近期美國經(jīng)濟呈現(xiàn)相當(dāng)?shù)捻g性，零售、地產(chǎn)新開工和工業(yè)產(chǎn)出等接連好于預(yù)期，市場甚至出現(xiàn)經(jīng)濟再加速（reacceleration）的聲音，如Barkin[1]（里士滿聯(lián)儲主席）提及不要忽視經(jīng)濟加速的可能性，美國前財長Summers[2]稱擔(dān)心通脹再加速風(fēng)險。這也部分解釋了最近美債利率的快速上行、及市場擔(dān)心Jackson Hole會議上美聯(lián)儲可能判斷R*（中性利率）抬高的風(fēng)險。8月24日，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型進一步上調(diào)對美國三季度實際GDP預(yù)測至5.9%（環(huán)比折年）。如此高的預(yù)測也引發(fā)諸多關(guān)注。那么，這個6%的數(shù)據(jù)是否有“水分”，強勁增長能否持續(xù)？對資產(chǎn)又有何影響，是交易分子盈利的改善，還是交易通脹和加息會持續(xù)更久？我們將在本文中做出討論。

一、美國經(jīng)濟近況：主要數(shù)據(jù)好于預(yù)期，呈現(xiàn)“再加速”跡象，亞特蘭大聯(lián)儲模型預(yù)計三季度增長近6%

6%基本上是2003年以來最高水平。亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預(yù)計的三季度6%GDP增速，基本上是2003年以來的最高值（除2020和2021年因疫情因素導(dǎo)致的低基數(shù)錯位階段外），尤其是考慮到今年二季度已經(jīng)實現(xiàn)了2.4%的超預(yù)期超均值增長（2000年以來美國實際GDP增長均值為2.1%），這一環(huán)比增速更突出其強勁程度。分項看，消費依然是主要貢獻，庫存其次，住宅投資由負轉(zhuǎn)正。消費預(yù)計貢獻3.3ppt，庫存變動（1.4ppt）、政府支出（0.5ppt）、非住宅固定資產(chǎn)投資（0.4ppt）也有明顯正貢獻。相比二季度GDP，消費和庫存的貢獻明顯增加（分別增加2.2ppt和1.2ppt），住宅投資貢獻轉(zhuǎn)正（增加0.5ppt），不過非住宅固定資產(chǎn)投資增速放緩（放緩0.6ppt）。

圖表1：亞特蘭大聯(lián)儲上調(diào)對美國三季度實際GDP環(huán)比增長（年化折年率）的預(yù)測至5.9%

資料來源：亞特蘭大聯(lián)儲，Haver，中金公司研究部

圖表2：分項看，消費依然是主要貢獻，庫存其次  

資料來源：亞特蘭大聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表3：相比二季度GDP而言，消費和存貨變動的貢獻明顯增加（分別增加2.2ppt和1.2ppt），住宅投資貢獻轉(zhuǎn)正

資料來源：亞特蘭大聯(lián)儲，中金公司研究部

這個6%的數(shù)據(jù)是否有“水分”？需要明確的幾點是：1）6%是實際GDP的年化環(huán)比折年增速，換算成季度環(huán)比大約為1.4%；2）GDPNow預(yù)測的歷史準確度較高。2011年以來，該模型平均絕對誤差僅有0.8ppt，尤其是1Q23和2Q23這兩次GDP數(shù)據(jù)分別低于和高于市場共識，但都與亞特蘭大預(yù)測值一致。3）但當(dāng)前預(yù)測并非最終值，會后續(xù)隨更多數(shù)據(jù)披露而持續(xù)變化。GDPNow預(yù)測是實時模型，不加入主觀判斷，隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)公布，每個月都會進行數(shù)次調(diào)整，因此越接近披露時間，準確度會上升。換言之，這一模型本身的預(yù)測是可靠的，但是在當(dāng)前時點的預(yù)測只反映了部分信息。作為對比，主要機構(gòu)的市場共識預(yù)期三季度增速為2.5%左右。

圖表4：GDPNow預(yù)測的歷史準確度較高

資料來源：亞特蘭大聯(lián)儲，中金公司研究部

即便如此，這一預(yù)測也反映了美國經(jīng)濟近期“再加速”的事實，體現(xiàn)在以下幾個方面：1）零售銷售：7月超預(yù)期抬升。整體零售環(huán)比增長0.7%（vs. 預(yù)期0.4%）；除機動車與加油站外零售環(huán)比抬升1%（vs. 預(yù)期0.4%），分項中線上銷售（1.9%）、運動商品（1.5%）、餐飲服務(wù)（1.4%）等最為強勁。2）房地產(chǎn)：新開工超預(yù)期提升。7月美國新屋開工折年145萬戶，環(huán)比增3.9%，大超預(yù)期1.1%。尤其是單戶住宅環(huán)比大幅上升6.7%。3）工業(yè)產(chǎn)出：7月同樣大超預(yù)期。環(huán)比增長1%，高于預(yù)期的0.3%和修正后前值-0.8%；產(chǎn)能利用率進一步回升至79.3%，高于預(yù)期的79.1%。分項看，汽車及零部件、紡織品環(huán)比增長5.2%和3.1%；采掘業(yè)和公用事業(yè)環(huán)比分別抬升0.5%和5.4%。只要8~9月數(shù)據(jù)不大幅回落，美國呈現(xiàn)比二季度更強的增長也是大概率事件。

如果上述預(yù)測值最終兌現(xiàn)，三季度美國增長不僅加速而且強于其他主要經(jīng)濟體，可能是近期是美元維持強勁的原因之一。截至2Q23，按季調(diào)后數(shù)據(jù)，美國、中國（由Haver季調(diào)）和歐元區(qū)實際GDP與2015~2019年GDP增長趨勢線分別相差1.1%、2.7%和4.5%。如果按照6%的環(huán)比折年計算，3Q23美國實際GDP規(guī)模將完全修復(fù)至疫情前增長趨勢。

圖表5：7月零售環(huán)比數(shù)據(jù)超預(yù)期抬升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：新開工大幅超預(yù)期提升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表7：如果上述預(yù)測值實現(xiàn)，則3Q23美國實際GDP將完全修復(fù)至疫情前增長趨勢

資料來源：Haver，中金公司研究部

二、強勁增長能否持續(xù)？整體方向上依然是放緩，但程度不至于很深

與以往不同，美國本輪周期最大的特點是“滾動和交替式”放緩。我們在《美國經(jīng)濟為何遲遲沒“衰退”？》中指出，本輪經(jīng)濟各個環(huán)節(jié)呈現(xiàn)出類似正弦波的“滾動或交替”下行，不同環(huán)節(jié)之間呈現(xiàn)出明顯的時間上的錯位。當(dāng)前出現(xiàn)一定反彈跡象的地產(chǎn)和投資周期實際早在2020/2021年就開始出現(xiàn)放緩跡象，相比之下，目前仍有韌性的服務(wù)型消費從2022年中才開始逐步修復(fù)。正是這樣一個“滾動式”放緩的特點，各個環(huán)節(jié)之間起到了對沖和抵消的效果，才使得加總看起來美國經(jīng)濟遲遲沒有衰退。

圖表8：當(dāng)前各個環(huán)節(jié)的“時滯”和“錯位”使得任何一個時點“俯瞰”美國經(jīng)濟都會呈現(xiàn)出此消彼長的效果

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

那么，在服務(wù)消費大概率繼續(xù)放緩背景下，最早回落的房地產(chǎn)和投資能否起到完全對沖并推動整體增長逆勢加速的效果？我們持謹慎看法，后者近期的強勁有一定結(jié)構(gòu)和特殊性，還不具備完全逆轉(zhuǎn)的宏觀條件。換言之，美國經(jīng)濟大方向還是放緩，但程度不至很深。

? 一方面，現(xiàn)在看似強勁的地產(chǎn)與制造業(yè)投資依然會受到high for longer的金融條件壓制，且具有很強的結(jié)構(gòu)性特征。美國當(dāng)前看似強勁的新屋開工數(shù)據(jù)受到成屋低庫存造成的補庫需求影響。由于成屋庫存（供給）較低，買家買不到合適的待售房屋，轉(zhuǎn)而購買新屋，也導(dǎo)致了新屋銷售修復(fù)但成屋銷售（占比90%）回落的錯位局面。伴隨美債利率上行，美國抵押貸款固定利率再度超過前期高點（當(dāng)前30年期利率為7.2%，2022年10月高點為7.1%）。較高的利率對未來地產(chǎn)銷售可能有壓制，在信用周期不開啟的情況下也難以開啟地產(chǎn)周期。與此同時，私人部門的固定資產(chǎn)投資也更多集中在制造業(yè)內(nèi)那些受到產(chǎn)業(yè)政策刺激的領(lǐng)域，如半導(dǎo)體、汽車、新能源等，且當(dāng)前還主要體現(xiàn)在建筑環(huán)節(jié)。制造業(yè)建筑支出占GDP總非住宅固定資產(chǎn)投資的比例為5%左右，具有結(jié)構(gòu)性特征，不一定能逆轉(zhuǎn)趨勢。

圖表9：美國當(dāng)前看似強勁的新屋開工數(shù)據(jù)受到結(jié)構(gòu)性補庫需求的影響，也導(dǎo)致了新屋銷售修復(fù)但成屋銷售回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：美國抵押貸款固定利率再度超過前期高點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：私人部門的固定資產(chǎn)投資主要體現(xiàn)在建筑環(huán)節(jié)

資料來源：Haver，中金公司研究部

? 另一方面，超額儲蓄對消費的支撐可能減弱。我們測算美國居民仍有接近9000億美元超額儲蓄。按疫情前消費和收入增速推演，到2Q24可能耗盡，舊金山聯(lián)儲[3]近期的測算結(jié)果顯示今年三季度可能耗盡。此外，這部分超額儲蓄主要集中在中高收入人群手中，邊際消費意愿反而更低。就業(yè)市場供給增加、信用卡拖欠率上升等數(shù)據(jù)反映出的是低收入人群支付能力下降。當(dāng)前有韌性的服務(wù)型消費可能獨木難支。

圖表12：我們測算美國居民仍有接近9000億美元超額儲蓄，且按疫情前消費和收入增速推演，到2Q24可能耗盡

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表13：信用卡拖欠率上升等數(shù)據(jù)反映出來的是低收入人群支付能力下降

資料來源：Haver，中金公司研究部

近期一些“軟數(shù)據(jù)”，如ISM PMI（7月美國ISM制造業(yè)PMI連續(xù)第9個月處于收縮區(qū)間、就業(yè)分項快速回落）和密歇根消費者信心指數(shù)（8月回落至69.5，同樣低于一致預(yù)期71.2）依然偏弱且低于預(yù)期，也體現(xiàn)了這一情形。因此，對于美國經(jīng)濟的判斷，即沒必要動輒擔(dān)心深度衰退的危機風(fēng)險，也不用過于亢奮的就判斷就此再加速起飛，更可能是處于“軟著陸”的中間狀態(tài)。

圖表14：相比上述硬數(shù)據(jù)，PMI軟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預(yù)期，但同樣上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：密歇根消費者信心指數(shù)（8月回落至69.5，同樣低于一致預(yù)期71.2）依然偏弱且低于預(yù)期

資料來源：Haver，中金公司研究部

三、資產(chǎn)含義：深度調(diào)整概率低，美債下行空間受限但快速上沖也暫告段落，美元仍有支撐

這樣一個宏觀增長環(huán)境對市場的含義是企業(yè)盈利也不面臨深度調(diào)整的風(fēng)險，那么即便估值和情緒在高利率下會有擾動，但“戴維斯雙殺”式的深度調(diào)整概率較低。

? 美債：下行空間受限，但快速上沖也暫告段落。強勁的數(shù)據(jù)是近期美債利率上沖的原因之一，也是未來支撐美債利率難以很快開啟下行趨勢的主要約束。目前美債利率的支撐主要來自實際利率，而較高的實際利率下行需要衰退和降息預(yù)期。同時，財政部發(fā)債供給增加也將在三四季度持續(xù)。不過，我們認為近期美債利率快速上沖也將暫告段落，主要是因為預(yù)期已經(jīng)充分計入：

1）中性利率：近期上沖的一個擔(dān)憂是美聯(lián)儲是否會因更強的增長提及更高的R*，進而推高加息路徑和固化緊縮時間，但周五Jackson Hole會議上，鮑威爾并未明確提及，認為存在不確定性，打消了市場的擔(dān)憂；2）供給因素：財政發(fā)債導(dǎo)致供給增加的影響基本計入，我們測算考慮風(fēng)險溢價后的合理水平在4%左右；3）加息預(yù)期：Jackson Hole會議后，11月加息預(yù)期開始出現(xiàn)（CME利率期貨計入11月加息概率為46.7%），但當(dāng)前4.3%水平也基本計入了一次加息，9月加息目前看概率不大；4）通脹回落，我們測算，9月中公布的8月核心CPI會從當(dāng)前4.7%快速降至4%，雖然整體CPI可能會在油價影響下上行至3.7%，但鮑威爾發(fā)言強調(diào)了核心通脹的重要性，因此核心通脹的回落可能更加重要。

圖表16：鮑威爾并未提及中性利率可能上升這一市場關(guān)注的話題

資料來源：Bloomberg，美聯(lián)儲，中金公司研究部 

圖表17：財政發(fā)債導(dǎo)致供給增加的影響基本計入

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

? 美股：金融流動性拐點將帶來壓力，但盈利深度調(diào)整概率較低，且依然是成長優(yōu)先。根據(jù)我們計算的金融流動性指標變化（三季度累計回落5348億美元，四季度降幅為1727億美元，作為對比，二季度上升2011億美元，去年全年下降1.04萬億美元），這一變量對應(yīng)美股的下行風(fēng)險為10%左右。但因為盈利的支撐，我們也不預(yù)期“戴維斯雙殺”式的深度調(diào)整，如果出現(xiàn)較大回調(diào)將提供更好介入機會。同時考慮到增長依然下行，且投資和地產(chǎn)周期還難以完全抵消下行壓力，因此配置方向上依然是成長優(yōu)先。

圖表18：對美股而言，未來金融流動性收緊或繼續(xù)產(chǎn)生壓力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表19：金融流動性轉(zhuǎn)弱和獲利了結(jié)情緒下，我們預(yù)計美股三季度震蕩趨弱，四季度增長壓力增加甚至帶來更大壓力，直到逼寬松預(yù)期后反彈。但我們也不預(yù)期深度調(diào)整，如果出現(xiàn)較大回調(diào)將提供更好介入機會

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

? 美元：仍將有支撐。美國相對更強的增長動能、以及持續(xù)更久的緊縮周期都意味著尚難看到美元趨勢性大幅回落。根據(jù)我們對美元模型的測算，支撐位100，阻力位105，趨勢性拐點或要待中國增長修復(fù)。

圖表20：美元指數(shù)支撐位100，阻力位105，趨勢性拐點或要待中國增長修復(fù)

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

[1]https://www.reuters.com/markets/us/strong-us-data-makes-reacceleration-scenario-possible-feds-barkin-says-2023-08-22/

[2]https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-08-04/summers-warns-on-inflation-reacceleration-risk-as-wages-too-hot#xj4y7vzkg

[3]https://www.frbsf.org/our-district/about/sf-fed-blog/excess-no-more-dwindling-pandemic-savings/