倫敦市場來看，這種差異可能更加直觀。歐元計(jì)價的倫敦現(xiàn)貨金自8月下旬以來持續(xù)上漲，創(chuàng)下半年以來新高，但美元計(jì)價的倫敦現(xiàn)貨金則基本處于下半年以來的次低點(diǎn)。由于美元持續(xù)強(qiáng)勢，人民幣計(jì)價的黃金表現(xiàn)也明顯強(qiáng)于COMEX黃金。黃金作為當(dāng)前市場上比較受追捧的避險資產(chǎn)，下行壓力較小，有一些外資通過做多黃金來對沖匯率波動的風(fēng)險，也有助于內(nèi)外盤價差走擴(kuò)。

二是黃金流通不流暢，價差回歸受阻。對一個商品而言，通常跨市的價差會產(chǎn)生套利空間，促進(jìn)貿(mào)易企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)貨貿(mào)易獲取利潤，現(xiàn)貨貿(mào)易流轉(zhuǎn)會令商品跨市價差回歸。但黃金的跨境流通相對不流暢。根據(jù)廣州海關(guān)2022年5月的黃金出口指導(dǎo)文章《什么是黃金？企業(yè)怎么進(jìn)出口？》，黃金及其制品進(jìn)出口管理是指中國人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)依據(jù)《中華人民共和國對外貿(mào)易法》《中華人民共和國金銀管理?xiàng)l例》《黃金及黃金制品進(jìn)出口管理辦法》等法律法規(guī)，對列入《黃金及其制品進(jìn)出口管理商品目錄》的進(jìn)出口黃金及其制品簽發(fā)黃金及其制品進(jìn)出口準(zhǔn)許證，海關(guān)依法對進(jìn)出口黃金及其制品實(shí)施監(jiān)管。目前黃金進(jìn)口盈利較大，但由于進(jìn)口管制，企業(yè)想通過現(xiàn)貨進(jìn)口實(shí)現(xiàn)進(jìn)口盈利并不容易，因此導(dǎo)致價差回歸并不順利。黃金由于其天然貨幣屬性以及具備戰(zhàn)略意義，許多國家都對黃金進(jìn)出口有一定限制。

三是從國內(nèi)市場來看，在其他黃金投資渠道收緊后，現(xiàn)貨及期貨黃金有一定溢價。考慮到部分銀行理財(cái)產(chǎn)品缺乏對合格投資者的有效篩選，為避免投資者投資與自己風(fēng)險承擔(dān)能力、專業(yè)投資水平不匹配的理財(cái)產(chǎn)品，監(jiān)管層面做出重要優(yōu)化。2021年12月，《關(guān)于促進(jìn)衍生品業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》落地。2022年下半年開始，銀行逐漸暫停了個人投資者參與金銀衍生品投資的渠道，特別是一些可以讓投資者加杠桿的“黃金理財(cái)產(chǎn)品”。因此部分投資需求轉(zhuǎn)移至期貨市場以及現(xiàn)貨市場，這也容易導(dǎo)致國內(nèi)現(xiàn)貨與滬金期貨推高溢價。集中需求導(dǎo)致的溢價想要從根本上改善需要較長時間，主要是需要市場有更多黃金的合理投資渠道。

未來溢價進(jìn)一步擴(kuò)大的空間有限

綜合來看，貴金屬未來溢價進(jìn)一步擴(kuò)大的空間有限，不建議投資者追高。

一是當(dāng)前溢價已經(jīng)有一定非理性成分。如果用滬金持倉集中度的角度簡單衡量滬金多頭的投機(jī)屬性，我們對比滬金2210和2310兩個合約分別在2022年9月和2023年9月的持倉集中度，可以發(fā)現(xiàn)排名前三的多頭席位持倉2210合約在2022年9月14日集中度為18%，而2310合約在2023年9月14日的集中度則在33%，多頭席位的持倉集中度顯著抬升。單獨(dú)看2310合約，前三大多頭席位持倉集中度也從8月下旬的接近20%水平在9月中旬增加到了30%以上。

二是從匯率的角度考慮，人民幣匯率回落空間有限，也對應(yīng)內(nèi)外盤價差繼續(xù)走擴(kuò)的空間有限。匯率的變化主要取決于兩個方面：一方面是貨幣政策的緊縮還是寬松，國內(nèi)貨幣政策確實(shí)較美國更為寬松，但政策周期的錯位不是最近才發(fā)生，當(dāng)前匯率實(shí)際已經(jīng)對貨幣政策的差異較充分計(jì)價，因此進(jìn)一步回落空間有限。目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性十足，預(yù)計(jì)貨幣政策將保持相對寬松的趨勢。為保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本明顯下行，央行今年以來已降準(zhǔn)兩次、降息兩次。當(dāng)前的匯率水平已經(jīng)對央行保持相對寬松的政策導(dǎo)向較為充分計(jì)價。海外方面，美聯(lián)儲已經(jīng)臨近加息的尾聲，政策進(jìn)一步收緊的空間相對有限。

三是從經(jīng)濟(jì)基本面來看，海外經(jīng)濟(jì)在景氣度的尾聲，而國內(nèi)7月后積極政策陸續(xù)出臺落地，劍指地產(chǎn)、消費(fèi)等多個領(lǐng)域。從社融數(shù)據(jù)來看，政府債券帶動社融顯著改善。8月新增社融3.12萬億元，同比多增6316億元，高于市場平均預(yù)期。各分項(xiàng)中政府債券同比顯著多增，是社融增速回升的重要支撐。政府債券融資新增1.18萬億元，同比多增8714億元，主因?qū)ｍ?xiàng)債發(fā)行有所加快。8月末，財(cái)政部要求“新增專項(xiàng)債券力爭在9月底前基本發(fā)行完畢”實(shí)體信貸新增1.34萬億元，回到了近5年同期正常水平。

對美國經(jīng)濟(jì)韌性來說，主要還是來自于此前超額儲蓄釋放出來的消費(fèi)力。進(jìn)入三季度尾以及四季度后，超額儲蓄預(yù)計(jì)逐步消耗殆盡，美國經(jīng)濟(jì)韌性處于相對尾聲階段。

上漲勢頭雖強(qiáng)勁但警惕追高風(fēng)險

可以清晰地看到，黃金內(nèi)外盤價差進(jìn)一步擴(kuò)大的空間有限，此時追高風(fēng)險度較高。價差未來大概率會逐步向合理水平回歸，但由于黃金現(xiàn)貨貿(mào)易的限制問題，以及其他投資渠道缺乏等帶來的期貨、現(xiàn)貨溢價短期較難解決，因此價差的回歸或相對緩慢。如果是做跨市價差回歸的策略，相關(guān)配置建議謹(jǐn)慎測試資金壓力，以及頭寸放置建議在遠(yuǎn)期。

對于黃金單邊的價格而言，美債收益率有上行風(fēng)險，不利黃金上方空間，大概率還是以振蕩為主，賣出看跌期權(quán)是較為合理的配置策略。雖然從當(dāng)前歐美加息進(jìn)入尾聲、經(jīng)濟(jì)處于下行周期以及高利率環(huán)境下美國仍存金融風(fēng)險的大邏輯來看，貴金屬仍是較好的避險資產(chǎn)。但明年恰逢美國大選之年，其財(cái)政壓力相對較大，疊加此前債務(wù)上限問題，導(dǎo)致美債發(fā)行暫緩后有補(bǔ)回發(fā)行的需求，因此美債供應(yīng)激增，三、四季度發(fā)行量大超預(yù)期。

需求端，中日兩大美債購買方持續(xù)減持美債，疊加美聯(lián)儲持續(xù)縮表進(jìn)程，供需失衡下導(dǎo)致美債收益率有上行風(fēng)險。另外，考慮到內(nèi)盤漲幅相對外盤已經(jīng)偏高，更不利貴金屬價格大幅上行。因此滬金存在超漲可能，建議策略選擇上考慮賣出低位看跌期權(quán)進(jìn)行配置。