當(dāng)股票債券商品走勢(shì)分歧，哪種資產(chǎn)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)前景更準(zhǔn)確？

8月份國(guó)內(nèi)股票和利率總體呈下行態(tài)勢(shì)，但商品延續(xù)強(qiáng)勢(shì)反彈。商品與股票利率走勢(shì)明顯分化，反映何種預(yù)期？應(yīng)當(dāng)如何解讀？

圖表：進(jìn)入8月后國(guó)內(nèi)商品與股票利率走勢(shì)明顯背離 

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

我們認(rèn)為大類資產(chǎn)輪動(dòng)首先反映經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行預(yù)期，因此從總體趨勢(shì)上看，股票利率商品的同步聯(lián)動(dòng)特征非常明顯。當(dāng)不同資產(chǎn)走勢(shì)發(fā)生分歧時(shí)，一般受到某些資產(chǎn)中的特有因素影響（例如商品供給收緊），或不同資產(chǎn)投資者的預(yù)期存在差異。

圖表：國(guó)內(nèi)股市和經(jīng)濟(jì)周期同向變動(dòng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：10年期國(guó)債利率和經(jīng)濟(jì)周期同向變動(dòng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：商品和經(jīng)濟(jì)周期同向變動(dòng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：人民幣匯率和經(jīng)濟(jì)周期同向變動(dòng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

若要確認(rèn)大類資產(chǎn)定價(jià)的經(jīng)濟(jì)前景，需要剔除預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較低的投資者預(yù)期以及各資產(chǎn)特有因素的影響，歷史復(fù)盤法可以提供重要線索。我們統(tǒng)計(jì)了過去20年大類資產(chǎn)超過兩個(gè)月的行情，計(jì)算各資產(chǎn)走勢(shì)一致/分歧時(shí)對(duì)PMI的預(yù)測(cè)效果，有4點(diǎn)主要發(fā)現(xiàn)：

圖表：股債商資產(chǎn)走勢(shì)劃分

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

*注：我們將股票利率商品的走勢(shì)劃分為四個(gè)不同的區(qū)間，分別為1）股票、利率和商品走勢(shì)一致；2）利率與股票和商品背離；3）商品與股票和利率背離；4）股票與利率和商品背離。其中，每個(gè)區(qū)間劃分時(shí)僅保留長(zhǎng)度在兩個(gè)月及以上區(qū)間，以反映資產(chǎn)價(jià)格變化的趨勢(shì)。此外，由于在2008及2023年股債商資產(chǎn)同向區(qū)間內(nèi)三類資產(chǎn)先漲后跌，總體漲跌表現(xiàn)并不一致，我們將其劃分為同向上漲與同向下跌兩類區(qū)間以方便觀察。

1）一致預(yù)期更多反映現(xiàn)狀，對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)效果并不好：當(dāng)股票、利率和商品走勢(shì)一致，相當(dāng)于各大類資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景形成一致預(yù)期。此時(shí)資產(chǎn)預(yù)期與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)符合的概率高達(dá)80%，但對(duì)未來(lái)3個(gè)月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率降至22%（左上圖）。

2）股票對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性較高。當(dāng)股票與商品走勢(shì)一致但與利率走勢(shì)相反時(shí)，股票與商品對(duì)未來(lái)3個(gè)月PMI走勢(shì)預(yù)測(cè)正確的概率在75%左右（右上圖）。當(dāng)股票與商品利率走勢(shì)相悖時(shí)，雖然股票是“少數(shù)派”，但股票對(duì)未來(lái)3個(gè)月經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)正確的概率也能超過60%（右下圖）。

3）商品對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)效果不穩(wěn)定，需要疊加股票資產(chǎn)驗(yàn)證：當(dāng)商品與股債走勢(shì)背離，對(duì)未來(lái)1個(gè)月的PMI預(yù)測(cè)正確的概率接近70%，而對(duì)未來(lái)2-3個(gè)月的PMI預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率又降到50%以下（左下圖）。只有當(dāng)股票與商品走勢(shì)一致時(shí)，商品預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性才會(huì)明顯提升。

4）利率的獨(dú)立預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性并不高。當(dāng)利率走勢(shì)與股票債券背離時(shí)，準(zhǔn)確率僅為25%左右（右上圖）。與商品類似，利率與其他資產(chǎn)相互驗(yàn)證時(shí)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率明顯抬升。

圖表：大類資產(chǎn)一致/走勢(shì)背離時(shí)預(yù)測(cè)PMI預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

*注：以上概率根據(jù)各類別區(qū)間內(nèi)及區(qū)間后對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)的表現(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)打分并計(jì)算正確率，由于統(tǒng)計(jì)區(qū)間數(shù)量有限，統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能存在代表性風(fēng)險(xiǎn)

我們使用名義GDP與其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)測(cè)試，也得到相近的結(jié)果。

圖表：各類資產(chǎn)走勢(shì)背離時(shí)對(duì)名義GDP增速預(yù)測(cè)的正確率，股票和股票+商品資產(chǎn)組合勝率更高

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

*注：以上概率根據(jù)各類別區(qū)間內(nèi)及區(qū)間后對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)的表現(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)打分并計(jì)算正確率，由于統(tǒng)計(jì)區(qū)間數(shù)量有限，統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能存在代表性風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)上述分析，8月份商品上漲需要股債進(jìn)一步驗(yàn)證，才能確認(rèn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化。8月末利率與股票與商品同步上漲，反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期開始改善，我們維持對(duì)經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)樂觀的判斷：地產(chǎn)松調(diào)控背景下，建議國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)傾斜，股票機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，逢低增配，關(guān)注地產(chǎn)鏈與順周期機(jī)會(huì)。債市在流動(dòng)性環(huán)境寬松的背景下也并不明顯利空，維持標(biāo)配國(guó)內(nèi)債券（《地產(chǎn)新形勢(shì)的資產(chǎn)啟示》）。我們建議重點(diǎn)觀察近期高頻數(shù)據(jù)的變化，尤其是地產(chǎn)銷售與價(jià)格變化。

圖表：地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)近期回升，但仍弱于往年表現(xiàn)

資料來(lái)源：Wind，Mysteel，CEIC，iFinD，中金公司研究部

圖表：工業(yè)需求高頻數(shù)據(jù)走勢(shì)偏弱，未明顯復(fù)蘇

資料來(lái)源：Wind，Mysteel，CEIC，iFinD，中金公司研究部

國(guó)內(nèi)股市：機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，建議逢低增配

近期國(guó)內(nèi)大量刺激政策超預(yù)期釋放，但市場(chǎng)仍然保持謹(jǐn)慎態(tài)度。往前看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在政策刺激下有望逐步向好轉(zhuǎn)變，政策逆周期調(diào)節(jié)也有望進(jìn)一步發(fā)力，帶動(dòng)市場(chǎng)情緒向積極方向轉(zhuǎn)變。

首先，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍在高位，密集政策刺激下國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒仍未明顯修復(fù)。

8月，國(guó)內(nèi)出臺(tái)大量逆周期調(diào)節(jié)政策。市場(chǎng)方面，財(cái)政部與稅務(wù)總局宣布證券交易印花稅實(shí)施減半征收，為2008年以來(lái)首次，同時(shí)階段性收緊IPO節(jié)奏，減輕市場(chǎng)流動(dòng)性壓力[1]。

地產(chǎn)方面，央行與國(guó)家金融總局宣布房貸政策調(diào)整，不再區(qū)分實(shí)施“限購(gòu)”與“不限購(gòu)”城市，將首套住房與二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付比例下限調(diào)整至不低于20%和30%，同時(shí)將二套住房利率政策下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限LPR+20bp[2]，大超市場(chǎng)預(yù)期，至9月初，四大一線城市落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策[3]，本輪地產(chǎn)政策放松全面展開。

但市場(chǎng)反應(yīng)難言積極，A股成交量沖高回落，股指僅小幅反彈，投資者或仍在擔(dān)心政策刺激效果能否切實(shí)落地，尤其在目前居民收入與消費(fèi)信心較差時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的前景仍然保持謹(jǐn)慎。股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)目前仍在近20年高位徘徊，遠(yuǎn)超1X標(biāo)準(zhǔn)差水平。

圖表：股債相對(duì)吸引力在近20年高位徘徊，遠(yuǎn)高于1X標(biāo)準(zhǔn)差水平

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

從估值維度看，當(dāng)前中國(guó)股市無(wú)論和自身歷史還是橫向?qū)Ρ染幱谙鄬?duì)低位（滬深300非金融P/E為14倍，低于16倍歷史均值），表明投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的情緒仍然較重。我們認(rèn)為近期政策逆周期調(diào)節(jié)態(tài)度明確，且力度屢超市場(chǎng)預(yù)期，盡管短期內(nèi)政策向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)可能需要一定時(shí)間，但若后續(xù)經(jīng)濟(jì)刺激政策進(jìn)一步出臺(tái)，高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)得到驗(yàn)證，市場(chǎng)情緒有望扭轉(zhuǎn)。因此，我們維持中國(guó)股票中期機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)的判斷，建議逢低增配。

圖表：滬深300非金融P/E低于歷史均值

資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

其次，從流動(dòng)性維度，當(dāng)前宏觀流動(dòng)性總量有望延續(xù)寬松。

貨幣方面，MLF超預(yù)期調(diào)降15bp，1年期LPR下調(diào)10bp，宏觀流動(dòng)性進(jìn)一步寬松。往前看，我們預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)偏弱復(fù)蘇的基礎(chǔ)上，流動(dòng)性政策將繼續(xù)維持寬松，目前信貸增長(zhǎng)仍然偏弱，貨幣擴(kuò)張向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)尚未明確改善，未來(lái)降息降準(zhǔn)仍有空間。

財(cái)政政策方面，7月財(cái)政收入增速放緩，也反映了我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能尚不穩(wěn)固，而若將賣地收入視為融資，則7月財(cái)政政策強(qiáng)度也小幅走弱，我們測(cè)算的財(cái)政脈沖顯示財(cái)政支出的強(qiáng)度自2022年9月見頂以來(lái)持續(xù)下降，與貨幣政策出現(xiàn)了明顯背離，而后續(xù)隨著地方化債一攬子政策工具落地，債務(wù)問題對(duì)地方財(cái)政的擠壓或被逐步釋放，有望為地方財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)提供更多空間。

圖表：財(cái)政脈沖繼續(xù)回落，與利率走勢(shì)背離

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：信貸脈沖領(lǐng)先國(guó)內(nèi)股市6個(gè)月左右

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

結(jié)構(gòu)上，建議以政策引領(lǐng)的房地產(chǎn)、順周期行業(yè)為主線，兼顧科技成長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域。

行業(yè)上建議關(guān)注以下三個(gè)領(lǐng)域：

1）受益于地產(chǎn)政策邊際變化、基本面修復(fù)空間和彈性比較大的地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)，例如家電、家居等地產(chǎn)后周期相關(guān)行業(yè)；部分需求好轉(zhuǎn)、庫(kù)存和產(chǎn)能等供給格局改善，具備較強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性的領(lǐng)域也值得關(guān)注，例如白酒、白色家電等；

2）與國(guó)內(nèi)宏觀關(guān)聯(lián)度不高、股息率高且具備優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的領(lǐng)域，如公路鐵路等，尤其是受益“一帶一路”和“國(guó)企估值重塑”等的建筑、油氣和電信央企；

3）順應(yīng)新技術(shù)、新趨勢(shì)且存在產(chǎn)業(yè)催化的科技成長(zhǎng)細(xì)分領(lǐng)域，我們認(rèn)為四季度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來(lái)周期反轉(zhuǎn)和技術(shù)共振，消費(fèi)電子在部分龍頭公司新品推出的消息提振下關(guān)注度也有所提升。

海外股票：維持低配

近期海外股市在利率持續(xù)走高的背景下出現(xiàn)調(diào)整，我們認(rèn)為目前美股與美債走勢(shì)已經(jīng)嚴(yán)重背離，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益不足。此外，近期美國(guó)通脹或超預(yù)期上行，進(jìn)一步推升債券利率，壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)，建議維持低配海外資產(chǎn)，逢低增加美債配置。

首先，美股估值過高，但支撐不足。1）目前美股與美債利率的走勢(shì)已經(jīng)明顯背離，債券市場(chǎng)收益率超過標(biāo)普500前向益本比（未來(lái)12個(gè)月預(yù)期盈利/股指價(jià)格），表明目前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)已經(jīng)高于中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)出現(xiàn)一定問題，或難以長(zhǎng)期持續(xù)，美股存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

圖表：美股的預(yù)期回報(bào)低于現(xiàn)金，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)高于中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，定價(jià)可能難以持續(xù)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

2）我們通過美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)-美國(guó)財(cái)政賬戶-逆回購(gòu)余額的方法測(cè)算出美國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際流動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)自2021年以來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)寬松的流動(dòng)性環(huán)境與美股同向上行，而今年4月后，美股與美國(guó)流動(dòng)性走勢(shì)開始出現(xiàn)背離，這意味著美股的高估值可能不再受到寬松資金的支撐；

圖表：自2023年4月以來(lái)，美股與美國(guó)流動(dòng)性走勢(shì)背離，流動(dòng)性對(duì)美股的支撐減弱

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

*注：美國(guó)流動(dòng)性=美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)-美國(guó)財(cái)政賬戶-逆回購(gòu)

3）目前標(biāo)普與納指的估值持續(xù)走高，回升至加息前水平，表明目前市場(chǎng)并未對(duì)高利率充分定價(jià)，而周期板塊相對(duì)防御板塊的超額收益上行，與PMI走勢(shì)背離，表明美國(guó)股票市場(chǎng)未對(duì)經(jīng)濟(jì)走弱充分定價(jià)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，或存在一定估值溢價(jià)，若后續(xù)衰退風(fēng)險(xiǎn)暴露，則美股支撐可能不足。

圖表：標(biāo)普與納指估值不定價(jià)加息

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部  

圖表：股市不定價(jià)衰退

資料來(lái)源：Bloomberg, 中金公司研究部

其次，部分指標(biāo)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象。一方面，美國(guó)PMI與經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)（LEI）年初以來(lái)震蕩走弱，制造業(yè)PMI持續(xù)在榮枯線下方運(yùn)行，服務(wù)業(yè)PMI也呈轉(zhuǎn)弱趨勢(shì)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PMI與經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)均深度下探時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)往往陷入衰退，目前兩指數(shù)已經(jīng)回落接近2020年疫情期間水平。

圖表：美國(guó)PMI與經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)持續(xù)下探

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

另一方面，勞動(dòng)力市場(chǎng)作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性主要的支撐力量在近期也有所走弱，8月美國(guó)失業(yè)率提升至3.8%，超出市場(chǎng)預(yù)計(jì)的3.5%，同時(shí)，勞工部也在近期大幅下修了2023年以來(lái)美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)共35.5萬(wàn)人，值得注意的是，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期間，勞動(dòng)力市場(chǎng)的轉(zhuǎn)弱往往具有非線性特征，近期就業(yè)數(shù)據(jù)的下修可能值得警惕。

此外，根據(jù)美國(guó)舊金山聯(lián)儲(chǔ)的測(cè)算，美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄或于三季度耗盡[4]，疫情以來(lái)，超額儲(chǔ)蓄為居民消費(fèi)的增長(zhǎng)做出了較大貢獻(xiàn)，隨著超額儲(chǔ)蓄的消耗，美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)承壓可能漸行漸近。而就業(yè)和消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的主要支撐因素，若下半年數(shù)據(jù)延續(xù)回落，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)可能提升。

圖表：2023年美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)每月均有下修

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

最后，歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。8月以來(lái)，穆迪、惠譽(yù)和標(biāo)普三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)接連宣布或調(diào)降多家美國(guó)銀行評(píng)級(jí)，標(biāo)普在報(bào)告中指出目前“艱難”的貸款環(huán)境，以及銀行受到的利率升高和存款流失的影響導(dǎo)致部分銀行的評(píng)級(jí)被調(diào)降，穆迪認(rèn)為，引發(fā)今年3月銀行業(yè)危機(jī)的一些問題尚未消失，銀行業(yè)仍然面臨風(fēng)險(xiǎn)[5]。我們?cè)?月發(fā)布的《新視角看歐美金融風(fēng)險(xiǎn)》報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，社交網(wǎng)絡(luò)驅(qū)動(dòng)的新型流動(dòng)性沖擊或放大銀行系統(tǒng)的脆弱性，而當(dāng)前監(jiān)管與銀行業(yè)并沒有做好準(zhǔn)備，若美國(guó)高利率環(huán)境繼續(xù)，銀行業(yè)危機(jī)可能重現(xiàn)。

圖表：本次危機(jī)中銀行存款流失速度明顯較快

資料來(lái)源：Bloomberg，Reuters，F(xiàn)DIC，美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

此外，由于美國(guó)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的惡化，銀行貸款發(fā)放的增速也顯著放緩，信貸擴(kuò)張的邊際收縮或?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成負(fù)反饋，從而加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退進(jìn)程。

綜合以上因素，我們建議低配美股，逢低增加現(xiàn)金與美債配置。

圖表：美國(guó)銀行發(fā)放貸款增速顯著放緩

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

利率債：維持標(biāo)配

二季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)邊際放緩，宏觀經(jīng)濟(jì)主要的“三駕馬車”在7月全面回落，其中社零消費(fèi)單月同比已經(jīng)降至2.5%，隨著去年低基數(shù)效應(yīng)逐漸消退，經(jīng)濟(jì)實(shí)體內(nèi)生需求不足的問題逐漸顯現(xiàn)。政治局會(huì)議后，政策在8月開始發(fā)力逆周期調(diào)節(jié)，寬松的貨幣政策疊加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落不斷壓低利率，截至8月31日，十年期國(guó)債利率收至2.56%，為2020年疫情后最低水平。

從目前廣譜利率的補(bǔ)降幅度來(lái)看，利率仍有下行機(jī)會(huì)，一方面，目前廣譜利率的降幅小于低于新發(fā)貸款的加權(quán)利率降幅，另一方面，此前貸款利率快速下行造成的利率定價(jià)扭曲尚未被完全修復(fù)，銀行存貸差增速仍然高于正常年份，存款與同期限資產(chǎn)的利率差仍存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間，因此后續(xù)國(guó)內(nèi)廣譜利率仍有補(bǔ)降可能。（詳見中金固收組《廣譜利率補(bǔ)降下的債券牛市尚未結(jié)束，寬信用仍需先寬貨幣》）

圖表：主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全部回落

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

但近期地產(chǎn)政策超預(yù)期放松，債券表現(xiàn)也可能面臨一些風(fēng)險(xiǎn)。盡管目前地產(chǎn)政策仍集中于優(yōu)化銷售端表現(xiàn)，居民的收入預(yù)期、內(nèi)需提升或仍需財(cái)政政策的進(jìn)一步發(fā)力，但我們構(gòu)建的高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)顯示近期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)出現(xiàn)一定修復(fù)，與債券利率呈現(xiàn)背離走勢(shì)，疊加近期政府穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)明確，若后續(xù)政策在寬財(cái)政方面進(jìn)一步發(fā)力，或地產(chǎn)方面的高頻數(shù)據(jù)得到驗(yàn)證，則市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期可能得到明顯扭轉(zhuǎn)，從而給利率帶來(lái)上行壓力。此外，年內(nèi)債券已經(jīng)獲得較大漲幅，不排除部分浮盈的債券投資者可能在近期主動(dòng)止盈，增加市場(chǎng)波動(dòng)。

圖表：高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)與國(guó)債利率近期背離

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)高息資產(chǎn)供給的減少將隨著地產(chǎn)投資走弱逐年下降，疊加人口老齡化加深、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩等長(zhǎng)期變化，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和長(zhǎng)端利率中樞的下行可能成為未來(lái)趨勢(shì)。但長(zhǎng)期因素不改利率的短期波動(dòng)，綜合經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)預(yù)期變化等多空因素，我們建議對(duì)利率債維持標(biāo)配。

信用債：維持標(biāo)配

供需結(jié)構(gòu)上看，短期理財(cái)規(guī)模可能小幅回落，但需求無(wú)需過度擔(dān)憂。

8月非金融信用債供給環(huán)比抬升31%至1.37萬(wàn)億元，凈融資量也出現(xiàn)明顯回升，全部由城投貢獻(xiàn)。發(fā)行認(rèn)購(gòu)方面，由于一攬子化債方案的推行，市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)情緒較好，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)創(chuàng)2022年6月以來(lái)新高。展望9月，在資產(chǎn)價(jià)格不出現(xiàn)大規(guī)模波動(dòng)的情況下，9月理財(cái)規(guī)?；蚶^續(xù)呈現(xiàn)季節(jié)性下降特征，但是幅度或相對(duì)較小，信用債需求或無(wú)需過度擔(dān)憂。

圖表：8月非金融類信用債凈融資額同比提升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

8月以來(lái)信用利差震蕩回落，信用債估值仍然較高。

8月在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、央行超預(yù)期降息和地產(chǎn)刺激政策密集發(fā)力的背景下，城投債與產(chǎn)業(yè)債信用利差表現(xiàn)為先上行、后下行，市場(chǎng)對(duì)化債政策的期待推動(dòng)了信用利差進(jìn)一步壓縮。但目前市場(chǎng)的預(yù)期或已相對(duì)飽滿，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)出臺(tái)的情況下，短期債券收益率可能出現(xiàn)一定波動(dòng)，流動(dòng)性較好的銀行二級(jí)資本債及二級(jí)永續(xù)債的波動(dòng)性可能加大，后續(xù)仍需關(guān)注政策的刺激效果，若地產(chǎn)政策快速見效，專項(xiàng)債能夠迅速形成實(shí)物工作量，則信用利差可能存在上行壓力。

圖表：信用利差處于近年來(lái)偏低位置

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

我們認(rèn)為9月信用債市場(chǎng)需求端預(yù)計(jì)仍有一定支撐，但由于目前信用債估值已經(jīng)偏高，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，信用利差或面臨一定上行壓力，綜合多空因素，我們建議信用債維持標(biāo)配。

商品：維持低配

8月國(guó)內(nèi)商品延續(xù)上行勢(shì)頭，南華商品指數(shù)單月上漲2.6%領(lǐng)跑全球資產(chǎn)，CRB指數(shù)小幅回調(diào)0.1%，同樣在各類資產(chǎn)中保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。其中原油在供給收縮、需求預(yù)期偏強(qiáng)的背景下已經(jīng)漲至年內(nèi)新高，布油價(jià)格上觸90美元/桶。

向前看，國(guó)內(nèi)商品的上行主要受供需的邊際向好以及近期經(jīng)濟(jì)刺激政策密集出臺(tái)兩方面利好提振，但自6月以來(lái)，商品已經(jīng)反彈超20%，與股票和利率資產(chǎn)明顯背離，且地產(chǎn)實(shí)物工作量的形成尚需數(shù)據(jù)驗(yàn)證，后續(xù)若預(yù)期再次變化，則商品或存在一定風(fēng)險(xiǎn)。海外方面，盡管短期內(nèi)歐美經(jīng)濟(jì)的韌性和商品供應(yīng)端的調(diào)整可能對(duì)商品價(jià)格形成一定支撐，但中長(zhǎng)期來(lái)看海外經(jīng)濟(jì)衰退和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)仍存，商品價(jià)格的反彈能否持續(xù)并不明確。因此我們建議商品維持低配。

分品種看：

1）  能源方面，8月油價(jià)延續(xù)上行，OPEC+減產(chǎn)支撐到位，后續(xù)來(lái)看，我們認(rèn)為2023下半年原油有望維持供應(yīng)偏緊格局，近期北美颶風(fēng)季到來(lái)，或?qū)δ鞲鐬逞匕兜貐^(qū)的煉廠和原油生產(chǎn)產(chǎn)生階段性沖擊。天然氣方面，澳洲LNG供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)部分釋放，近期氣價(jià)承壓，往前看，歐洲天然氣高庫(kù)存未必完全消除供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，冬季歐洲氣價(jià)仍有上行風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)夏季用氣高峰已過，供需寬松情況下氣價(jià)或維持平穩(wěn)。

2）  金屬資源品方面，鐵礦及黑色整體上漲主要源于“粗鋼平控”預(yù)期有所鈍化，鋼材下游需求仍以季節(jié)性修復(fù)為主，往前看，在需求弱復(fù)蘇的背景下，下半年黑色系整體或仍然偏空。有色金屬需求持續(xù)疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期變動(dòng)重新成為價(jià)格的主導(dǎo)因素，國(guó)內(nèi)電解鋁的低庫(kù)存對(duì)鋁價(jià)仍有支撐，但后續(xù)鋁材需求“旺季不旺”的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

3）  農(nóng)產(chǎn)品方面，政策擾動(dòng)成為供給溢價(jià)提升的主要推手。國(guó)內(nèi)豆粕供需依然偏緊，后續(xù)或依然維持偏強(qiáng)走勢(shì)。生豬需求預(yù)期有望改善，但供需拉鋸的背景下價(jià)格上行或有限。白糖方面印度禁運(yùn)擔(dān)憂再起，出口禁令超出市場(chǎng)預(yù)期，或推動(dòng)內(nèi)外盤糖價(jià)聯(lián)動(dòng)上行?！秷D說(shuō)大宗：商品價(jià)格何以逆勢(shì)反彈》）

圖表：8月國(guó)內(nèi)商品能化漲幅最大

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：8月海外商品油脂漲幅最大，食品明顯回落

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

黃金：美國(guó)CPI數(shù)據(jù)落地后積極加倉(cāng)，中長(zhǎng)期維持超配

8月美債利率快速上揚(yáng)，突破年內(nèi)高點(diǎn)，導(dǎo)致金價(jià)承壓回落，月內(nèi)小幅收跌1.4%。盡管我們認(rèn)為美國(guó)通脹下行仍是中長(zhǎng)期趨勢(shì)，但短期內(nèi)通脹超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)或?yàn)榻饍r(jià)帶來(lái)較大沖擊，因此在美國(guó)8月CPI公布前，建議對(duì)黃金保持謹(jǐn)慎，若8月通脹數(shù)據(jù)對(duì)黃金產(chǎn)生較大沖擊，則可逢低增配。

短期來(lái)看，美國(guó)通脹變數(shù)或給金價(jià)帶來(lái)沖擊。8月10日，美國(guó)公布的7月CPI同比小幅反彈至3.2%，低于市場(chǎng)一致預(yù)期的3.3%，核心CPI同比增速回落至4.7%，符合市場(chǎng)預(yù)期。盡管7月的通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)回落，但受布倫特原油大幅反彈以及季調(diào)因子影響，即將公布的美國(guó)8月CPI可能超預(yù)期回升。而鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上的發(fā)言稱將謹(jǐn)慎行事，依據(jù)數(shù)據(jù)對(duì)后續(xù)的貨幣政策做出決定[6]， 9月20號(hào)美聯(lián)儲(chǔ)將再次召開FOMC會(huì)議，屆時(shí)快速反彈的通脹數(shù)據(jù)或提升美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的鷹派態(tài)度，進(jìn)一步加重市場(chǎng)的加息預(yù)期。因此，我們認(rèn)為短期內(nèi)黃金或受到一定沖擊，建議在9月13日CPI公布前保持謹(jǐn)慎。

中長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍存，通脹回落前景不變，建議維持超配黃金。

首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，近期美國(guó)下修二季度GDP增速至2.1%，并大幅下調(diào)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，表明經(jīng)濟(jì)并沒有市場(chǎng)所認(rèn)為的強(qiáng)勁，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，歷次美聯(lián)儲(chǔ)在高通脹背景下加息，經(jīng)濟(jì)最終均陷入衰退，但高利率可能需要一段時(shí)間以顯現(xiàn)效果。

其次，歐美金融市場(chǎng)有再次陷入動(dòng)蕩的可能。在社交媒體的助推下，歐美銀行面臨新興流動(dòng)性沖擊的隱患仍然存在，若通脹走高導(dǎo)致利率進(jìn)一步上行，推動(dòng)銀行業(yè)危機(jī)重現(xiàn)，市場(chǎng)情緒可能受到較大沖擊，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)具有良好的對(duì)沖效果。最后，近期美國(guó)通脹反彈主要受能源價(jià)格上行影響，而經(jīng)濟(jì)韌性尚存是支撐能源價(jià)格的重要因素，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步向衰退滑落，則能源價(jià)格或面臨支撐不足的問題，因此美國(guó)通脹回落的前景并未改變，利率的回落將推動(dòng)黃金上行。

此外，在長(zhǎng)期去美元化、逆全球化的宏觀變局下，各國(guó)央行黃金持續(xù)購(gòu)金提供中長(zhǎng)期支撐。2022年，為應(yīng)對(duì)通脹及地緣危機(jī)問題，全球央行購(gòu)金量同比上升152%達(dá)1136噸，占全球黃金總需求的23.96%，2023年一季度，全球央行黃金儲(chǔ)備增加228噸創(chuàng)一季度購(gòu)金新高，世界黃金協(xié)會(huì)7月調(diào)查顯示，除土耳其外，5月其他國(guó)家地區(qū)的央行仍是黃金的凈買家。

圖表：歷史上大類資產(chǎn)衰退前后月內(nèi)收益排序（中位數(shù)）：占優(yōu)資產(chǎn)由現(xiàn)金切換為債券與黃金，再切換至成長(zhǎng)風(fēng)格股票。

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部