一、莫愁千里路，自有到來風(fēng)

近期市場表現(xiàn)整體仍顯弱勢，核心仍在于投資者信心的建立、風(fēng)險偏好的修復(fù)需要一個循序漸進(jìn)、積少成多的過程。

但站在當(dāng)前這個底部區(qū)域，我們需要看到的是各項積極因素已在陸續(xù)出現(xiàn)。后續(xù)隨著更多信號和催化的出現(xiàn)，市場有望逐步走出底部、迎來修復(fù)：

1、本周央行超預(yù)期降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)作、重啟14天逆回購并降息，后續(xù)進(jìn)一步的政策寬松依然可期。9月14日央行超預(yù)期宣布于9月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點，預(yù)計將釋放長錢超過5000億元。9月15日，MLF到期4000億、投放5910億，超額續(xù)作1910億。同時，隨著9月29日中秋、國慶假期臨近，央行重啟14天逆回購。并且，由于此前7天逆回購利率已調(diào)降20BP，本次14天逆回購利率也同步調(diào)降20BP。一系列措施下達(dá)，凸顯決策層持續(xù)維護(hù)流動性合理充裕，穩(wěn)信心、穩(wěn)預(yù)期的意圖。

2、8月大部分宏觀數(shù)據(jù)均有所好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)的跡象繼續(xù)增加。1）生產(chǎn)端，8月工業(yè)增加值同比4.5%，高于市場預(yù)期的4.2%，較前值提升0.8%。2）消費端，8月社會消費品零售總額同比4.6%，明顯高于前值的2.5%。其中商品消費企穩(wěn)回升，除受汽車?yán)瓌右酝?，其余商品消費也延續(xù)自4月以來的復(fù)蘇趨勢。3）投資端，除地產(chǎn)部門依然較為疲弱以外，基建投資、制造業(yè)投資、其他投資均出現(xiàn)不同程度的改善。4）金融數(shù)據(jù)方面，8月新增社融31200億元，明顯高于市場預(yù)期。存量社融同比增速也回升至9.0%。5）價格方面，國內(nèi)PPI增速、核心CPI增速繼續(xù)企穩(wěn)回升，“價格底”已經(jīng)出現(xiàn)。因此，我們傾向于認(rèn)為，后續(xù)隨著一攬子化債、城中村改造、地產(chǎn)放松等進(jìn)一步的政策寬松舉措落地，基本面和企業(yè)盈利有望繼續(xù)改善，并對市場形成支撐。

3、對于匯率及其引發(fā)的外資流出壓力，我們也已經(jīng)看到呵護(hù)的力量。9月11日，全國外匯市場自律機(jī)制專題會議召開，表示“有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩(wěn)定”，并要求“該出手時就出手，堅決對單邊、順周期行為予以糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進(jìn)行處置，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”。本周盡管美元指數(shù)繼續(xù)震蕩抬升，但美元兌人民幣匯率卻逆勢回落，外資交易盤也轉(zhuǎn)為凈流入。后續(xù)若匯率壓力緩和，疊加國內(nèi)政策寬松預(yù)期升溫、經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)，本輪外資流出有望逐步進(jìn)入尾聲。

4、資本市場呵護(hù)措施密集發(fā)力，市場資金供需已在好轉(zhuǎn)。隨著8月27日監(jiān)管層調(diào)降印花稅、收緊IPO和再融資、規(guī)范減持、降低融資保證金比例“四箭齊發(fā)”，我們看到近期A股市場融資節(jié)奏已有所放緩，產(chǎn)業(yè)資本流出狀況也顯著好轉(zhuǎn)。并且，伴隨9月10日國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》引導(dǎo)險資加大權(quán)益配置，以及9月8日盤后融資保證金比例由100%調(diào)降至80%，有望進(jìn)一步活躍市場流動性。與此同時，考慮到本次組合拳是對于前期一攬子政策中部分安排的集中落地，后續(xù)進(jìn)一步的政策呵護(hù)依然可期。

因此，隨著政策呵護(hù)加速落地、基本面和盈利企穩(wěn)回升、微觀資金供需逐步改善等積極信號陸續(xù)出現(xiàn)，后續(xù)市場有望逐步迎來修復(fù)。底部區(qū)域仍建議堅定信心、保持耐心，等待量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)折。

配置上，重點關(guān)注三大方向：1）“118個細(xì)分行業(yè)中觀景氣研究框架”提示景氣邊際向好，同時受益政策寬松驅(qū)動的上游周期等；2）繼續(xù)戰(zhàn)略性看好三大周期共振、有望底部反轉(zhuǎn)的半導(dǎo)體；3）中長期持續(xù)關(guān)注低波紅利資產(chǎn)。

二、關(guān)注周期板塊：同時受益于景氣回升+政策寬松驅(qū)動

早在8月16日報告《一場策略研究視角的革命》中，我們已經(jīng)提示，根據(jù)我們獨家構(gòu)建的“118個細(xì)分行業(yè)中觀景氣研究框架”，各大類行業(yè)（TMT、周期金融、消費醫(yī)藥、高端制造等）的中觀景氣指標(biāo)均值，可以作為判斷市場風(fēng)格特征的重要依據(jù)。而6月以來，我們看到TMT、制造、消費景氣略有回落，而周期板塊景氣則出現(xiàn)明顯的回升，建議持續(xù)關(guān)注其配置價值。

往后看，如果政策繼續(xù)落地帶來需求邊際改善，周期板塊的超額收益有望進(jìn)一步提升。7月24日政治局會議以來，債務(wù)風(fēng)險化解、地產(chǎn)政策優(yōu)化等政策均已先后落地?？紤]到當(dāng)前中上游供需結(jié)構(gòu)相對較好，如果后續(xù)政策落地帶動需求邊際改善，上游或率先受益。事實上，7月工業(yè)企業(yè)原材料庫存增速已企穩(wěn)回升。盡管經(jīng)濟(jì)整體如果要全面進(jìn)入補(bǔ)庫存尚需要觀察政策落地效果，但考慮到上游供需結(jié)構(gòu)較好，如果需求邊際改善，不排除上游首先出現(xiàn)一定程度的補(bǔ)庫存。

根據(jù)我們的框架，當(dāng)前周期板塊中高景氣且環(huán)比上升的行業(yè)主要包括：工業(yè)金屬、水電、化學(xué)纖維、石油石化、貴金屬、塑料、橡膠等，建議可重點關(guān)注。

三、下半年繼續(xù)戰(zhàn)略性看好三大周期共振、有望底部反轉(zhuǎn)的半導(dǎo)體

今年7月中旬以來，我們一直將半導(dǎo)體列為下半年成長主線中最值得關(guān)注的方向，看好其在三大周期共振下有望逐步迎來底部反轉(zhuǎn)。而近期，隨著華為Mate 60 Pro新機(jī)發(fā)布，市場對于半導(dǎo)體板塊的關(guān)注度已在匯聚，后續(xù)繼續(xù)看好：

3.1、半導(dǎo)體是順周期的成長股，三大周期共振下，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速

半導(dǎo)體下游需求與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，且自身又具備較強(qiáng)的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，半導(dǎo)體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn)，并且科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期為半導(dǎo)體帶來新的增長極。并且展望2024年，半導(dǎo)體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速，是中長期戰(zhàn)略布局的方向。

周期性：半導(dǎo)體景氣度與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高，當(dāng)前已處于周期底部。周期性上，半導(dǎo)體銷量與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體感最差時候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內(nèi)外半導(dǎo)體景氣已處于周期底部。

成長性上，AI科技創(chuàng)新周期與國產(chǎn)化替代周期疊加，帶來股價更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動能有望帶來新的增長極，二是當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經(jīng)體現(xiàn)出較強(qiáng)的成長性。

3.2、半導(dǎo)體多數(shù)板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導(dǎo)體表現(xiàn)墊底，股價仍處于低位。上半年光模塊、服務(wù)器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超過50%。但半導(dǎo)體各細(xì)分方向漲幅墊底，半導(dǎo)體設(shè)計、分立器件、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著下半年景氣有望迎來反轉(zhuǎn)，半導(dǎo)體股價向上空間大。

估值層面，半導(dǎo)體當(dāng)前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動前夕，半導(dǎo)體PE估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導(dǎo)體估值觸及30-40倍底部后回升，而當(dāng)前整體法口徑下，A股半導(dǎo)體PE_TTM在78倍左右，處于2010年以來38.81%的分位數(shù)水平，仍有較大提升空間。

此外，對比海外來看，當(dāng)前A股半導(dǎo)體性價比凸顯。（1）從海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價來看，2005年以來，A股半導(dǎo)體與費城半導(dǎo)體指數(shù)比價的最低水平為均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)，并且過去四輪A股半導(dǎo)體行情啟動前夕，海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價基本處于該最低水平，而近期A股半導(dǎo)體與費城半導(dǎo)體指數(shù)比價已再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導(dǎo)體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導(dǎo)體指數(shù)PE估值的溢價率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內(nèi)。而近期A股半導(dǎo)體的估值溢價率為已處于2左右的底部水平。

四、以中長期的確定性應(yīng)對短期的不確定，關(guān)注低波紅利資產(chǎn)

經(jīng)濟(jì)低位波動，高增長、高景氣行業(yè)相對稀缺，以景氣為錨博取超額收益的難度提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場波動能力較強(qiáng)的紅利低波資產(chǎn)仍是值得重點關(guān)注的品種。當(dāng)前國內(nèi)、海外不確定性因素仍多，經(jīng)濟(jì)趨勢增長的可預(yù)測性總體下降，而PMI也仍處于榮枯線下，高景氣行業(yè)數(shù)量占比持續(xù)維持低位。由此，在高增長、高景氣行業(yè)相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動短期難以消除的市場環(huán)境中，以景氣為錨博取取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場波動能力較強(qiáng)的紅利低波資產(chǎn)是值得重點關(guān)注的品種。

與此同時，紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價值。銀行理財收益率持續(xù)下行，流動性寬松下國債長端利率短期也易下難上，而紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率仍接近6%，正處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價值。

綜合2023年預(yù)期股息率與估值水平，紅利低波資產(chǎn)中可重點關(guān)注石油石化、運(yùn)營商、保險、電力和交運(yùn)；此外，港股電信運(yùn)營商、能源（石油、煤炭）、公用事業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央國企龍頭也具備較強(qiáng)的高股息配置價值。

風(fēng)險提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲超預(yù)期加息等。