1 股商走勢(shì)背離趨向短期化

由于商品市場(chǎng)代表性的南華工業(yè)品指數(shù)起點(diǎn)在2004年，因此市場(chǎng)上對(duì)于中國(guó)商品市場(chǎng)與A股相關(guān)性的研究主要也在這之后，大多得到的是“兩者長(zhǎng)期正相關(guān)”的結(jié)論。

引入Wind商品指數(shù)對(duì)比1995~2023年間與A股走勢(shì)，意外的發(fā)現(xiàn)2009年之前商品與股市有3個(gè)長(zhǎng)期嚴(yán)重背離的區(qū)間，而近十年股市與商品走勢(shì)背離的區(qū)間長(zhǎng)度顯著減?。?3個(gè)月（95/6~01/6）→35個(gè)月（02/9~05/7）→18個(gè)月（06/10~08/3）→26個(gè)月（13/1~15/2）→5個(gè)月（18/6~18/10）→8個(gè)月（19/7~20/2）→9個(gè)月（21/9~22/5），背離時(shí)間從5年以上降至不足1年。

歷史上7輪分化趨勢(shì)中4輪股市漲商品跌、3輪股市跌商品漲。

95年6月~01年6月通脹落、貨幣寬，商品市場(chǎng)下跌，股票市場(chǎng)隨著降息走牛。

02年9月~05年7月經(jīng)濟(jì)過熱帶來商品牛市，股市由于流動(dòng)性收緊下跌。

06年10月~08年3月股票超級(jí)大牛市，商品由于提前上漲該階段橫盤做頂。

13年1月~15年2月股票“杠桿?！?，但經(jīng)濟(jì)下行以原油為代表的商品暴跌。

18年6月~18年10月中美貿(mào)易摩擦升級(jí)導(dǎo)致股市風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓，但供給端環(huán)保限產(chǎn)疊加需求端財(cái)政發(fā)力造成商品供需差，以鋼鐵為代表的商品持續(xù)上漲。

19年7月~20年2月全球流動(dòng)性寬松股市反彈，但地產(chǎn)調(diào)控政策疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力，商品需求不佳。

21年9月~22年5月經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，疊加俄烏沖突等事件對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成壓制，股市下跌，商品市場(chǎng)則受地緣政治沖突造成的供給缺口推動(dòng)上漲。

2 當(dāng)月背離后的歷史情景歸納

截至 8 月 23 日，Wind 商品指數(shù)當(dāng)月上漲 1.2%，萬得全 A 則下跌 5.9%，剪刀差 達(dá)到 7.1%。而 09 年至今的規(guī)律來看，非極端行情中分化的持續(xù)時(shí)間或不超過 1 年，我們歸納總結(jié) 09 年至今股商分化后的運(yùn)行規(guī)律，以供投資者參考。 

Step1 2009 年至今的 176 個(gè)月中 35%的月份股商走勢(shì)背離 

Step2 漲跌幅之差絕對(duì)值≥5%的重要月份有 48 個(gè) 

Step3 股跌商漲（23 個(gè)）與股漲商跌（25 個(gè)）的月份基本對(duì)半開 

Step4 兩種情況下歷史運(yùn)行情況歸納

當(dāng)月股票下跌、商品上漲：延續(xù)背離概率低，收斂方式分化，商品指數(shù)位置是重要影響變量。1）從次月至未來半年內(nèi)繼續(xù)背離概率不足 20%，可能與 09 年后 PPI 上行周期中企業(yè)盈利改善、股市鮮有下跌相關(guān)。2）當(dāng)季股票上 漲向商品收斂的情形概率最高，商品連續(xù)上漲一個(gè)季度的情況下滯后指標(biāo) PPI 同比或也將走出上行趨勢(shì)，帶動(dòng)上市公司盈利回暖。3）半年內(nèi)相互收 斂概率最高，該類情況下商品往往接近階段高點(diǎn)，通脹拐點(diǎn)的確認(rèn)有助于貨 幣政策趨于寬松，流動(dòng)性改善推動(dòng)股市上漲。

當(dāng)月股票上漲、商品下跌：延續(xù)背離、股票下跌向商品收斂是概率最高的兩 種情形。1）延續(xù)背離的情況同樣多為通脹下行→流動(dòng)性寬松→股市上漲。2）股票下跌向商品收斂的兩個(gè)典型情形是 PPI 高位經(jīng)濟(jì)下行壓力被低估、 PPI 低位弱現(xiàn)實(shí)中商品下跌而股市交易復(fù)蘇預(yù)期。

3 相似宏觀環(huán)境下當(dāng)季股票上漲向商品收斂概率高

在股票下跌商品上漲的歷史樣本中，我們匹配以下四個(gè)宏觀條件，當(dāng)前更像 12 年 11 月、19 年 5 月：1）利率中樞趨于下降；2）M1 同比弱、回升壓力大；3） PMI 反彈后面臨回調(diào)壓力；4）PPI 同比與庫(kù)存周期經(jīng)歷長(zhǎng)期下行后走向筑底。 

兩次股商背離后的收斂模式意外一致，次月及當(dāng)季均是股市上漲向商品市場(chǎng)收斂，半年內(nèi)期貨回調(diào)、股市上漲互相收斂。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期底部已有一定預(yù)期，疊加短期美元指數(shù)上行過快，風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓。2012 年 11 月市場(chǎng)同樣對(duì)短期宏觀數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)有較為充分的預(yù)期，疊加 解禁潮臨近，在前期經(jīng)濟(jì)短期筑底→略有恢復(fù)→回落的持續(xù)演繹下，市場(chǎng)交易更 加博弈，投資者不愿等待數(shù)據(jù)驗(yàn)證，而選擇在政策預(yù)期充分之際賣出。2019 年 5 月中旬市場(chǎng)對(duì)于復(fù)蘇交易趨于充分，開始擔(dān)憂 Q2 下滑壓力，疊加中全球地緣政 治、海外流動(dòng)性收緊等壓力，17~20 日顯著下跌。 

期貨市場(chǎng)更多交易短維度預(yù)期及供需，本輪可能是供給壓力下降+需求政策預(yù)期 +旺季無法證偽窗口期的三重共振。供給端海外 OPEC 減產(chǎn)、國(guó)內(nèi)粗鋼平控，需 求端以地產(chǎn)維穩(wěn)為代表的政策仍處于不斷推出到落地的進(jìn)程中，8 月下旬則是金 九銀十尚無法證偽的階段。12 年商品上漲的主要驅(qū)動(dòng)是有色金屬的收儲(chǔ)預(yù)期， 15 年除了 OPEC 減產(chǎn)外基建發(fā)力、地產(chǎn)開工亮眼。

4 市場(chǎng)底差不多了，樂觀向上磨

隨著美債利率逐步高位企穩(wěn)，參考 2018 年 10 月、2022 年 10 月，可能領(lǐng)先 A 股市場(chǎng)底。美債利率飆升往往引發(fā)外資流出、A 股調(diào)整，目前美債利率已經(jīng)與 2003-2007 年定價(jià)水平相近（美國(guó) 2%的增長(zhǎng)和通脹），或進(jìn)入上行尾聲，A 股承 壓的主要因素有望緩解。 

回到國(guó)內(nèi)，目前處于經(jīng)濟(jì)回暖、流動(dòng)性寬松、政策加碼的階段，A 股短期因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整到低位，建議保持樂觀、適時(shí)布局。A 股短期遭遇海外緊縮、地產(chǎn)信托 等風(fēng)險(xiǎn)壓制，遠(yuǎn)期 PE 估值處于歷史最低的 20%位置，性價(jià)比突出。進(jìn)一步看國(guó) 內(nèi)經(jīng)濟(jì)，除地產(chǎn)需求外其實(shí)相對(duì)韌性，生產(chǎn)數(shù)據(jù)火熱、對(duì)應(yīng)大宗商品走強(qiáng)，同時(shí) 貨幣政策開啟寬松周期，積極化解各類債務(wù)問題，活躍資本市場(chǎng)的多項(xiàng)舉措也有 所落地。 

展望后市，運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)、向上磨，積極因素正在累積。若美債利率企穩(wěn)、美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出加息周期，伴隨著中國(guó)制造業(yè)的復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)貨幣、財(cái)政、資本市場(chǎng)政策加碼，極具性價(jià)比的A股市場(chǎng)有望磨底后向上，回歸理性價(jià)值。 

行業(yè)配置方面，節(jié)奏有望為藍(lán)籌搭臺(tái)、成長(zhǎng)表現(xiàn)，“高盈利成長(zhǎng)+低估值藍(lán)籌” 組合進(jìn)可攻、退可守，值得繼續(xù)配置。1）藍(lán)籌搭臺(tái)重點(diǎn)關(guān)注大金融（券商、保 險(xiǎn)、地產(chǎn)）、PPI 預(yù)期觸底（聚氨酯、農(nóng)化、鋼鐵）、中美地產(chǎn)鏈共振（建材、家 居）；2）成長(zhǎng)表現(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)要素（近期以聯(lián)通為代表的龍頭公司表現(xiàn)優(yōu) 異）、受益全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的高端制造。

5  風(fēng)險(xiǎn)提示

旺季商品需求不佳； 

聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期； 

歷史經(jīng)驗(yàn)失效等。