8月21日，人民銀行1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）報(bào)3.45%，此前為3.55%，下調(diào)10bp；5年期以上LPR報(bào)4.20%，與上期持平。 

5年LPR未下調(diào)的政策線(xiàn)索。本次1年LPR下調(diào)10bp，符合我們此前預(yù)期；5年LPR未下調(diào)，低于我們預(yù)期（我們此前預(yù)計(jì)下調(diào)20bp）。本次1年期下調(diào)、5年期未下調(diào)的情況為2022年以來(lái)首次，市場(chǎng)普遍預(yù)期在引導(dǎo)房貸利率下調(diào)的政策導(dǎo)向下5年LPR下調(diào)幅度與1年LPR下調(diào)幅度一致或更高。我們認(rèn)為本次超預(yù)期的LPR調(diào)降動(dòng)作可以從8月18日央行等三部門(mén)電視會(huì)議[1]（下稱(chēng)“電視會(huì)議”）中“統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系”的提法中找到“蛛絲馬跡”，具體而言，我們理解1年LPR下調(diào)、5年LPR未下調(diào)的原因包括：

協(xié)調(diào)存量和新增利率的關(guān)系。我們認(rèn)為“統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系”意味著需要調(diào)降的并非全部利率，增量和存量利率需要區(qū)別對(duì)待，而下調(diào)LPR意味著同時(shí)下調(diào)增量和存量。7月以來(lái)央行多次提到調(diào)整存量按揭利率（參見(jiàn)《存量按揭利率怎么調(diào)？》[2]），我們推測(cè)從監(jiān)管角度，當(dāng)前利率“偏高”的領(lǐng)域主要為存量按揭利率（4.7%左右，高于理財(cái)、存款、股票等資產(chǎn)回報(bào)），高于新增按揭利率4.0%左右的水平，因此直接降低存量按揭利率加點(diǎn)更有針對(duì)性。

部分中長(zhǎng)期對(duì)公貸款利率已經(jīng)偏低。我們估算上市銀行中5年期以上貸款占全部貸款比例約為48%，采用5年LPR定價(jià)，而5年以上貸款中62%為按揭貸款，其余38%主要為對(duì)公中長(zhǎng)期貸款，主要投向國(guó)企，主要投向基建等領(lǐng)域，部分利率下行至3%以下，利率偏低。電視會(huì)議提到“價(jià)格要可持續(xù)”，“規(guī)范貸款利率定價(jià)秩序”，我們認(rèn)為旨在減少年初對(duì)公貸款投放中出現(xiàn)的同業(yè)價(jià)格過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象，因此下調(diào)5年LPR降低該部分貸款利率必要性較低。 

1年LPR下調(diào)旨在“穩(wěn)增長(zhǎng)”。我們估算上市銀行中5年期以下貸款占全部貸款比例約為52%，除了消費(fèi)、信用卡貸款外，主要投向制造業(yè)、普惠小微等領(lǐng)域，因此下調(diào)1年LPR旨在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)融資成本。 

下調(diào)新發(fā)放按揭利率不受LPR制約。盡管此次5年LPR未下調(diào)，我們認(rèn)為并不意味著新發(fā)放按揭利率不能繼續(xù)下調(diào)。在首套房貸利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制下，房?jī)r(jià)環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，截至6月末，全部343個(gè)城市中，100個(gè)城市下調(diào)或取消了首套房貸利率下限，其中87個(gè)城市下調(diào)了首套房貸利率下限，較全國(guó)下限低10-40個(gè)基點(diǎn)，13個(gè)城市取消了首套房貸利率下限。央行下半年工作會(huì)議提到“繼續(xù)引導(dǎo)個(gè)人住房貸款利率和首付比例下行”，我們預(yù)計(jì)新發(fā)放按揭利率繼續(xù)下行。    

LPR和存量按揭利率下調(diào)的測(cè)算。1）我們測(cè)算本次1年LPR下調(diào)10bp對(duì)銀行影響較小，對(duì)息差/營(yíng)收/凈利潤(rùn)的影響分別為-2bp/-1%/-1%（年化）；2）如果后續(xù)存量按揭利率下調(diào)，我們測(cè)算5年LPR下調(diào)20bp對(duì)銀行資產(chǎn)端收益率影響約等價(jià)于存量按揭利率下調(diào)30bp，相當(dāng)于約50%存量按揭下調(diào)至新發(fā)放利率水平（4.7%下調(diào)至4.0%），位于我們此前預(yù)測(cè)的中性情形（參見(jiàn)報(bào)告《存量按揭利率怎么調(diào)？》[3]），我們估算50%存量按揭下調(diào)對(duì)銀行息差/營(yíng)收/利潤(rùn)影響分別為-5bp/-3%/-5%。

存款利率也有望跟進(jìn)下調(diào)。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告[2]在專(zhuān)欄《合理看待我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)水平》中提到“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平”，與我們此前報(bào)告《探索銀行低估值之謎》[4]中的觀點(diǎn)一致。我們認(rèn)為商業(yè)銀行合理凈息差下限約為1.6%，ROE下限為10%左右，截至2023年上半年息差已下降至1.74%，按照當(dāng)前趨勢(shì)明年息差可能已接近1.6%的下限?？紤]到今年以來(lái)LPR已兩次下調(diào)且存量按揭貸款利率也有望下調(diào)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)存款利率可能下調(diào)10-15bp，我們測(cè)算存款利率下調(diào)10bp對(duì)銀行息差/營(yíng)收/利潤(rùn)正向貢獻(xiàn)分別7bp/3%/7%。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)存款同步降息能夠基本對(duì)沖LPR和存量按揭利率下調(diào)的影響，符合人民銀行關(guān)注“銀行合理利潤(rùn)和息差”的導(dǎo)向。

觀察政策落地效果。我們認(rèn)為本次LPR降息體現(xiàn)出對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)和銀行息差和利潤(rùn)的綜合考慮，對(duì)于銀行股，盡管近期地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性可能抑制市場(chǎng)情緒（參見(jiàn)《再談銀行地產(chǎn)敞口》[5]），但中期信用風(fēng)險(xiǎn)的化解取決于政策效果，特別是房地產(chǎn)銷(xiāo)售的恢復(fù)情況。

圖表：銀行5年期以上貸款中約60%為按揭貸款，40%為其它貸款

資料來(lái)源：wind，中金公司研究部

圖表：存量按揭利率相對(duì)于其他主要金融產(chǎn)品投資回報(bào)率仍然較高

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，融360，Wind，中金公司研究部

圖表：2022年定期存款利率三次下調(diào)，收益率曲線(xiàn)平坦化

資料來(lái)源：融360，Wind，中金公司研究部

圖表：MLF下調(diào)15bp后本次1年期/5年期LPR下調(diào)10bp/0bp

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：我們測(cè)算1年期LPR下調(diào)10bp對(duì)銀行凈息差/營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)影響為-2bp/-1%/-1%

注：假設(shè)對(duì)公短期貸款利率下降10bps,對(duì)公短期貸款占銀行對(duì)公貸款比重為40%

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：假設(shè)30%/50%/100%存量按揭貸款利率下調(diào)70bp，對(duì)銀行凈息差影響分別為-3bp/-5bp/-9bp

注：當(dāng)前存量按揭貸款利率約為4.7%，新發(fā)放按揭貸款利率約4%，我們假設(shè)存量按揭利率下調(diào)-0.7%?？紤]到下調(diào)比例的不確定性，我們進(jìn)行三種情景假設(shè)分析測(cè)算

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部