今年以來，一批轉(zhuǎn)債養(yǎng)老金賬戶的收益曾一度突破8%，既顯著跑贏轉(zhuǎn)債指數(shù)，也相較大多數(shù)轉(zhuǎn)債基金而言有超額。對于企業(yè)年金——在轉(zhuǎn)債市場中持有占比接近20%的資金，我們在本文中會從幾個維度拆解這類組合在操作層面的特點。

圖表1：表現(xiàn)靠前的轉(zhuǎn)債年金產(chǎn)品        

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：上述凈值變動截至2023年7月31日

重倉券數(shù)據(jù)的管中窺豹

轉(zhuǎn)債年金在持倉層面的信披相對有限，我們以轉(zhuǎn)債半年度公告的前十大持有人數(shù)據(jù)來管中窺豹。需要注意，十大持有人數(shù)據(jù)無法直接線性外推真實機構(gòu)持倉情況：a) 高評級涉及到回購質(zhì)押，b) 資金原始體量大，機構(gòu)會更容易出現(xiàn)在中小轉(zhuǎn)債的十大持有人名單中；c) 管理合同普遍要求產(chǎn)品的持倉量不高于個券發(fā)行量的5%。因此，我們以對比各機構(gòu)的方式來試圖還原年金的持倉情況。

1）評級約束不大，機構(gòu)中較為突出的小盤暴露：以十大持有人數(shù)據(jù)來看，年金持有低評級(AA-及以下合計約24%)和小正股市值的個券量不少，明顯高于保險和社保的持有情況，但略低于基金。這或得益于人社部對于年金投資轉(zhuǎn)債未約束評級，評級的約束或僅在托管人與管理人之間進行明確。結(jié)合個別披露持倉的年金產(chǎn)品，以及用基金做對照的“實際持倉分布/前十大持倉分布”（實際持倉與前十大有別），我們預(yù)期年金對于AA-及以下轉(zhuǎn)債的持倉量或有10%左右，而正股市值小于100億元的轉(zhuǎn)債持有量或與公募接近，在20%附近。

圖表2：各機構(gòu)分評級的持轉(zhuǎn)債占比

注：其他資管是指券商、基金和信托的集合資產(chǎn)管理計劃或資產(chǎn)管理產(chǎn)品，以債券披露的前十大持有人的名稱為歸類標準；基金為依據(jù)前十大持有人數(shù)據(jù)進行的統(tǒng)計，標識(年報)的為參考基金年報中處于轉(zhuǎn)股期的全量轉(zhuǎn)債；數(shù)據(jù)截至2022年12月31日 

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：各機構(gòu)分正股市值的持轉(zhuǎn)債占比

注：微盤的評判標準為正股流通市值50億元以下，小盤為正股流通市值50-100億元，中盤為正股流通市值100-300億元，正股流通大于300億元的為大盤；數(shù)據(jù)截至2022年12月31日 

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）小盤雖多，但仍以平衡型、低價轉(zhuǎn)債為主的：雖然年金有不弱的小盤暴露，但從轉(zhuǎn)債性質(zhì)維度來看，年金的股性暴露并不顯著。而且即使在年金股性暴露較為明顯的2021年末，其在小盤和微盤標的上的股性暴露也較為克制。從持倉價格來看，年金持有的小盤也普遍為低價品種，以2022年年報為例，持有規(guī)?？壳暗臉说挠心芑?、天業(yè)、綠動、洪城、精工、蘇農(nóng)、仙樂、東湖等。

圖表4：各機構(gòu)分轉(zhuǎn)債類型的持有情況

注：債、平衡和股型的判斷標準為，以平價比債底，小于0.8為債型，大于1.2為股型，剩余的為平衡型；數(shù)據(jù)截至2022年12月31日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：各機構(gòu)分轉(zhuǎn)債價格的持有情況

注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：年金22H2持有前十的小盤\微盤轉(zhuǎn)債情況

注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日，2023年迄今回報截至2023年8月15日

資料來源：Wind，中金公司研究部

小結(jié)

1）年金相較于保險而言，在小盤層面的暴露不低，但整體也并非股性導(dǎo)向——似乎主流是以低價的方式介入中小盤品種，以期在轉(zhuǎn)股后離場——賺的還是轉(zhuǎn)債預(yù)期轉(zhuǎn)股的收益；我們理解，年金投資受益于負債端的穩(wěn)定，實際也會關(guān)注個券的靜態(tài)收益情況，而轉(zhuǎn)債的靜態(tài)收益很大一部分是來源于其能否轉(zhuǎn)股收場。

2）年金在評級上的約束并不重，這也代表著年金整體的持倉約束有限。我們參考各大轉(zhuǎn)債年金產(chǎn)品的合同發(fā)現(xiàn)，對于轉(zhuǎn)債的約束還主要集中在個券的集中度上。但我們認為部分產(chǎn)品可能實務(wù)中會約束AA-及以上評級為主。