2008年以來六輪“穩(wěn)增長”

圖表：歷史上“穩(wěn)增長”特征對比

資料來源：中國政府網(wǎng)，中國人民銀行，證監(jiān)會，Wind，中金公司研究部

第一輪：金融危機后的穩(wěn)增長階段（2008年末至2009年）

宏觀背景：2008年至2009年間，全球經(jīng)濟處在金融危機的“余波期”。次貸危機發(fā)生后，全球經(jīng)濟增速顯著下行，2008年下半年，金融危機對我國經(jīng)濟的沖擊開始顯現(xiàn)，三、四季度GDP同比增速從上半年的10%以上，下降至9.5%、7.1%，2009Q1進一步下降至6.4%。從全球范圍看，含美國、歐洲在內的主要經(jīng)濟體都處在衰退的陰影中，全球貨幣政策普遍寬松，利率走低。

政策組合：貨幣政策寬松，基建、地產(chǎn)投資發(fā)力

2008年9月央行降準降息，被普遍認為是中國政策寬松、金融環(huán)境轉向的起點。2008年11月國務院常務會議提出“進一步擴大內需促進經(jīng)濟增長的十項措施”[3]，即“四萬億計劃”；12月底中央經(jīng)濟工作會議定調“必須把保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展作為明年經(jīng)濟工作的首要任務、實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”[4]。此外，為穩(wěn)定股票市場情緒，證監(jiān)會2008年9月暫停IPO，監(jiān)管部門推出三項救市政策，即把印花稅由雙邊征收改為單邊征收、匯金公司購入國有大行股票、支持國有大型企業(yè)回購股票等[5]。

“四萬億計劃”包含幾方面：含廉租房、棚改和農村危房改造在內的保障性安居工程；農村飲水、節(jié)水、電網(wǎng)、公路等農村基礎設施建設；鐵路、公路、機場、電網(wǎng)改造等重大基礎設施建設；醫(yī)療衛(wèi)生和文化教育事業(yè)相關建設；城鎮(zhèn)污水、垃圾處理設施、水污染防治和節(jié)能減排等生態(tài)環(huán)境建設；支持高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的自主創(chuàng)新和結構調整；提高城鄉(xiāng)居民收入、稅改、金融支持實體經(jīng)濟等措施。從金額看，鐵路、公路等交通設施占比最高，約為1.5萬億元，汶川災后重建則達到1萬億元的規(guī)模，是項目中占比最大的兩部分。

貨幣政策：2008年9月至年底，為穩(wěn)經(jīng)濟，央行連續(xù)5次下調貸款基準利率，5年期以上貸款利率累計下調180bp，同時4次下調存款準備金率，累計下調大型存款類金融機構2個百分點、中小型4個百分點。2009年全年新增人民幣貸款9.6萬億元，比2008年多增96%。

財政政策：經(jīng)濟維穩(wěn)方案涉及的基建投資；完善社保、醫(yī)保、改善民生、家電下鄉(xiāng)和汽車下鄉(xiāng)等消費支持措施；出口退稅比例提高、增值稅稅改等減稅措施。

產(chǎn)業(yè)政策：2009年前兩個月，國務院常務會議陸續(xù)審議通過涉及汽車、鋼鐵、紡服、裝備制造、船舶、電子信息、石化、輕工、有色金屬、物流等十個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)振興計劃，旨在保增長、促就業(yè)和推動產(chǎn)業(yè)整合與升級。后續(xù)又具體出臺一百余項實施細則。

市場表現(xiàn)：市場反彈，周期領漲

受次貸危機影響，2009年出口增速全年均維持在20%左右的負增長，但在“四萬億計劃”等一攬子政策刺激下，基建投資保持高速增長，年中一度高達50.8%，地產(chǎn)投資觸底回升，帶動實際GDP增速在一季度觸底后逐步抬升、三季度重回兩位數(shù)增長。2008年11月至2009年7月市場持續(xù)反彈，上證綜指累計上漲95%。從板塊上看，受到《汽車行業(yè)振興調整規(guī)劃》、“汽車下鄉(xiāng)”、“家電下鄉(xiāng)”政策支持，汽車和家電板塊在政策“穩(wěn)增長”期間都曾有相對表現(xiàn)，特別是家電板塊從政策轉向至退出期間領漲市場。同時，受到直接政策直接支持的地產(chǎn)、基建等相關行業(yè)也表現(xiàn)突出；十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃中的政策支持行業(yè)如電子信息、計算機、紡織等行業(yè)表現(xiàn)也較好，而鋼鐵、軍工、農業(yè)等板塊自政策發(fā)力以來相對跑輸。

圖表：第一輪“穩(wěn)增長”重要時間點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第一輪“穩(wěn)增長”期間市場表現(xiàn)驅動因素

注：時間區(qū)間為2008年7月~2010年1月

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第一輪“穩(wěn)增長”期間全球市場表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第一輪“穩(wěn)增長”期間A股各行業(yè)表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

第二輪：地產(chǎn)調控和歐債危機后防范“失速”風險（2011年末至2012年）

宏觀背景：2011年，中國面臨“三駕馬車”降速、物價抬升等風險。隨著前一輪寬松政策退出、2011年歐債危機推升全球經(jīng)濟衰退風險，國內經(jīng)濟增速再度回落。海外需求轉弱給出口造成影響，房價上漲背景下房地產(chǎn)調控政策出臺，GDP增速逐步放緩，由2010年的約10%下行至2012年的8%下方。與此同時，國內物價逐步走高，在全球糧價走高與豬肉漲價周期的共振下，2011年食品價格指數(shù)同比維持10%以上的增速，拉動CPI快速上行。內外需均疲弱的情況下，投資、消費和出口“三駕馬車”出現(xiàn)了不同程度的放緩：全球經(jīng)濟降速影響了出口，而房地產(chǎn)調控政策則導致投資增速放緩，經(jīng)濟增長壓力加大。

政策組合：寬貨幣、促消費，防范經(jīng)濟潛在風險，促進增長引擎切換。2011年底的中央經(jīng)濟工作會議將“促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、加快經(jīng)濟結構調整”作為主要任務[6]。2011年11月，央行三年來首次全面降準，并在隨后的2012年里兩次降準，寬松的貨幣政策是這一輪“穩(wěn)增長”的主要特征之一。除此之外，在出口下行、產(chǎn)能過剩的背景下，進行經(jīng)濟結構的轉換也是這一輪“穩(wěn)增長”的主要目標之一，內需成為主要抓手。商務部于2012年3月印發(fā)了《關于開展2012年消費促進活動的通知》并開展了全國消費促進月活動[7]，國常會則安排了相關補助，基建項目審批出現(xiàn)了一定加速，基建固定投資增速于2012年起快速走高，與持續(xù)下行的房地產(chǎn)、制造業(yè)投資增速形成對比。

資本市場表現(xiàn)：2011年下半年，通脹壓力走高、經(jīng)濟持續(xù)下滑、貨幣政策緊縮導致A股市場下行，歐債危機加重了市場壓力。伴隨著政策從緊縮走向寬松、增長拐點到來、基建投資增速走高，2011年末市場逐漸企穩(wěn)，隨后風險偏好修復、企業(yè)盈利上行、利率下行共同推升了2012年一季度市場的行情。隨后盡管數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)修復，但由于情緒面的影響市場再度明顯下行，直至年末大幅反彈。這一輪“穩(wěn)增長”中，基建相關的電力、鋼鐵等行業(yè)明顯跑贏。

圖表：第二輪“穩(wěn)增長”重要時間點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第二輪“穩(wěn)增長”期間市場表現(xiàn)驅動因素

注：時間區(qū)間為2011年6月~2012年7月

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第二輪“穩(wěn)增長”期間中國跑輸大部分市場

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第二輪“穩(wěn)增長”期間A股行業(yè)表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

第三輪：全球寬松政策退出下的應對政策（2014年底至2016年初）

宏觀背景：“三期疊加”下經(jīng)濟的新常態(tài)。這一時期，我國處于增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期“三期疊加”階段。2014年下半年起，中國經(jīng)濟的下行壓力加大，房地產(chǎn)市場持續(xù)調整、產(chǎn)能過剩使得增長乏力，2014年前三季度中國固定資產(chǎn)投資增速降至16.1%，創(chuàng)2002年以來新低，房地產(chǎn)、制造業(yè)投資均下滑。與此同時，國際市場復蘇乏力，供給端增長放緩，導致我國出口增速也持續(xù)下滑，經(jīng)濟下行壓力加大。

2014年末央行降準標志著貨幣政策轉向寬松，2015年則更是多次下調準備金率。2014年12月，中央經(jīng)濟工作會議在部署2015年的經(jīng)濟工作時，把“穩(wěn)增長”作為首要任務。由于PPP模式下促投資的效率較低，這一輪“穩(wěn)增長”的政策持續(xù)時間較長。

政策組合：寬貨幣、穩(wěn)地產(chǎn)，“棚改”貨幣化是主要手段。

貨幣及財政政策上，央行在2014年4月和6月分別實施支持“三農”、小微企業(yè)的定向降準，但政策仍相對溫和；2014年11月，央行降息40bp表明正式進入降息周期，此后共實施了七次降息，2014~2015年貸款利率累計下調165bp，2016年初下調1年期MLF利率25bp，實施五次降準，累計降準3個百分點；此外發(fā)行支持棚戶區(qū)改造的專項金融債。

基建政策上，PPP模式的推廣是這一輪促投資穩(wěn)增長“組合拳”中特殊一項，除了整體的財政赤字上調、基建整體的發(fā)力更多的依賴于PPP模式下通過市場化手段對基建投資進行的刺激。但總體來說，PPP模式剛開始實行階段，在固定資產(chǎn)投資增速上沒有看到明顯體現(xiàn)。

房地產(chǎn)：2014年9月30日，中國人民銀行、銀監(jiān)會發(fā)布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，對個人住房貸款需求的支持力度大幅提升，“認貸不認房”[8]。2015年6月，國務院頒布《關于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》[9]，棚改補償模式由實物貨幣安置并重轉向貨幣安置優(yōu)先。房地產(chǎn)的支持是這一輪推動經(jīng)濟和資本市場修復的主要動力。

對外政策上，2015年3月國家發(fā)改委、外交部、商務部聯(lián)合發(fā)布《推動共建絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》[10]。

資本市場表現(xiàn)：2014年~2016年內，盡管經(jīng)濟周期下行，但股市的表現(xiàn)也有明顯的分界。2015年的股市處于中國經(jīng)濟轉型與產(chǎn)能調整期，也處于改革憧憬及貨幣寬松周期，經(jīng)濟下行、流動性寬松推高市場出現(xiàn)一輪較為明顯的上漲，資金特別是杠桿資金入市推動估值上升是這輪行情的重要特征，券商成為啟動初期的主線。而伴隨著后續(xù)資產(chǎn)價格波動，市場在此后的時間內情緒偏弱，風險溢價擴大幾乎抵消了利率下行的支撐，盈利在此期間表現(xiàn)平淡，經(jīng)濟增長趨緩背景下2015年非金融企業(yè)盈利增速負增長。

從板塊來看，金融地產(chǎn)在政策預期下明顯跑贏市場，同時大力推進高端制造和現(xiàn)代服務業(yè)的改革背景下，低估值的“老經(jīng)濟”藍籌板塊表現(xiàn)較好，計算機、國防軍工、機械等收益靠前。

圖表：第三輪“穩(wěn)增長”重要時間點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第三輪“穩(wěn)增長”期間市場表現(xiàn)驅動因素

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第三輪“穩(wěn)增長”期間中國市場整體跑贏全球主要市場

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第三輪“穩(wěn)增長”期間A股行業(yè)表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

第四輪：貿易摩擦背景下的逆周期調節(jié)（2018年中至2019年初）

宏觀背景：貿易摩擦影響出口預期，民營經(jīng)濟發(fā)展信心不足。2018年3月貿易摩擦開始并持續(xù)升級，6月份國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，資本市場也開始明顯調整，成長類和中小創(chuàng)跌幅居前。2018年下半年，出于增長壓力等擔心，政策基調出現(xiàn)較為明顯的改變。7月23日，國務院常務委員會提出要服務實體經(jīng)濟、深化投資領域“放管服”改革[11]。7月31日，中央政治局會議強調把“補短板”作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，推進改革開放，保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展[12]。2018年10月底民營企業(yè)座談會召開，提出正確認識當前民營經(jīng)濟發(fā)展遇到的困難，大力支持民營企業(yè)發(fā)展壯大[13]。2018年年底中央經(jīng)濟工作會議，指出宏觀政策要強化逆周期調節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，實施更大規(guī)模的減稅降費[14]。

政策組合：減稅降費等財政政策力度較大

在貿易摩擦疊加金融監(jiān)管影響下，市場對于經(jīng)濟信心較弱，固定投資增速2018年來持續(xù)下滑。但房價壓力仍大，針對地產(chǎn)行業(yè)“穩(wěn)增長”政策發(fā)揮空間較為有限。

貨幣政策：2018年12月24日國常會提出降準，2019年1月4日，央行降準1個百分點，1月釋放4.7萬億元的社融。且在此之前，央行出臺了許多結構性政策針對民營企業(yè)信用風險進行定向解決。

財政政策：2018年減稅降費規(guī)模1.3萬億元；2018年9月，財政部、稅務總局等出臺包括企業(yè)研發(fā)費用加計扣除比例、降低部分行業(yè)增值稅稅率、小微企業(yè)稅收優(yōu)惠、提高出口退稅率和個人所得稅改革措施?？紤]到地方政府隱形債務風險仍然是這一期間需要重點防范的風險之一，基建投資整體的擴張較為溫和，在2019年后基建固定資產(chǎn)投資完成額同比下行。

資本市場表現(xiàn)來看，豬肉及部分農產(chǎn)品的價格上行使得農業(yè)股表現(xiàn)較好。2018年中央經(jīng)濟工作會議表態(tài)加強新型基礎設施建設，推進人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等建設[15]，5G股受到市場關注，通信板塊也有不錯相對收益?；久婧棉D和政策寬松下，基建、地產(chǎn)融資需求增大；而在信用環(huán)境轉松、地產(chǎn)周期持續(xù)上行背景下，金融、地產(chǎn)板塊漲幅居前。

圖表：第四輪“穩(wěn)增長”重要時間點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第四輪“穩(wěn)增長”期間市場表現(xiàn)驅動因素

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第四輪“穩(wěn)增長”期間中國跑輸全球主要市場

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第四輪“穩(wěn)增長”期間A股行業(yè)表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

第五輪：應對全球公共衛(wèi)生事件（2020年上半年）

宏觀背景：應對全球公共衛(wèi)生事件的快速反應。2020年初，新冠疫情影響顯現(xiàn)，與以往經(jīng)濟周期不同，疫情帶來的供給沖擊極為快速，疫情發(fā)生后國內也立即采取穩(wěn)增長措施。伴隨著疫情在全球范圍蔓延，大部分國家針對疫情實施相關寬松政策，總體節(jié)奏上呈現(xiàn)“先進先出”的規(guī)律。

政策支持：2月21日，中央政治局會議召開，強調要積極擴大有效需求，促進消費回補和潛力釋放，加大試劑、藥品、疫苗研發(fā)支持力度，推動生物醫(yī)藥，醫(yī)療設備、5G網(wǎng)絡、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等加快發(fā)展[16]。5月22日，《2020年國務院政府工作報告》[17]提出，擴大內需，促進經(jīng)濟發(fā)展方式加快轉變，重點支持包括新型基礎設施建設在內的“兩新一重”建設。

貨幣政策：2020年2月3日央行開展1.2萬億元逆回購操作，7天和14天逆回購中標利率下降10bp；2月20日，央行下調1年期LPR10bp至4.05%，5年期及以上LPR下調5bp至4.75%；3月16日，央行對考核達標的銀行定向降準0.5至1個百分點；3月30日，下調7天逆回購利率20bp至2.2%；4月3日，央行對中小銀行定向降準1個百分點，同時對金融機構超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。

財政政策：發(fā)行抗疫特別國債1萬億元，新增地方債務限額1.6萬億元；將赤字率從2.8%提升至3.6%以上；發(fā)布實施7批28項減稅降費政策，全年新增減稅降費規(guī)模超2.6萬億元。

資本市場表現(xiàn)上看，在疫情的影響被市場消化、政策快速反應后，投資者情緒修復下市場由2020年3月的低點迅速反彈并持續(xù)走高，政策從板塊來看，推動消費回升政策支持下的食品飲料行業(yè)，疫情相關的醫(yī)藥生物行業(yè)，以及“新基建”政策受益的建筑行業(yè)領漲；而受限于全球需求疲軟和復工復產(chǎn)進度的采掘、有色、汽車等周期行業(yè)，以及金融板塊，表現(xiàn)不及大盤。

圖表：第五輪“穩(wěn)增長”重要時間點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第五輪“穩(wěn)增長”期間市場表現(xiàn)驅動因素

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第五輪“穩(wěn)增長”期間中國跑贏全球主要市場

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第五輪“穩(wěn)增長”期間A股行業(yè)表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

第六輪：應對局部地區(qū)疫情（2022年）

宏觀背景：伴隨著中國經(jīng)濟從“疫后恢復”逐步走向正?；?，中國的經(jīng)濟增速從2021年下半年開始逐漸放緩，而宏觀政策的“逆周期調節(jié)”逐漸開始發(fā)力。2022年二季度受局部地區(qū)疫情影響，GDP增速明顯放緩，當季GDP增長0.4%。海外方面，為應對疫情后的通脹高企，美聯(lián)儲開啟一輪激進的加息周期，2022年甚至連續(xù)4次、每次上調聯(lián)邦基金利率75bp。

政策支持：2021年12月的政治局會議及中央經(jīng)濟工作會議明確提出我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的三重壓力，這一輪“穩(wěn)增長”政策調節(jié)也逐漸拉開帷幕。

貨幣政策：2022年1月央行下調1年期MLF與7天逆回購利率10bp，當月1年期LPR下調10bp、5年期LPR下調5bp。5月5年期LPR下調15bp。8月央行下調1年期MLF與7天逆回購利率10bp，當月1年期LPR下調5bp、5年期LPR下調15bp。4月、12月進行兩次降準，幅度均為25bp。此外，2022年央行設立1.24萬元再貸款再貼現(xiàn)，用于支持交通物流、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、普惠小微、煤炭清潔高效利用。央行向中央財政上繳結存利潤1.13萬億元。

財政政策：專項債發(fā)行靠前，專項債優(yōu)先支持范圍，在重點用于市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施、交通基礎設施等9大領域的基礎上，新增新能源和新基建兩個領域。加大對基礎設施建設的支持力度，構建現(xiàn)代化基礎設施體系。

地產(chǎn)政策：在“因城施策”的背景下，地產(chǎn)政策階段性放松，供給端發(fā)力，出臺“三支箭”等政策[18]。

資本市場表現(xiàn)上看，2022年市場震蕩走低，但也出現(xiàn)了階段性行情。第一次反彈出現(xiàn)在4月27日至7月4日，期間上證指數(shù)上漲18%，汽車、光伏、新能源等板塊反彈明顯。第二次反彈出現(xiàn)在10月31日至12月6日，隨著疫情防控優(yōu)化舉措密集出臺、地產(chǎn)政策持續(xù)加力、年底重要會議政策定調積極、美聯(lián)儲加息預期放緩等內外積極因素的釋放，期間上證指數(shù)上漲10%。

圖表：第六輪“穩(wěn)增長”重要時間點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第六輪“穩(wěn)增長”期間A股行業(yè)表現(xiàn)

注：時間區(qū)間為2022年1月~2022年12月

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第六輪“穩(wěn)增長”期間主要股票市場表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：第六輪“穩(wěn)增長”期間A股行業(yè)表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

歷史上幾輪“穩(wěn)增長”對比

2008年以來，中國已經(jīng)經(jīng)歷了六輪“穩(wěn)增長”時期，其中在2008年金融危機后、2014年地產(chǎn)周期下行后以及2020年應對新冠疫情這三個時期逆周期調節(jié)力度更大；此外2011年內需走弱與歐債危機、2018年中美貿易摩擦、2022年局部地區(qū)疫情擴散的情況下，政策刺激力度相對小。我們將在下文回顧并總結過去幾次一攬子“穩(wěn)增長”政策的出臺背景、政策方向和股市表現(xiàn)，希望為理解當下政策、分析市場行情提供啟發(fā)。

圖表：歷史上六輪“穩(wěn)增長”期間宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

歷次“穩(wěn)增長”行情對比

回顧過去的幾輪“穩(wěn)增長”行情，盡管海外環(huán)境、國內經(jīng)濟表現(xiàn)、主要癥結、政策應對方式與規(guī)模有所不同，但我們認為歷史經(jīng)驗背后存在一些共同點：

“對癥下藥”——穩(wěn)增長手段須直面當期經(jīng)濟約束?；仡欉^去的幾輪“穩(wěn)增長”，每一輪政策發(fā)力的抓手有所不同，但都與當時中國的經(jīng)濟增長結構、逆周期調節(jié)主要矛盾相適應。過去十五年是中國經(jīng)濟增速換擋、結構轉換的重要時期，第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的貢獻趨勢提升，并逐漸成為經(jīng)濟增長的主要動力。幾輪“穩(wěn)增長”行情當中，貨幣政策寬松、地產(chǎn)政策調整、基建發(fā)力等是政策常用的抓手，并更加注重消費等內需提振。而面臨不同約束，包括物價的壓力、或是房地產(chǎn)景氣度偏弱之時，政策的力度和方向也會相應調整，例如在2011年末開始的“穩(wěn)增長”過程中，房地產(chǎn)相關政策力度相對較小。

國內政策調整有時與全球主要國家同步，有時周期反向。在應對一些全球性事件，如2008年的金融危機、2020年新冠疫情時期，國內政策節(jié)奏往往與全球主要國家同步；對于一些國內因素影響較大的階段，如2014年地產(chǎn)周期下行壓力、2022年內需相對疲弱情況下，國內政策與海外可能出現(xiàn)反向。

政策應對基本都能達到穩(wěn)增長效果，但需要一定時間。六輪“穩(wěn)增長”當中，從PMI、GDP、投資增速等經(jīng)濟指標顯示經(jīng)濟下行拐點確認，到政策確定“穩(wěn)增長”基調，多數(shù)間隔1-6個月左右，從政策明顯寬松到經(jīng)濟觸底多數(shù)間隔2-10個月左右。

從幾輪“穩(wěn)增長”來看，政策更加追求靈活適度。歷史上的六輪“穩(wěn)增長”顯示政策的“方向盤”轉向正在更加追求靈活適度、更加注重跨周期調節(jié)，政策反應兼顧短期與中期、周期與結構、定力與速度間的平衡。

“穩(wěn)增長”環(huán)境下資本市場表現(xiàn)

回顧幾輪穩(wěn)增長階段的股票市場表現(xiàn)，我們認為有以下幾點規(guī)律：

市場的階段性低點往往滯后于“政策底”，接近“增長底”。在六段“穩(wěn)增長”時期，我們發(fā)現(xiàn)市場的階段性低點多數(shù)比金融條件的寬松（如央行降息降準等信號）有所滯后，與經(jīng)濟增長指標企穩(wěn)時點較為相近，多數(shù)略微領先。

市場情緒導致的估值波動是主要驅動因素，市場風險偏好恢復往往出現(xiàn)在政策加大寬松之后、經(jīng)濟企穩(wěn)之前。投資者固然會重視金融條件改善帶來的流動性和盈利的邊際變化，但過去的六輪“穩(wěn)增長”中，拆解市場表現(xiàn)的驅動因素，我們發(fā)現(xiàn)由投資者風險偏好帶來的估值波動是市場短期的主要影響因素，而市場風險偏好的拐點也往往與經(jīng)濟增長拐點更接近。

政策重點支持領域、產(chǎn)業(yè)發(fā)生積極邊際變化的領域有相對表現(xiàn)。我們觀察到，2008年-2009年穩(wěn)增長時期，“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”以及“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”帶動家電、汽車等行業(yè)累計漲幅居前；2014年-2016年穩(wěn)增長時期，“一帶一路”利好基建、計算機等行業(yè)；2018年新基建以及技術封鎖，使得人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、5G板塊表現(xiàn)突出；2020年疫情使得醫(yī)藥需求增加、股價上漲；2022年中反彈行情中新能源相關行業(yè)上漲幅度較大、年底延續(xù)到2023年一季度的行情中，與人工智能新技術相關的行業(yè)、以及政策至上而下支持的“中特估”是市場焦點。政策出臺前夕，相關受益行業(yè)股價已經(jīng)有所反應；政策正式落地后累計表現(xiàn)仍跑贏大盤。

板塊表現(xiàn)與穩(wěn)增長政策抓手、以及經(jīng)濟增長核心驅動力更相關。在第一輪至第三輪“穩(wěn)增長”期間，從結構上看，中國經(jīng)濟主要驅動力仍來自上游周期性行業(yè)和中游制造業(yè)，居民消費的支撐力相對較弱，政策發(fā)力的抓手集中在地產(chǎn)和基建領域，在股票市場，房地產(chǎn)、銀行等板塊普遍表現(xiàn)較好，非銀金融多數(shù)行情之中排名領先。第四、第五輪行情中，伴隨中國增長引擎的切換、消費升級和產(chǎn)業(yè)升級大趨勢愈加凸顯，與消費相關的板塊有不錯的表現(xiàn)。第六輪行情中，新能源、人工智能、政策利好的中特估板塊依次有所表現(xiàn)。整體看，傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)等在“穩(wěn)增長”期間獲取超額收益的持續(xù)性明顯減弱，受益于產(chǎn)業(yè)與消費升級的領域長期更受關注。

歷次穩(wěn)增長，A股成長價值輪動呈現(xiàn)V字形，但多數(shù)表現(xiàn)為成長跑贏價值，A股大小盤表現(xiàn)呈現(xiàn)倒U型，多數(shù)表現(xiàn)為小盤跑贏大盤。在政策落地前，價值股階段性跑贏成長股，但隨著相關利好政策落地，整體趨勢多有逆轉。在多數(shù)情況下，穩(wěn)增長政策實施前和退出后，大盤股跑贏小盤股，但在政策實施期間，小盤股相對表現(xiàn)更好。

行業(yè)表現(xiàn)來看，政策寬貨幣信號落地后，休閑服務、電氣設備、食品飲料等中期（6-12個月）相對跑贏。我們以政策“寬貨幣”信號作為基點，六次平均行業(yè)表現(xiàn)中，12個月內時間維度里中下游普遍跑贏上游，其中休閑服務、電氣設備、食品飲料平均漲幅較高，創(chuàng)業(yè)板指在主要寬基指數(shù)中表現(xiàn)較好。

圖表：2008年來中國“穩(wěn)增長”寬信用信號顯現(xiàn)前后的A股市場行業(yè)表現(xiàn)匯總表

注：以貨幣政策放松當月作為基期，對行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)做調整

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：歷次穩(wěn)增長時期中國與海外主要基準利率變化方向對比

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：歷次“穩(wěn)增長”時期大小盤風格對比

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：歷次“穩(wěn)增長”時期價值成長風格對比

資料來源：Wind，中金公司研究部

本輪“穩(wěn)增長”的特點及市場影響

本輪穩(wěn)增長政策的背景與內容

從更長周期的維度看，中國經(jīng)濟增長引擎已經(jīng)從第二產(chǎn)業(yè)轉向第三產(chǎn)業(yè)、從低附加值轉向高附加值，房地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建的整體政策空間越來越受到限制。同時，中國人口、房價、全球化、居民部門杠桿率等四大趨勢性拐點在前期可能被疫情“掩蓋”，在2023年疫后復蘇過程中將被更加深刻得認識。2022年中國總人口數(shù)量出現(xiàn)下降；2021年全國房價拐點出現(xiàn)；新冠疫情與俄烏沖突加劇了逆全球化趨勢；中國居民部門杠桿率在2020年上升至62%后趨緩。長期問題顯化也體現(xiàn)在市場風險溢價的提升。

隨著人口結構發(fā)生變化，房地產(chǎn)放松政策支持經(jīng)濟增長的空間可能正在下降，同時我國公路、鐵路等基建設施逐漸完善，依靠傳統(tǒng)的基建支出拉動經(jīng)濟增長的空間也越來越小。這都對于政策的逆周期調節(jié)提出新的要求。在中國經(jīng)濟結構轉型、全球地緣沖突頻發(fā)的宏觀背景下，“中國式現(xiàn)代化”、“高質量發(fā)展”是中長期發(fā)展的路線圖，穩(wěn)增長政策除了重視效率，也要兼顧創(chuàng)新、綠色、安全等因素。

近期一系列穩(wěn)增長政策推出引起市場廣泛關注。本輪穩(wěn)增長政策繼續(xù)加碼，是2022年以來穩(wěn)增長政策的延續(xù)。回顧年初以來的經(jīng)濟表現(xiàn)，隨著疫情防控措施優(yōu)化，2023年一季度中國經(jīng)濟增速達到4.5%，超出市場預期。4月以來經(jīng)濟復蘇斜率走低，在疫后“疤痕”效應和地產(chǎn)周期影響下，經(jīng)濟遭遇新的挑戰(zhàn)，內生增長動能與需求還有待提振。從結構上看，消費方面，疫情政策放松后，伴隨著消費場景修復，出行、餐飲等服務型消費率先復蘇，依賴居民收入改善的商品消費復蘇力度相對弱。固定資產(chǎn)投資存在分化，地產(chǎn)投資仍疲弱；基建是穩(wěn)增長的抓手，投資增速維持在相對高位。對外貿易方面，出口處于負增長區(qū)間。同時與地緣政治、房地產(chǎn)、地方政府債務等風險相關的預期有所反復。在這種背景下，A股市場經(jīng)歷反彈后震蕩回落。

2023年7月24日，中央政治局會議指出“當前經(jīng)濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點領域風險隱患較多，外部環(huán)境復雜嚴峻”；在前期預期較低的房地產(chǎn)政策方面，提出“適應我國房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢”[19]；資本市場改革方面，提出“活躍資本市場，提振投資者信心”，一系列積極表述被視作本次穩(wěn)增長政策加碼的開端。與上半年相比，7月以來穩(wěn)增長政策出臺的頻率明顯提升。

貨幣政策方面，年內央行已經(jīng)實施一次降準兩次降息。3月央行降準0.25%。6月13日央行下調7天期逆回購利率10bp至1.9%，15日下調1年期MLF利率10bp至2.65%，20日下調1年期LPR 10bp至3.55%，下調5年期LPR 10bp至4.2%。8月15日央行下調7天逆回購利率10bp至1.8%、下調1年期MLF利率15bp至2.5%。8月21日LPR非對稱降息，1年期LPR報價下調10bp至3.45%，5年期以上LPR報價維持在4.2%。

財政政策方面，主要圍繞減稅降費、完善基礎設施建設、化解地方政府債務風險等方面展開。8月29日，全國人大常委會明確化債重點工作，十四屆全國人大常委會第五次會議審議《國務院關于今年以來預算執(zhí)行情況的報告》[20]，明確下一步財政五大重點工作之一，是防范化解地方政府債務風險，主要包括制定實施一攬子化債方案、中央財政積極支持地方做好隱性債務風險化解工作、加強跨部門聯(lián)合監(jiān)管等。8月31日國務院發(fā)布《關于提高個人所得稅有關專項附加扣除標準的通知》[21]，明確3歲以下嬰幼兒照護專項附加扣除標準，由每個嬰幼兒每月1000元提高到2000元。子女教育專項附加扣除標準，由每個子女每月1000元提高到2000元。贍養(yǎng)老人專項附加扣除標準，由每月2000元提高到3000元，我們認為提高個稅專項附加扣除標準等措施有望兼顧改善居民收入與高質量發(fā)展的目標。7月14日國務院常務會議審議通過《關于積極穩(wěn)步推進超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設的指導意見》[22]，后續(xù)在超大特大城市將積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。

房地產(chǎn)需求端支持政策陸續(xù)出臺。8月31日，中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關于調整優(yōu)化差別性住房信貸政策的通知》[23]、《關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》[24]。不再區(qū)分實施“限購”城市與不實施“限購”城市，最低首付比例下限方面，統(tǒng)一下調至首套20%、二套30%的新標準。新發(fā)房貸利率下限方面，仍延續(xù)首套房貸利率下限為同期限LPR減20基點，但將二套房貸利率下限由同期限LPR加60基點下調至同期限LPR加20基點；同時允許存量首套房貸利率下調。政策出臺后北京、上海、廣州、深圳四個一線城市已經(jīng)全部落地實施“認房不認貸”。

資本市場改革也直面“投資者信心不足”情況，在投資端、融資端、交易端不斷發(fā)力。8月18日，證監(jiān)會有關負責人就貫徹落實情況接受媒體采訪，確定活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策措施[25]。8月27日，證監(jiān)會發(fā)布降低印花稅、優(yōu)化上市公司融資、規(guī)范減持、降低融資保證金比例等四方面改革舉措[26]。9月1日北交所綜合改革創(chuàng)新舉措落地，證監(jiān)會發(fā)布《關于高質量建設北京證券交易所的意見》[27]，同時北交所、全國股轉公司發(fā)布八項改革創(chuàng)新舉措[28]。其中北交所發(fā)布投資者適當性、上市條件執(zhí)行標準、轉板、發(fā)行底價、做市交易、融資融券等七方面舉措，全國股轉公司進一步優(yōu)化新三板分層標準。

圖表：本輪穩(wěn)增長時間線

資料來源：中國政府網(wǎng)，中國人民銀行，住建部，中金公司研究部

穩(wěn)增長、資本市場改革等政策密集出臺，直面市場關切，積極化解主要矛盾。同時我們觀察到，8月PMI回升、CPI轉正或許意味著前期內生增長動能走弱的狀況有邊際改善。在經(jīng)歷前期調整后，市場成交、估值等指標、以及各類主體行為表現(xiàn)均顯示市場大概率處在底部區(qū)間，隨著穩(wěn)增長政策陸續(xù)實施、企業(yè)盈利底部或逐漸顯現(xiàn)，我們維持A股機會大于風險的觀點。

配置方面，考慮到當前政策環(huán)境保持積極且仍在發(fā)力過程中，我們認為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等政策重點支持領域大概率仍為市場交易主線，受益于產(chǎn)業(yè)催化的部分科技成長細分領域也建議逐步布局。以政策引領為主線，兼顧科技成長細分領域。建議關注三條配置思路：1）受益于地產(chǎn)政策邊際變化、基本面修復空間和彈性比較大的地產(chǎn)鏈相關行業(yè)，例如家電、家居等地產(chǎn)后周期相關行業(yè)；部分需求好轉、庫存和產(chǎn)能等供給格局改善，具備較強業(yè)績彈性的領域也值得關注，例如白酒、白色家電、航海裝備等。2）與國內宏觀關聯(lián)度不高、股息率高且具備優(yōu)質現(xiàn)金流的領域，如公路鐵路等，尤其是受益“一帶一路”和“國企估值重塑”等的建筑、油氣和電信央企。3）順應新技術、新趨勢且存在產(chǎn)業(yè)催化的科技成長細分領域，四季度半導體產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來周期反轉和技術共振，消費電子在部分龍頭公司新品推出的消息提振下關注度也有所提升。除此之外，上半年電子、計算機等TMT相關行業(yè)減持規(guī)模較大，我們預計近期減持新規(guī)的出臺對TMT領域的資金供需將帶來影響。