事件：中國人民銀行決定于2023年9月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.4%，估算釋放流動(dòng)性6000億左右。

本次降準(zhǔn)符合我們7月提出9月中性降準(zhǔn)25bp的判斷，具體來看有三層原因：

降準(zhǔn)表層原因在于，8月以來信貸擴(kuò)張加快的同時(shí)銀行流動(dòng)性收緊，9月開始有2.4萬億MLF回籠壓力，需要降準(zhǔn)對(duì)沖。8月信貸好于預(yù)期，擴(kuò)張速度有所加快。為滿足信貸擴(kuò)張加快的需要，商業(yè)銀行主動(dòng)性壓低超儲(chǔ)率，測(cè)算8月超儲(chǔ)率僅1.1%左右，銀行間流動(dòng)性偏緊，雖然8月央行逆回購等短期流動(dòng)性凈投放規(guī)模高達(dá)1.5萬億，但8月中下旬以來資金利率仍明顯走高，DR007一度達(dá)到2.2%，9月以來央行繼續(xù)加碼逆回購?fù)斗?，DR007有所回落，但整體仍處于1.9%附近。此外9月至12月有2.4萬億MLF回籠壓力，也需要通過降準(zhǔn)置換MLF的操作，穩(wěn)定流動(dòng)性。

第二層原因在于，各大商業(yè)銀行均開啟存量房貸利率下調(diào)操作，銀行息差壓力較大，有降準(zhǔn)必要。9月以來主要國有銀行陸續(xù)發(fā)布通知，推進(jìn)存量個(gè)人住房貸款利率調(diào)整，直接帶來商業(yè)銀行息差的增量壓力。而23Q2商業(yè)銀行凈息差已持平于1.74%的歷史低位，較《合格審慎評(píng)估實(shí)施辦法》滿分標(biāo)準(zhǔn)（1.80%）形成差距。從中期來看，商業(yè)銀行息差是直接利潤來源，后者是補(bǔ)充核心一級(jí)資本（關(guān)系到遠(yuǎn)期信用擴(kuò)張）和上繳財(cái)政利潤（關(guān)系到財(cái)政收入）的重要來源，在資產(chǎn)端利率下降過程中，通過降準(zhǔn)降低銀行負(fù)債端成本十分必要。

更深層次原因在于，信貸擴(kuò)張的同時(shí)貨幣乘數(shù)增速卻連續(xù)觸及歷史性低位，超儲(chǔ)率與法定存款準(zhǔn)備金率的關(guān)系扭曲，亟待“降準(zhǔn)-穩(wěn)定貨幣乘數(shù)-穩(wěn)定M2增速”。貨幣乘數(shù)增速由7月3.2%下滑至8月1.8%，為2017年2月以來最低值，次低值為6月1.9%，近3月以來兩次面臨極低的貨幣乘數(shù)。而拆分結(jié)構(gòu)看，雖然商業(yè)銀行在信貸加快擴(kuò)張過程中、主動(dòng)性壓低超儲(chǔ)率持續(xù)構(gòu)成貨幣乘數(shù)的正貢獻(xiàn)，但法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)貨幣乘數(shù)的貢獻(xiàn)卻持續(xù)下滑，由3月3.9個(gè)百分點(diǎn)下滑至8月1.6個(gè)百分點(diǎn)。我們此前已持續(xù)提示，本輪貨幣乘數(shù)增速過快下行，單純從穩(wěn)定后續(xù)M2增速的視角來看，三季度也需要有一次中性降準(zhǔn)。

潛在影響：本次降準(zhǔn)后銀行間流動(dòng)性壓力緩和，商業(yè)銀行負(fù)債端成本也將有所緩解，有望進(jìn)一步配合實(shí)體部門信用擴(kuò)張，對(duì)地產(chǎn)投資和竣工可適度樂觀些。在本次降準(zhǔn)操作后，一方面銀行間流動(dòng)性偏緊的狀態(tài)有望得到一定程度緩和。與此同時(shí)，商業(yè)銀行負(fù)債端成本將有所緩解。此外本次降準(zhǔn)后實(shí)體部門信用擴(kuò)張環(huán)境得到進(jìn)一步保障，在當(dāng)前保交樓存量規(guī)模仍有7-8萬億待形成實(shí)物投資背景下，可對(duì)后續(xù)地產(chǎn)投資和竣工更樂觀些。

后續(xù)展望：年內(nèi)無需再降準(zhǔn)，但降準(zhǔn)打開后續(xù)降息空間，預(yù)計(jì)四季度仍有一次降息、穩(wěn)定地產(chǎn)預(yù)期。本次降準(zhǔn)后，銀行間流動(dòng)性壓力緩和，貨幣乘數(shù)壓力也有所緩解，商業(yè)銀行無需再度單邊通過壓低超儲(chǔ)的方式進(jìn)行信貸投放，M2增速在本次降準(zhǔn)后有望年底穩(wěn)定在9%-10%左右，年內(nèi)無需再降準(zhǔn)。本次降準(zhǔn)更多是通過降低銀行負(fù)債端成本的方式，打開進(jìn)一步降息空間。我們此前地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)顯示，若要對(duì)沖遠(yuǎn)期地產(chǎn)投資更大的壓力（前期新房投資大幅轉(zhuǎn)弱按歷史規(guī)律的滯后傳導(dǎo)），考慮到銷售往投資傳導(dǎo)的時(shí)滯，則今年年內(nèi)至明年上半年均需對(duì)地產(chǎn)需求側(cè)政策進(jìn)行進(jìn)一步的優(yōu)化放松，而目前地產(chǎn)銷售仍在磨底。因而對(duì)于貨幣政策而言，預(yù)計(jì)四季度仍有一次降息可能、以繼續(xù)穩(wěn)定居民購房預(yù)期。初步預(yù)計(jì)11月或12月1Y LPR下調(diào)10bp，5Y LPR下調(diào)5bp。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策見效慢于預(yù)期。