7月份以來，盤面價(jià)格底部盤整，價(jià)格中樞小幅上移

7月中旬以來，我們始終建議將工業(yè)硅盤面價(jià)格以偏多思路對(duì)待，并注意價(jià)格反彈的機(jī)會(huì)。

一方面基于我們對(duì)于盤面結(jié)構(gòu)的理解，價(jià)格在7月中旬附近已經(jīng)對(duì)上市以來的下行趨勢(shì)線形成擺脫，宣告一段趨勢(shì)的終結(jié)，并伴隨著盤面活躍度的顯著提升，體現(xiàn)在成交量以及持倉(cāng)量的顯著上升之中；

另一方面，則是基于盤面價(jià)格在6月中旬已經(jīng)就“需求的差、供給的過剩（含高庫存及對(duì)產(chǎn)量的預(yù)期）以及對(duì)于海外需求的擔(dān)憂”進(jìn)行了充分計(jì)價(jià)，表現(xiàn)為價(jià)格一路跌至接近12000元/噸（針對(duì)加權(quán)指數(shù)，下同）的“超跌”。對(duì)此，我們?cè)谇捌趯ｎ}《工業(yè)硅：6月份以來，盤面為何“蠢蠢欲動(dòng)”？》中做出了闡述。因而，我們幾乎可以認(rèn)為，悲觀的因素已然被全部計(jì)價(jià)，邊際的方向變化有更大概率是朝著向好的一側(cè)演變，對(duì)應(yīng)著價(jià)格向上發(fā)生反彈的概率大于向下，只是在時(shí)機(jī)上存在不確定性，需要進(jìn)一步等待。

除此之外，站在7月中旬的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，我們看到以新疆、云南、四川為主的主廠區(qū)平均生產(chǎn)成本（百川盈孚口徑數(shù)據(jù)）分別為13318元/噸、13200元/噸以及13196元/噸，折合對(duì)應(yīng)盤面成本在13600元/噸至14100元/噸的區(qū)間內(nèi)。而當(dāng)時(shí)盤面價(jià)格僅為13300元/噸，從成本角度進(jìn)行考慮，盤面屬于估值偏低的狀態(tài)。

綜合以上幾點(diǎn)，我們得出了“以偏多思路對(duì)待，注意價(jià)格反彈機(jī)會(huì)”的結(jié)論，盤面也確實(shí)如我們所預(yù)期的，發(fā)生了中樞上移。截至發(fā)稿日，盤面價(jià)格較之7月中旬上漲了接近800元/噸或6.7%。但受累于基本面依舊偏弱影響，主要是供給端持續(xù)走高以及高位庫存、大幅升水的期現(xiàn)基差結(jié)構(gòu)等因素，盤面價(jià)格走勢(shì)“一波三折”，難以在交易層面捕捉較好的單邊參與點(diǎn)。

多晶硅利潤(rùn)改善后產(chǎn)量回升、房地產(chǎn)相關(guān)諸多利好政策落地下有機(jī)硅及鋁合金需求改善預(yù)期帶來我們所“期待”的工業(yè)硅基本面的邊際好轉(zhuǎn)因素

據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，多晶硅生產(chǎn)平均毛利在前期出現(xiàn)顯著、大幅回落之后，近期出現(xiàn)企穩(wěn)，并伴隨多晶硅價(jià)格的反彈有一定程度回升。截至9月初，多晶硅平均毛利約2.9萬元/噸，較之低點(diǎn)的1.8萬元提升1.1萬元/噸。價(jià)格端以及利潤(rùn)端的企穩(wěn)回升，帶動(dòng)多晶硅產(chǎn)量環(huán)比改善，周產(chǎn)自低點(diǎn)2.3萬噸顯著回升至當(dāng)前2.6萬噸的新高水平。

此外，我們看到多晶硅產(chǎn)能如期持續(xù)釋放。截至8月份，百川統(tǒng)計(jì)口徑下多晶硅有效產(chǎn)能160.45萬噸，同比增加70.4萬噸或78.18%。

大幅投放的產(chǎn)能以及價(jià)格、生產(chǎn)利潤(rùn)的企穩(wěn)回升構(gòu)成了我們認(rèn)為多晶硅將繼續(xù)釋放工業(yè)硅需求支撐力度的重要落腳點(diǎn)。其中，在價(jià)格企穩(wěn)回升背景下，可觀的生產(chǎn)利潤(rùn)（接近3萬元/噸的毛利）帶動(dòng)生產(chǎn)的順勢(shì)回升，我們認(rèn)為是再合理不過的商業(yè)行為。

此外，另一個(gè)需求端的邊際向好因素，或者說向好的預(yù)期因素，來自于7月份以來國(guó)家密集釋放的房地產(chǎn)利好政策，其中8月底在北上廣深等地落地的“認(rèn)房不認(rèn)購(gòu)”、對(duì)于差別化住房信貸政策的優(yōu)化以及調(diào)整存量首套房貸款利率等“超預(yù)期”力度政策對(duì)市場(chǎng)信心產(chǎn)生顯著提升。政策帶動(dòng)房地產(chǎn)端信心抬升的同時(shí)，體現(xiàn)在房地產(chǎn)板塊的顯著拉升，與房地產(chǎn)密切相關(guān)的有機(jī)硅、鋁合金方面需求也隨之產(chǎn)生了向好轉(zhuǎn)變的預(yù)期。

成本已至豐水期低點(diǎn)，未來存在電價(jià)上調(diào)帶來的豐水期成本上移預(yù)期

6-9月份是云南、四川地區(qū)傳統(tǒng)的豐水期，我們看到，云南及四川兩地電價(jià)隨著水電在豐水期的顯著增長(zhǎng)已季節(jié)性下調(diào)至低點(diǎn)，占據(jù)工業(yè)硅成本三成以上的電價(jià)已然見底，往后我們更多的是看到10月份往后枯水期電價(jià)的季節(jié)性上調(diào)預(yù)期。季節(jié)性角度來看，枯水期電價(jià)平均高出豐水期0.1元/度-0.2元/度不等，這意味著按照當(dāng)前電價(jià)折算的盤面成本，13600元/噸到14100元/噸的區(qū)間，將在枯水期繼續(xù)上移1300元/噸至2600元/噸（西南地區(qū)），但由于新疆地區(qū)電價(jià)季節(jié)性變化不顯著原因，我們預(yù)計(jì)枯水期盤面成本區(qū)間將至少調(diào)整至14100元/噸至14900元/噸附近，這意味著盤面價(jià)格仍有繼續(xù)上行空間。

豐水期以來西南地區(qū)增產(chǎn)帶動(dòng)供應(yīng)持續(xù)攀升，但隨著豐水期即將過去，未來供應(yīng)存在一定回落預(yù)期

豐水期以來，隨著云南、四川兩地工業(yè)硅產(chǎn)量的持續(xù)、大幅回升，并創(chuàng)下歷史新高，工業(yè)硅整體產(chǎn)量呈現(xiàn)持續(xù)攀升態(tài)勢(shì)，同樣創(chuàng)下了周產(chǎn)新高。當(dāng)前的高供給給予市場(chǎng)價(jià)格壓力，并且出于豐水期仍未結(jié)束、工廠生產(chǎn)依舊保有利潤(rùn)等因素考慮，工業(yè)硅產(chǎn)量是否見頂依舊難以判斷。但我們認(rèn)為，工業(yè)硅產(chǎn)量的大幅增加，是市場(chǎng)在年初就已經(jīng)有的預(yù)期，是計(jì)入價(jià)格內(nèi)的因素，對(duì)于價(jià)格的增量壓力有限。

與之相反，我們看到的是豐水期過后的枯水期（10月份之后），西南兩地，云南及四川，在供應(yīng)上將產(chǎn)生的減量，按照季節(jié)性考慮，約接近1萬噸/周的減量，這將是對(duì)于價(jià)格的又一潛在利好因素。

工業(yè)硅10合約及11合約仍存在相較于倉(cāng)單過高的持倉(cāng)，這或成為價(jià)格短期波動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素

由于交易所交割相關(guān)規(guī)則中，工業(yè)硅注冊(cè)倉(cāng)單需要在11月底進(jìn)行集中注銷，因此我們只考慮11月合約以及之前合約合計(jì)持倉(cāng)與當(dāng)前注冊(cè)倉(cāng)單的對(duì)比關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，雖然前期盤面價(jià)格與421#現(xiàn)貨之間1000元/噸以上的升水帶來了注冊(cè)倉(cāng)單的大幅累積，但隨著市場(chǎng)可交割421#現(xiàn)貨逐漸緊俏，現(xiàn)貨持續(xù)上漲下553#現(xiàn)貨與盤面幾近平水等因素，近期注冊(cè)倉(cāng)單增速顯著放緩。

截至發(fā)稿日，交易所合計(jì)注冊(cè)倉(cāng)單2.52萬手，工業(yè)硅11月合約以及10月、9月合約合計(jì)持倉(cāng)11.66萬手。相較于當(dāng)前的已注冊(cè)倉(cāng)單的規(guī)模，近月持倉(cāng)數(shù)量仍顯得過于龐大，若近月持倉(cāng)后期仍不退去，我們提示這或成為短期價(jià)格異常波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)因素。

因此，綜合需求端的邊際向好現(xiàn)實(shí)及預(yù)期、成本端未來的抬升預(yù)期、供給端的見頂回落預(yù)期以及近月倉(cāng)單與持倉(cāng)量之間尚不匹配等因素，我們認(rèn)為盤面已然在醞釀一次向上反彈的機(jī)會(huì)，存在潛在的做多機(jī)會(huì)，但具體時(shí)機(jī)以及能否給出合適的結(jié)構(gòu)、點(diǎn)位仍需等待觀察。