2023/2024年度美豆9月報(bào)告：

大豆種植面積預(yù)期8360萬(wàn)英畝，8月預(yù)期為8350萬(wàn)英畝，環(huán)比增加10萬(wàn)英畝；

大豆單產(chǎn)預(yù)期50.1蒲式耳/英畝，8月預(yù)期為50.9蒲式耳/英畝，環(huán)比減少0.8蒲式耳/英畝；

大豆產(chǎn)量預(yù)期41.46億蒲式耳，8月預(yù)期為42.05億蒲式耳，環(huán)比減少0.59億蒲式耳；

大豆壓榨量預(yù)期22.9億蒲式耳，8月預(yù)期為23億蒲式耳，環(huán)比減少0.1億蒲式耳；

大豆出口量預(yù)期17.9億蒲式耳，8月預(yù)期為18.25億蒲式耳，環(huán)比減少0.35億蒲式耳；

大豆期末庫(kù)存預(yù)期2.2億蒲式耳，8月預(yù)期為2.45億蒲式耳，環(huán)比減少0.25億蒲式耳。

報(bào)告的超預(yù)期體現(xiàn)在：

1、種植面積的上調(diào)部分對(duì)沖單產(chǎn)下調(diào)的減產(chǎn)。

2、壓榨預(yù)期受到減產(chǎn)的干擾，目前美國(guó)大豆榨利非常逼近歷史同期最高水平。

3、美豆出口彈性充裕，極大程度對(duì)沖了減產(chǎn)對(duì)去庫(kù)的壓力。

報(bào)告之后，市場(chǎng)正形成新的預(yù)期：

1、目前單產(chǎn)調(diào)整較8月PF田間巡查結(jié)果（49.7）更為樂(lè)觀，或是因?yàn)榛跐u進(jìn)調(diào)整的思路。

2、考慮到巴西的出口替代，新季美豆的平衡表中出口項(xiàng)富有充足的彈性，甚至足以應(yīng)對(duì)單產(chǎn)下調(diào)至【49,49.5】蒲每英畝區(qū)間所帶來(lái)的去庫(kù)壓力，美豆23-24年度的期末庫(kù)存或持續(xù)位于2億蒲以上。

3、市場(chǎng)對(duì)于本作物季美豆單產(chǎn)的交易基本結(jié)束，在整體的商品估值水平?jīng)]有系統(tǒng)性的出現(xiàn)大幅上行的過(guò)程中，減產(chǎn)計(jì)價(jià)或終止于【1400,1450】美分，這是一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)。

估產(chǎn)過(guò)后，我們跟蹤什么？——考驗(yàn)需求的彈性

未來(lái)平衡表的調(diào)整需要重視需求和供應(yīng)同步向下調(diào)整的聯(lián)動(dòng)特征，平衡表的供需分項(xiàng)并非獨(dú)立，需求也是供應(yīng)的函數(shù)。新季美豆的需求上確定的增量是壓榨，但出口端存在富余的彈性，其彈性由巴西的高于歷史同期的四季度待出口量建構(gòu)。

壓榨——存在需求的剛性，不言自明

來(lái)源：NOPA、路孚特、中信建投期貨

美豆的壓榨需求以利潤(rùn)為錨，榨利接近歷史同期最高水平——1200元每噸，并誘發(fā)歷史最高水平的壓榨水平，即便是在美豆低庫(kù)存-高價(jià)的年份。

美豆的壓榨需求從20億蒲逐步來(lái)到23億蒲，背后有著充分的邏輯支撐：1、在減產(chǎn)年份，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)向主產(chǎn)國(guó)傾斜，重資本的美國(guó)壓榨產(chǎn)業(yè)的議價(jià)屬性使其超越種植行業(yè)，成為大豆產(chǎn)業(yè)鏈最大贏家。2、美國(guó)生物柴油需求的高增速。

出口——無(wú)底線(xiàn)的迎合單產(chǎn)下調(diào)？

本季美豆的出口是巴西讓渡出來(lái)的，這暗示高價(jià)的美豆有望刺激出巴西充裕的供應(yīng)以至于美豆的去庫(kù)幅度被大幅度抵消，這其中的關(guān)鍵在于2023年后面幾個(gè)月的巴西出口潛力。

來(lái)源：CHS、USDA、中信建投期貨

巴西出口市場(chǎng)的最新局面：9-12月巴西大豆出口將較上年猛增500-600萬(wàn)噸。

8月份巴西大豆出口較上年跳增240萬(wàn)噸至840萬(wàn)噸。9月份出口季節(jié)性放緩，但仍將非常高，巴西谷物出口商協(xié)會(huì)(ANEC)最新預(yù)估在730萬(wàn)噸(對(duì)比2022年9月400萬(wàn)噸)。

2023年9-12月巴西大豆出口將較上年猛增500-600萬(wàn)噸。（油世界預(yù)估在1765萬(wàn)噸，對(duì)比去年同期1226萬(wàn)噸）

9月初巴西大豆庫(kù)存仍預(yù)期高達(dá)4260萬(wàn)噸。出口預(yù)估暗示2023年12月末庫(kù)存在670萬(wàn)噸。但要關(guān)注的搖擺因素是大豆壓榨及豆粕和豆油需求發(fā)展。巴西大豆出口高于預(yù)期。2023年1-12月出口預(yù)估上調(diào)至9850萬(wàn)噸，基于產(chǎn)量在1.58億噸，較2022日歷年7870萬(wàn)噸猛增近2000萬(wàn)噸

市場(chǎng)基于此的重要表現(xiàn)是美豆的銷(xiāo)售進(jìn)度緩慢。去年同期美豆新季在9月前的銷(xiāo)售達(dá)到2400萬(wàn)噸，今年或僅僅能到到1000-1100萬(wàn)噸的預(yù)售，也在表明市場(chǎng)對(duì)四季度的巴西大豆降價(jià)存在期待。

此外，需要重視23-24年度巴西充沛的出口能力，截至目前巴西大豆的銷(xiāo)售進(jìn)度也就僅僅68%（過(guò)去兩個(gè)月每周大致增加1%），不論是當(dāng)下和未來(lái)，美豆出口都要受到巴西大豆出口影響，換句話(huà)說(shuō)超預(yù)期的巴西可售庫(kù)存未來(lái)美豆出口仍舊存在下調(diào)的彈性，也托底著美豆新季的期末庫(kù)存。

如果巴西在23-24年度得以實(shí)現(xiàn)1.63億噸的大豆產(chǎn)量，其新季的出口能力有望達(dá)到1.05億噸（本季預(yù)計(jì)9750萬(wàn)噸），這暗示美豆新季出口的下限被進(jìn)一步下移到1600mlb（當(dāng)前的預(yù)估值為1790mlb）

綜上，未來(lái)南美大豆實(shí)現(xiàn)豐產(chǎn)之前（產(chǎn)量：阿根廷+2300萬(wàn)噸 YOY,巴西+700萬(wàn)噸 YOY，烏拉圭+200萬(wàn)噸 YOY），美豆平衡表雖然不至于大幅寬松，但大概率極度收緊的概率有限。

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA，中信建投期貨

展望：

最利空的組合是美豆產(chǎn)區(qū)降雨恢復(fù)+密西西比河&巴拿馬運(yùn)河水位恢復(fù)+巴西賣(mài)壓導(dǎo)致CNF近月下跌100美分以上+我國(guó)油廠隱性大豆庫(kù)存充裕+國(guó)內(nèi)豆粕累庫(kù)壓力陡升壓制基差。以上條件的滿(mǎn)足是向下打破01都豆粕【3800,4400】這個(gè)估值區(qū)間的前提條件。

考慮到未來(lái)因?yàn)樗粏?wèn)題可能出現(xiàn)的內(nèi)河費(fèi)用上行進(jìn)而美灣貼水上漲，帶動(dòng)巴西升貼水持穩(wěn)，那么即便存在國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨市場(chǎng)的賣(mài)壓，那么01豆粕下方空間會(huì)非常有限，拋壓將來(lái)到M05。（筆者傾向于認(rèn)為3500對(duì)于05合約顯著高估），暗示若要博弈近月的國(guó)內(nèi)買(mǎi)船不足疊加未來(lái)半個(gè)月因?yàn)樗粏?wèn)題造成的運(yùn)費(fèi)上漲，那么1-5的逢低正套還有空間。

若押注水位問(wèn)題在未來(lái)半個(gè)月并未引致顯著的運(yùn)價(jià)上行，則M11-1的反套有望在現(xiàn)貨賣(mài)壓的氛圍里大有可為，但M11-1的逢低正套更符合主流思路。

以上是短線(xiàn)博弈的思考路徑。

在非常長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)，筆者傾向于認(rèn)為全球壓榨的恢復(fù)將系統(tǒng)性壓低豆粕估值，預(yù)計(jì)23/24年度(今年10月-明年9月)全球大豆壓榨將增加1070萬(wàn)噸至3.265億噸，扭轉(zhuǎn)22/23年度下降近300萬(wàn)噸的頹勢(shì)，這對(duì)于遠(yuǎn)月豆粕的壓制及油粕比估值的提升或立竿見(jiàn)影。

擇時(shí)：油粕比的定價(jià)關(guān)鍵在粕，全球豆粕供應(yīng)有望在23-24年作物季內(nèi)轉(zhuǎn)寬松，這一因素只有當(dāng)23-24年南美大豆基本實(shí)現(xiàn)豐產(chǎn)及農(nóng)民銷(xiāo)售變得更積極的時(shí)候才會(huì)被認(rèn)可。南美豐產(chǎn)的定價(jià)線(xiàn)索：1.2-5月巴西CNF報(bào)價(jià)下調(diào)（目前15-50美分）；2.巴西及阿根廷大豆的播種進(jìn)度。