價(jià)值投資君丨霍華德·馬克斯：投資必須經(jīng)得起最惡劣的考驗(yàn)

1、你必須理解世界是由不確定性構(gòu)成的

我們要認(rèn)識(shí)到，世界是一個(gè)充滿不確定性的世界，這樣才能了解如何應(yīng)對(duì)這個(gè)世界。要是你覺得應(yīng)對(duì)未來的方法是準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將來會(huì)發(fā)生什么，認(rèn)為自己正確無誤并把這作為行動(dòng)依據(jù)，肯定是自找麻煩。要是意料之外的事情發(fā)生了，你的結(jié)局可能很糟糕。

馬克·吐溫說過：“讓你陷入麻煩的，不是你不知道的事，而是你自以為知道、其實(shí)錯(cuò)誤的事?！蔽艺J(rèn)為，太相信未來可能是危險(xiǎn)的根源。

2、太多的不確定性是我們這個(gè)世界危險(xiǎn)的來源

把投資建立在對(duì)未來的預(yù)測(cè)上是一件很危險(xiǎn)的事，我的預(yù)測(cè)不必比其他人好到哪里，畢竟沒有人對(duì)未來宏觀能做出正確的預(yù)測(cè)。所以我們的投資組合一定要在各種宏觀情況下都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，以此控制風(fēng)險(xiǎn)。知道我們無知，才能接受未來的多種可能。

3、我理解的世界的發(fā)展往往是由隨機(jī)事件控制的

我們不能說未來一定會(huì)怎樣，未來是由可能發(fā)生的隨機(jī)事件組成的。就算你知道隨機(jī)事件的分布、各個(gè)事件的相對(duì)概率，你也不知道這些事件什么時(shí)候會(huì)發(fā)生。我覺得這很重要。

4、留下安全空間應(yīng)對(duì)不確定性

在我的職業(yè)生涯中，我能取得成功，就是因?yàn)槲已芯繉砜赡馨l(fā)生什么，但是不認(rèn)為一定會(huì)發(fā)生，給不確定性留有余地、給可變因素留有余地，為不確定性的世界中的生活做好準(zhǔn)備。

5、風(fēng)險(xiǎn)恰恰是大多數(shù)人認(rèn)為不會(huì)發(fā)生的事

什么是風(fēng)險(xiǎn)？一個(gè)非常好的解讀是：“風(fēng)險(xiǎn)是指總有意料之外的事情發(fā)生”(Risk Means More Things Can Happen Than Will Happen)（倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授埃洛伊·迪姆森指出的）。

如果一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)前市場(chǎng)上，大多數(shù)投資者都認(rèn)為會(huì)發(fā)生，那么這就不是風(fēng)險(xiǎn)；如果大多數(shù)投資者都認(rèn)為某件事未來不會(huì)發(fā)生，那么這件事就是風(fēng)險(xiǎn)之所在。

但是真相是我們永遠(yuǎn)不知道某一件事情會(huì)不會(huì)發(fā)生，從這一點(diǎn)來看，我們又必須努力去認(rèn)知未來，去了解其可能性，但是永遠(yuǎn)不要假設(shè)我們已經(jīng)完全搞清楚了。

6、沒有特別糟糕的記錄好過時(shí)好時(shí)壞

西蒙·拉莫(Simon Ramo)寫了一本關(guān)于網(wǎng)球的書，西蒙說有兩種網(wǎng)球比賽，一種是贏家的比賽；一種是輸家的比賽。

贏家的比賽是費(fèi)德勒、德約科維奇、納達(dá)爾、桑普拉斯這樣的職業(yè)選手打的。網(wǎng)球冠軍賽中的贏家技巧嫻熟，球技爐火純青，根本不用擔(dān)心網(wǎng)球的反彈、風(fēng)速、陽光刺眼、技術(shù)不到家等情況。他們想怎么打就怎么打，隨心所欲。

贏家的比賽是屬于贏家的。贏家打出去的球，對(duì)手接不住。要在冠軍賽中獲勝，必須打出贏家才能打出來的那種非常刁鉆的球。

至于我們，我們打不出來贏家那樣的球。我們比賽獲勝，主要是靠避免打出輸家那樣的球。

像我這樣的業(yè)余愛好者打不出刁鉆的球，就連簡(jiǎn)單的球有時(shí)都接不住。我們追求的就是把球打回去，我們就是把球打回去。

我們知道要是我們能打回去十次，對(duì)手可能只能做到九次?；蛟缁蛲?，對(duì)手的球就會(huì)出界或者過不了網(wǎng)。我們不靠打出好球獲勝，我們靠不打壞球獲勝。

當(dāng)我讀到這篇文章時(shí)，把這個(gè)概念引申到投資上，當(dāng)時(shí)就有醍醐灌頂?shù)母杏X。我們生活在不確定的世界，很難總是做出成功的投資，那些追求偉大成功的人往往卻失敗了。

我得出了一個(gè)結(jié)論，對(duì)我來說，我們要在投資中長(zhǎng)期取得成功，或許最好的方式是不犯錯(cuò)，不做錯(cuò)誤的投資。沒有糟糕的年份，只要一筆一筆積累良好的投資，只要一年又一年業(yè)績(jī)穩(wěn)健，二十年、三十年、四十年、五十年，長(zhǎng)此以往就是成功的投資生涯。

關(guān)鍵是不可能每次都對(duì)，很難知道將來會(huì)怎樣，很難打出一記好球或做出一筆漂亮的投資，一蹴而就地成功，但是我們只要避免失敗，就走上了通過投資成功的正路。在投資這行，要是你20年、30年、40年都沒有出現(xiàn)過糟糕的業(yè)績(jī)，你的記錄就是一流的。

7、投資不應(yīng)該基于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

宏觀預(yù)測(cè)是指預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、利息將來會(huì)如何變化，研究的是大局。這些東西，首先是很難研究明白，其次是很難比別人研究得更明白。

像我這樣的人，去預(yù)測(cè)明年世界經(jīng)濟(jì)、美國經(jīng)濟(jì)或中國經(jīng)濟(jì)或利率或中國 A 股會(huì)怎樣，我和別人比有什么優(yōu)勢(shì)？這些東西，很難比別人研究的更明白。橡樹資本的投資不以未來的宏觀預(yù)測(cè)為依據(jù)。

8、你應(yīng)該如何投資呢

第一，你要考慮未來會(huì)出什么樣的投資結(jié)果。構(gòu)建一個(gè)投資組合時(shí)，這個(gè)投資組合至少要OK，即在其任何可能出現(xiàn)的場(chǎng)景下依然是可行的，在這個(gè)條件下才來投資。

第二，努力控制風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是要在你能夠考慮到的任何場(chǎng)景下不至于失控，這樣你才不至于遇到糟糕的投資業(yè)績(jī)。

第三，我們不會(huì)假設(shè)我們能夠理解宏觀經(jīng)濟(jì)，但是我們確實(shí)應(yīng)該知道更多微觀的東西。什么是微觀呢？就是公司，行業(yè)還有證券。在這些具體，比較小的畫面的任務(wù)清單上，如果你能非常努力的研究這些同時(shí)又有正確的技巧，你就可以做到比別人更深入理解這些公司。

9、投資的圣杯：便宜貨

1968 年，我剛進(jìn)花旗銀行工作時(shí)，公司投資了所謂的“漂亮五十”，就是美國最優(yōu)秀、成長(zhǎng)最快的五十家公司，包括惠普、德州儀器、可口可樂、默克、禮來。問題是這些公司太貴了，如果你 1968 年買了這些公司，持有五年，到了 1973 年，你會(huì)虧損 80% 到 90%，雖然你買的是美國最好的公司。

此外，在這些公司里，有的被寄予厚望，最后卻隕落了，比如，柯達(dá)、寶麗來?，F(xiàn)在這些公司基本消失了，可當(dāng)時(shí)在 1968 年，人們以非常高的價(jià)錢投資這些公司，相信它們永遠(yuǎn)都會(huì)那么完美，想不到它們會(huì)消失。關(guān)鍵是，你買很優(yōu)秀的公司也可能虧大錢。

我們從中可以學(xué)到一個(gè)道理：好公司和好投資不是一回事。

那么，決定投資收益的是什么？是買入的價(jià)格。要是公司價(jià)格貴，你可能虧錢。如果質(zhì)地較差的公司價(jià)格便宜，你可能賺錢，甚至是安全地賺錢。這一點(diǎn)對(duì)我的投資理念形成非常重要。

我認(rèn)識(shí)到，重要的不是買什么，而是花了多少錢買的。關(guān)鍵不是買好東西，而是要買得好。這非常非常重要。

10、智者開創(chuàng)，愚人模仿

在投資中，每個(gè)趨勢(shì)到最后都會(huì)走向極端。

當(dāng) A 股 2000 點(diǎn)時(shí)，投資 A 股的人做的是正確的事。但是后來，股票上漲，其他人也被吸引來了，其他人也買，越買越多，越買越興奮，還用杠桿買。后來在 5000 點(diǎn)買入的人就遭殃了。

這告訴我們，如果你在趨勢(shì)早期行動(dòng)，在正確的時(shí)機(jī)和價(jià)格行動(dòng)，你就能安全地取得良好收益。如果你在趨勢(shì)末期行動(dòng)，不管時(shí)機(jī)和價(jià)格，你可能遇上大麻煩。

11、永遠(yuǎn)不要忘記六英尺高的人

可能淹死在平均五尺深的小河里

我們做投資，不能只追求平均活下來，必須每天都活下來。

因此，我們構(gòu)建的投資組合必須要能經(jīng)受得起最惡劣的考驗(yàn)。我們對(duì)投資的管理必須要很專業(yè)、有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、有很強(qiáng)的保守意識(shí)，這樣我們就能度過艱難的時(shí)光。

好日子容易過，日子好的時(shí)候，活下來并不難，這時(shí)候其實(shí)大家過得都很好。難的是誰能度過艱難的時(shí)光，那些投資組合過于激進(jìn)，那些杠桿過高的人挨不過艱難時(shí)刻，六英尺高的人卻淹死了，說的就是這些人。

12、是比別人早了很多，還是做錯(cuò)了

兩者很難區(qū)分

正如前面所說的，投資面對(duì)的是未來，在投資領(lǐng)域，做正確的事情很困難，始終在正確的時(shí)機(jī)做正確的事情是不可能的。也就是說，即使我們做的事情是對(duì)的，我們的時(shí)機(jī)可能不是完全正確。

當(dāng) A 股達(dá)到 4000 點(diǎn)時(shí)，有些人說不行，太危險(xiǎn)了，他們離場(chǎng)了。從 4000 點(diǎn)到 5000 點(diǎn)，看起來他們錯(cuò)了，他們自己也覺得錯(cuò)了，他們可能很后悔在 4000 點(diǎn)離場(chǎng)，只能看著別人一路賺錢到 5000 點(diǎn)。

他們覺得做錯(cuò)了，其實(shí)他們是對(duì)的，只是太早了。我們對(duì)時(shí)機(jī)的把握永遠(yuǎn)都不可能準(zhǔn)確無誤。你必須有勇氣、有信念，如果自己做的事情有充分的理由，最后事實(shí)終將證明你的行動(dòng)是理智的。

我自己就必須有勇氣。我買價(jià)格正在下跌的東西，我買是因?yàn)楸阋?，是因?yàn)榈耍蚁矚g，我就買了。它會(huì)繼續(xù)下跌。我必須要很自信，相信自己是正確的。不能因?yàn)槔^續(xù)跌，就賣了。所以你要牢記，在事實(shí)最終證明你是正確的之前，是比別人早了很多，還是做錯(cuò)了，兩者很難區(qū)分。

13、資產(chǎn)管理人的任務(wù)是什么

第一，控制風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)管理人的任務(wù)是什么？是賺很多錢？擊敗市場(chǎng)？是跑贏華爾街？這些我們都不同意。資產(chǎn)管理經(jīng)理的第一工作是控制風(fēng)險(xiǎn)。我們橡樹資產(chǎn)把風(fēng)險(xiǎn)控制放在最高級(jí)別來看待。

我們把自己定位為一個(gè)另類的資產(chǎn)管理人。我們不投資主流的股票，主流的債券，我們發(fā)掘較少被關(guān)注的公司債，可轉(zhuǎn)換證券，不良債券，可控投資（能源，基礎(chǔ)建設(shè)），房地產(chǎn)，公開上市的股票（低估），新興市場(chǎng)等，對(duì)應(yīng)每一個(gè)類別，我們都有自己的投資策略。

第二，穩(wěn)定性。

我們的投資績(jī)效不會(huì)今年排名第一，然后明年排最后。我們一般在中間，因?yàn)槲覀兘艹龅娘L(fēng)險(xiǎn)控制，我們會(huì)在艱難的時(shí)段脫穎而出。我們?cè)谶^去30年達(dá)成了這個(gè)目標(biāo)。

我們獲得平均的收益，平均收益在牛市已經(jīng)算是可以了，牛市每個(gè)人都賺錢，這已經(jīng)足夠了，但是我們的客戶想要我們?cè)谛苁械臅r(shí)候業(yè)績(jī)能夠超出平均水平。

非常簡(jiǎn)單的概括就是：牛市我們獲得平均收益，熊市我們獲得超額收益。

如果我們能夠一年又一年的，數(shù)十年的達(dá)成這個(gè)目標(biāo)，會(huì)出現(xiàn)什么情況呢？我們的業(yè)績(jī)波動(dòng)性會(huì)低于平均水平。整體高出平均收益的回報(bào)，就是因?yàn)槲覀冊(cè)谛苁薪艹龅谋憩F(xiàn)讓我們把這個(gè)目標(biāo)做到了。

我認(rèn)為這就是我們公司成長(zhǎng)的秘密，我們經(jīng)過20年達(dá)到千億美元的規(guī)模，從2006的35億到達(dá)今天1000億，我們真正開始資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是在2007年，2008年正是金融危機(jī)期間，我們至少在2007年接受了100億資金，因?yàn)槲覀兊臉I(yè)績(jī)?cè)谛苁械臅r(shí)候會(huì)好過平均水平，我們能夠?yàn)槿藗冋故具@個(gè)投資結(jié)果，大家就覺得橡樹資本值得信賴，有能力交付一個(gè)持續(xù)的穩(wěn)定的投資成績(jī)。我們就成長(zhǎng)了！

第三，我們尋找的是不太有效的市場(chǎng)那部分。

我們認(rèn)為人們能夠理解的那部分市場(chǎng)，投資者要獲得優(yōu)勢(shì)去賺錢，是非常困難的；但是對(duì)于人們通常不能理解的那部分市場(chǎng)，你能夠做到相對(duì)好一點(diǎn)，像債券，可轉(zhuǎn)債券，個(gè)人抵押，基礎(chǔ)實(shí)施建設(shè)，房地產(chǎn)，新興市場(chǎng)......這些項(xiàng)目獲得投資優(yōu)勢(shì)相對(duì)要容易一點(diǎn)，但也沒那么容易，只是相對(duì)于充分有效的市場(chǎng)上的產(chǎn)品相對(duì)容易一點(diǎn)。

第四，我們相信宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)不是成功投資的關(guān)鍵。

我認(rèn)為，宏觀預(yù)測(cè)不是成功投資的必要條件。我所知道的所有的成功的投資者，甚至包括巴菲特在內(nèi)，都不是因?yàn)楹暧^預(yù)測(cè)比別人做得更好才取得成功的。他們?nèi)〉贸晒康氖撬麄冴P(guān)于公司、行業(yè)和證券的知識(shí)。

最后一點(diǎn)，我們不猜測(cè)市場(chǎng)漲跌。

在管理資金時(shí)，我們不會(huì)因?yàn)槲覀冋J(rèn)為市場(chǎng)要漲了，就把錢投進(jìn)去，認(rèn)為市場(chǎng)要跌了，就把錢拿出來。這樣猜漲跌太容易錯(cuò)了。我們就是進(jìn)入市場(chǎng)，然后基本就留在市場(chǎng)里。但是我們會(huì)從市場(chǎng)資產(chǎn)的價(jià)格和周圍投資者的心理出發(fā)，調(diào)整進(jìn)取或保守的程度。

長(zhǎng)期投資成功不是通過偉大的投資取得的，以棒球?yàn)橛鳎皇莵碜耘紶柎虺霰緣敬?。投資者的長(zhǎng)期成功源于構(gòu)建一個(gè)安全的投資組合，其中失敗的很少、糟糕的年份很少。要是你能把這件看起來簡(jiǎn)單、其實(shí)很難的事情做好，你就能在幾十年里取得非常成功的投資業(yè)績(jī)。這是我們的目標(biāo)，我認(rèn)為我們已經(jīng)做到了。

14、關(guān)于資產(chǎn)配置

第一、正如雞蛋不要放在同一個(gè)籃子里，我們對(duì)未來未知，因此每個(gè)人都該多元化投資。

第二、沒有“Magic Number”（具體的投資配置比例）。對(duì)于投資者來說，投資需要一步步來，感覺好了，就多做一點(diǎn)，循序漸進(jìn)，如果不了解，投資過多只會(huì)更糟，可以犯錯(cuò)，但不能血本無歸。

第三、同時(shí)也不鼓勵(lì)投資組合中用極小的比例（小于5%）去投資你看好的方面，因?yàn)檫^小的投資無論怎樣的表現(xiàn)對(duì)你的組合起到的作用很小，沒有意義。

第四、不要投資不理解的東西，如果完全不懂，就不要去做。