01

四季度市場一般何種風(fēng)格占優(yōu)？

從2011-2022年四季度市場風(fēng)格來看，大盤風(fēng)格勝率略高于小盤，寬基指數(shù)層面上證50和滬深300略占優(yōu)，行業(yè)風(fēng)格上消費表現(xiàn)較好。從四季度大小盤風(fēng)格來看，過去12年有7次大盤占優(yōu)，5次小盤占優(yōu)，大盤勝率略高。在寬基指數(shù)和行業(yè)風(fēng)格中，漲跌幅位居前二的我們視為占優(yōu)。從歷年四季度寬基指數(shù)表現(xiàn)來看，過去12年以上證50、滬深300為主的大盤指數(shù)合計占優(yōu)14次，勝率58%（14/24），中證500、中證1000指數(shù)為主的小盤指數(shù)占優(yōu)次數(shù)為10次。從行業(yè)風(fēng)格來看，過去12年Q4消費8次占優(yōu)，分別為2011年、2013年、2015-2017年、2020-2022年；金融和周期各有6次占優(yōu)，其中金融在2011-2012 年、2014年、2017年-2018年、2022年占優(yōu)，周期在2012-2014年、2016年、2019-2020年占優(yōu)；成長占優(yōu)次數(shù)相對較少，12年中有4次占優(yōu)，分別為2015年、2018-2019年、2021年。

四季度風(fēng)格整體偏向價值，消費占優(yōu)概率最高，其次是金融和周期，一是基本面或政策能支撐價值上攻，二是低估值+低擁擠賦予價值板塊弱經(jīng)濟(jì)年份更強(qiáng)的防御屬性。“金九銀十”消費+開工旺季以及對來年“開門紅”的經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期通常會為大盤價值股行情創(chuàng)造基本面條件，四季度政策轉(zhuǎn)向?qū)捤苫蚍€(wěn)增長政策發(fā)力以保證全年取得較好收官也是價值上攻的主要推動力，典型的3次分別是2011、2012、2014年，其中2011Q4為政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?012Q4和2014Q4為穩(wěn)增長發(fā)力。另一方面，四季度A股估值多會面臨來年預(yù)期的切換，在經(jīng)濟(jì)走弱的年份，小盤股和部分成長板塊往往面臨更大的下修，資金對于低估值且盈利穩(wěn)定的品種青睞度提升，此外機(jī)構(gòu)資金年底傾向于在流動性收緊或熱門賽道過于擁擠的情況下切換勝率較高的風(fēng)格，提前兌現(xiàn)全年收益。

02

三季度占優(yōu)風(fēng)格在四季度的延續(xù)性如何？

大盤風(fēng)格在三至四季度的占優(yōu)延續(xù)性略高于小盤。2011-2022年的12年中Q3大盤風(fēng)格占優(yōu)有6次，其中4次大盤在Q4繼續(xù)占優(yōu)，風(fēng)格延續(xù)的概率為67%（4/6），而小盤風(fēng)格延續(xù)的概率為50%（3/6）。

行業(yè)風(fēng)格上看，Q3至Q4能延續(xù)占優(yōu)的概率總體偏低，僅消費風(fēng)格延續(xù)性較高，為67%。四類行業(yè)風(fēng)格中，在當(dāng)年三季度排名前2并且延續(xù)至四季度的，我們視為風(fēng)格具有延續(xù)性。2011-2022年的Q3來看，消費風(fēng)格占優(yōu)（漲幅位于前2）有6次，其中有4次在Q4實現(xiàn)延續(xù)，延續(xù)占優(yōu)概率67%，分別是2011、2013、2015-2016年。消費風(fēng)格在四季度延續(xù)性較強(qiáng)的主要原因在于消費盈利相對穩(wěn)定，“金九銀十”也是跨季度行情，Q3如果看好消費，Q4對于消費基本面預(yù)期一般不會發(fā)生太大波動，另外消費也是機(jī)構(gòu)長期看好的優(yōu)質(zhì)賽道，資金往往敢于持倉跨年。

延續(xù)性次之的是金融和周期風(fēng)格，延續(xù)概率分別為40%、33%。具體來看，2011-2022年的Q3總共有5次金融風(fēng)格走強(qiáng)，在Q4延續(xù)占優(yōu)的年份有2次，分別是2018、2022年，與市場正處底部位置有關(guān)。2018、2022年10月市場均處于大底位置，隨后開啟了底部反彈行情，金融風(fēng)格得益于強(qiáng)貝塔屬性從而在四季度反彈中居前。周期風(fēng)格在過去12年三季度占優(yōu)的情形有6次，但延續(xù)概率僅33%，分別是2014和2020年，2014年是受益于“一帶一路”等事件催化，2020年受益于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇。

過往12年中成長風(fēng)格在Q3至Q4延續(xù)占優(yōu)的概率偏低，為29%。Q3成長風(fēng)格占優(yōu)年份有7年，但Q4延續(xù)占優(yōu)僅在2019、2021年兩次發(fā)生，延續(xù)概率29%，成長風(fēng)格在最末季度能夠延續(xù)上季占優(yōu)情形的條件較為苛刻，2019年是依賴于TMT產(chǎn)業(yè)大的上行周期開啟，2021年受益于新能源產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣。

03

三季度弱勢風(fēng)格在四季度的反轉(zhuǎn)性如何？

從整體來看，四季度在10月消費旺季和年底穩(wěn)增長政策加碼的驅(qū)動下，消費、周期等順周期板塊在四季度反轉(zhuǎn)的概率較高。4個行業(yè)風(fēng)格中，在當(dāng)年三季度排名倒數(shù)前2并且在四季度排名前2的，我們視為風(fēng)格具有反轉(zhuǎn)性。2011-2022年的Q3來看，消費和周期風(fēng)格劣勢情形各有6次，其中4次在Q4實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，反轉(zhuǎn)概率達(dá)到67%。

四季度小盤風(fēng)格、中證1000的反轉(zhuǎn)概率較低。2011-2022年的12年中Q3大盤風(fēng)格處于劣勢的次數(shù)總共6次，其中3次大盤風(fēng)格在Q4實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，風(fēng)格反轉(zhuǎn)的概率為50%（3/6），小盤風(fēng)格反轉(zhuǎn)的概率為33%（2/6），上證50指數(shù)反轉(zhuǎn)的概率為50%（4/8）,中證1000指數(shù)反轉(zhuǎn)的概率僅為20%（1/5）。

消費、周期、金融等順周期板塊在四季度實現(xiàn)反轉(zhuǎn)的概率較高，其中消費、周期反轉(zhuǎn)概率均為67%（4/6），金融為57%（4/7）。第一，消費受益于“穩(wěn)增長”政策加碼和利空風(fēng)險的出清。比如2017年Q4消費在外資重新定價和出口強(qiáng)勢的驅(qū)動下走牛，2020和2022年Q4消費漲幅居前的原因在于疫情被有效控制和防疫政策的優(yōu)化，2021Q4消費在三季報業(yè)績利空出盡時占優(yōu)；第二，周期受益于穩(wěn)增長政策加碼和經(jīng)濟(jì)的邊際改善。比如2012-2013年和2016年四季度周期受益于的經(jīng)濟(jì)邊際改善，2022Q4周期受益于防疫政策優(yōu)化下積壓訂單的集中釋放；第三，四季度金融的反轉(zhuǎn)源于政策預(yù)期的改善或風(fēng)險偏好下降。Q4金融的4次反轉(zhuǎn)分別對應(yīng)2011-2012年、2014年和2017年，2011Q4金融走強(qiáng)是因為市場風(fēng)險偏好的下降，2012Q4金融受益于證監(jiān)會放寬境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行股票的限制，2014Q4和2017Q4受益于央行貨幣信用的寬松。

三四季度成長的反轉(zhuǎn)概率僅為40%，成長反轉(zhuǎn)概率低的主要原因是四季度“穩(wěn)增長”政策刺激力度較強(qiáng)。2011-2022年Q4成長風(fēng)格實現(xiàn)反轉(zhuǎn)的年份有2次，反轉(zhuǎn)概率為40%，成長風(fēng)格反轉(zhuǎn)在于風(fēng)險偏好的改善或政策預(yù)期的走強(qiáng)，如2015Q4和2018Q4都是受益于風(fēng)險偏好的改善，前者是因為股災(zāi)的緩和，后者是因為中美關(guān)系的緩和。其他情況下，Q4資金在政策預(yù)期走強(qiáng)的驅(qū)動下更傾向于配置順周期板塊，配置成長的性價比不高。

04

今年四季度市場風(fēng)格的配置預(yù)判

根據(jù)過往經(jīng)驗來看，四季度大盤風(fēng)格勝率略高于小盤，寬基指數(shù)層面上證50和滬深300略占優(yōu)，行業(yè)風(fēng)格上消費、金融表現(xiàn)較好。

市值風(fēng)格方面，2023Q4大盤風(fēng)格或?qū)⒄純?yōu)，隨著超一線城市陸續(xù)放開“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，政策底再度夯實，對市場信心構(gòu)成支撐，當(dāng)前市場已行至相對低位，金九銀十的行情可期。從歷史數(shù)據(jù)來看，四季度大盤風(fēng)格勝率為58.3%，略高于小盤，且延續(xù)性較強(qiáng)，為67%（4/6），結(jié)合小盤風(fēng)格弱勢反轉(zhuǎn)的概率較低，僅為33%（2/6），四季度大盤風(fēng)格或?qū)⒀永m(xù)占優(yōu)。對于當(dāng)前而言，三季度財政政策更積極，地方債發(fā)行提速，減稅降費力度有所加大，疊加地產(chǎn)政策進(jìn)入政策兌現(xiàn)期，提振資本市場舉措已落地，政策穩(wěn)增長和提振信心的力度明顯加大，而隨著開工旺季到來，金九銀十的成色有望得到驗證，特別是地產(chǎn)政策放開后商品房需求的回升或帶動寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，地產(chǎn)鏈及相關(guān)順周期大盤股有望在四季度延續(xù)占優(yōu)。

行業(yè)風(fēng)格方面，2023Q3周期和金融風(fēng)格占優(yōu)，消費與成長偏弱，根據(jù)過往數(shù)據(jù)統(tǒng)計，本次優(yōu)勢風(fēng)格中金融的延續(xù)性較高，弱勢風(fēng)格中消費反轉(zhuǎn)概率較大，綜合而言Q4將是消費和金融占優(yōu)的格局。從歷史數(shù)據(jù)看，在過去的12年中，消費風(fēng)格在四季度占優(yōu)的概率最高，在四大行業(yè)風(fēng)格中漲跌幅排名前二的概率為67%（8/12），周期和金融風(fēng)格并列第二，占優(yōu)概率均為50%（6/12），成長風(fēng)格的勝率最低，占優(yōu)概率為33%（4/12）。從延續(xù)性和反轉(zhuǎn)性來看，今年三季度表現(xiàn)占優(yōu)的周期與金融風(fēng)格中，金融風(fēng)格的延續(xù)性較高，而表現(xiàn)偏弱的消費與成長風(fēng)格中，消費風(fēng)格的反轉(zhuǎn)概率更高。綜合而言四季度消費占優(yōu)的概率最高，其次為金融，周期與成長占優(yōu)概率偏低。

配置方面，建議重點關(guān)注政策發(fā)力背景下帶動的大盤順周期鏈條，兼顧今年的雙主線“中特估”與TMT。包括1）順周期的勝率正在提升，一方面是針對地產(chǎn)的調(diào)控政策密集出臺，特別是一線城市，二是居民部門負(fù)擔(dān)降低較為明確，存量房貸調(diào)整以及養(yǎng)老育幼個稅抵扣額增加有望帶動居民部門消費修復(fù)，重點關(guān)注直接受益的地產(chǎn)鏈條，如地產(chǎn)以及家電等可選消費，和兼顧順周期和成長風(fēng)格的電子；2）中特估主題后續(xù)催化將持續(xù)增加，包括第三屆一帶一路峰會、三中全會等，相關(guān)業(yè)績確定性強(qiáng)及安全邊際較高的板塊配置價值凸顯，如煤炭、電力央國企、石油、鐵路設(shè)備、港口、造船等；3）關(guān)注TMT板塊估值修復(fù)，全球進(jìn)入到人工智能大時代，AIGC為行業(yè)發(fā)展帶來新機(jī)遇，軟件及內(nèi)容板塊景氣度持續(xù)提升，軟件開發(fā)、計算機(jī)等TMT行業(yè)有望成為全年主線。

05

風(fēng)險提示

全球疫情反復(fù)、海外通脹超預(yù)期、地緣政治擾動加劇、產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)速度或不及預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)僅供參考、比較研究的局限性等。