2023年7月24日，中共中央政治局召開會議，指出要活躍資本市場，提振投資者信心。隨后證監(jiān)會在年中工作座談會中指出，要從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策,協(xié)同發(fā)力,確保黨中央大政方針在資本市場領域不折不扣落實到位。

8月18日，證監(jiān)會有關負責人答記者問，表示將采取六大措施活躍資本市場、提振投資者信心。同日，滬深北交易宣布所進一步降低證券交易經(jīng)手費，并將引導證券公司穩(wěn)妥做好與客戶合同變更及相關交易參數(shù)的調整，依法降低經(jīng)紀業(yè)務傭金費率，切實將此次證券交易經(jīng)手費下降的政策效果傳導至廣大投資者。

當前市場“政策底”方向明確根基牢固，國家政策對于資本市場的高度重視和持續(xù)關懷。鑒往以知來，本文回顧了2008年、2012年、2018年三次“政策底”前后政策、事件以及行情表現(xiàn)的細節(jié)。

從歷史經(jīng)驗中可以發(fā)現(xiàn)，“政策底”效果的顯現(xiàn)往往是一個過程而并非一蹴而就的，但是市場不斷向好的方向是非常明確。無論是2008年11月上旬的“四萬億”計劃，還是2018年11月初的民營企業(yè)座談會，歷史經(jīng)驗中“政策底”出現(xiàn)后股票市場往往會先在底部震蕩徘徊一段時間，隨后再真正進入上行通道，這個過程中，理性樂觀的投資者最終將能夠獲得很好的回報。

01 2008年：三重利好與四萬億

2008年美國次貸危機蔓延至全球引發(fā)金融海嘯，全球經(jīng)濟形勢急轉直下，宏觀經(jīng)濟政策大幅度轉向。上證綜指從2007年10月最高的6124跌到了2008年10月最低的1664點，下跌幅度之深、速度之快都是前所未見的。2008年A股市場從趨勢上基本上就是一路下跌，中間除了4月24日降低印花稅有過一周左右時間的反彈，基本上沒有像樣的反彈，下跌過程中由于內外部因素的疊加，幾乎完全沒有任何抵抗。結構上看，2008年呈現(xiàn)出了無差異化的普跌。

2008年“政策底”出現(xiàn)在9月下旬到11月上旬。上證綜指從2007年10月的6124點開始調整下跌，進入9月份，美國次貸危機全面演化為全球金融危機。9月7日，美國財政部正式接管兩房（房利美和房地美）。9月15日美國第四大投資銀行雷曼兄弟控股公司申請破產(chǎn)保護標志著金融危機全面爆發(fā)，16日美國政府向美國國際集團（AIG）提供850億美元短期緊急貸款，政府出面接管了AIG。隨著國際金融環(huán)境的實質性惡化，我國監(jiān)管層的政策發(fā)生明確轉向，9月15日晚，央行下調貸款利率與存款準備金率，這也是自2006年4月以來的首次降準。極度恐慌下降準降息無濟于事，9月16日，上證指數(shù)大跌4.5%跌破2000點整數(shù)關口。

到2008年9月18日上證綜指最低跌到了1802點。9月18日晚，國家出臺了救市三大政策，一是印花稅從雙邊改為單邊征收、賣出征收千分之一，二是匯金公司直接入市、在二級市場自主購入工、中、建三行股票，三是國資委支持央企增持或回購上市公司股份。次日9月19日，兩市股票幾乎全線漲停，上證指數(shù)當日漲幅9.5%！在救市政策出臺后的五個交易日內，上證綜指累計漲幅超過20%，最高摸到了2333點。這種情況下市場覺得總該見底了，論下跌幅度、論估值水平、還是論政策支持，都應該說到位了?？上Ь褪呛镁安婚L，急速反彈周期十分短暫，“十一”過后市場再度開始下跌。

10月8日，央行下調存款準備金率和基準利率，國務院暫免征收利息稅。10月22日，房地產(chǎn)市場迎來重磅利好政策，三部門推出七大舉措擴大住房消費需求，包括降低住房交易稅費、將個人房貸利率下浮幅度擴大至基準利率的0.7倍、最低首付款降低至20%等。10月29日，央行再度下調基準利率。雖然10月份央行頻繁出手利好不斷，但市場情緒沒有任何好轉跡象，10月28日上證指數(shù)最低探至1664點。此時股市的悲觀情緒達到了極致，各種救市利好政策都已經(jīng)出了，市場還是跌破了前低，要何去何從。

情緒宣泄過后，市場從10月底開始逐步走穩(wěn)。到2008年11月，為應對全球金融危機的沖擊，各種穩(wěn)增長政策陸續(xù)加速出臺。11月9日（周日）新華網(wǎng)報道，國務院常務會議在11月5日召開，研究部署進一步擴大內需促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的措施，提出實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，并出臺十項措施刺激經(jīng)濟。會議通稿中提到“初步匡算，實施上述工程建設，到2010年底約需投資4萬億元”，被譽為史上最大經(jīng)濟刺激計劃的“四萬億計劃”正式出臺。次日11月10日，上證指數(shù)大漲7.3%。不過在11月上漲之后，A股市場出現(xiàn)了利好效應減退特征，在12月再度有所回落，到年底上證指數(shù)又回到了1800點左右。而元旦過后一進入2009年，市場便開始了單邊上漲行情，到8月初上證綜指最高升至3478點。

02 2012年：二次刺激穩(wěn)增長政策

中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了2009年的“V型”反轉后，GDP經(jīng)濟增長指標在2010年達到了最高點，由于當時很多觀點認為經(jīng)濟將要進入新一輪上行周期，企業(yè)在2010年大幅擴大了產(chǎn)能進行了大量資本支出，從而使得商品價格大幅上漲，但新一輪周期的幻覺很快消失。到2011年中國經(jīng)濟面對的是通脹上漲、貨幣政策收緊、經(jīng)濟增長指標全面滑落的不利局面，股市大約從2011年4月開始，一直到2012年12月，出現(xiàn)了趨勢性的下跌。

股市從2011年二季度就開始下跌，但更痛苦的還是在2012年。2012年從5月到11月，上證綜指差不多是月線七連陰（9月小幅上漲1.9%，其余月份上證綜指均為下跌），上證綜指累計下跌幅度達19%。

2012年并沒有出現(xiàn)降低印花稅等直接刺激資本市場的政策，“政策底”主要體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟政策上的變化上，暨從2011年收緊的政策再次轉向寬松的“二次刺激”政策（所謂“二次刺激”是針對“四萬億計劃”而言的，后者可以理解為金融危機后的第一次經(jīng)濟刺激）。從時間上看，“政策底”大體在9月到11月間。

持續(xù)下跌后，上證綜指到9月5日收盤跌至2038點，距離2000點整數(shù)關口一步之遙。9月5日，發(fā)改委公布批復總投資規(guī)模逾7000億元的25個城軌規(guī)劃和項目后，9月6日，發(fā)改委再次公布批復13個公路建設項目、10個市政類項目和7個港口、航道項目。保守估計，發(fā)改委在兩天內集中公布批復的這些項目總投資規(guī)模超過1萬億元，由此引發(fā)市場在9月7日大漲，上證綜指當日上漲3.7%。但這個反彈非常短促，隨后市場繼續(xù)下跌，到9月26日上證綜指收盤價最低跌至2004點盤中一度跌破2000點。

9月26日晚至9月27日，各界傳遞出維穩(wěn)市場意圖，出現(xiàn)多個利好消息，對大盤2000點形成多方位支撐，包括30余家創(chuàng)業(yè)板公司幾乎同時發(fā)布了關于不減持公告、保監(jiān)會公告第一批獲準管理險資的非保險類投資管理機構名單出爐等。在此刺激下，上證綜指在9月27日大漲2.7%再次開啟反彈。9月27日開始的小反彈持續(xù)到了10月22日，此后行情再度出現(xiàn)震蕩調整。11月13日，國務院批準增加2000億元RQFII投資額度至2700億。此外，2012年11月僅1家新股IPO上市，此后有超過半年時間沒有新發(fā)IPO，雖然沒有明確說法IPO暫停，但是事實上新股發(fā)行已經(jīng)處于停歇的狀態(tài)。

上證綜指在12月4日盤中最低探至1949點隨即開始反攻，12月A股市場反轉向上大爆發(fā)。2012年12月的上漲行情在A股歷史上非常著名，雖然在5月到11月間連續(xù)下跌，但由于12月的大幅上漲，2012年全年上證綜指收益率還是上漲的，以至于后面市場一想到年底行情往往就能想到2012年12月。

03 2018年：紓困與民企座談會

北京時間2018年3月23日凌晨，新華社報道美國總統(tǒng)特朗普簽署總統(tǒng)備忘錄，依據(jù)“301調查”結果，將對從中國進口的商品大規(guī)模征收關稅，并限制中國企業(yè)對美投資并購，涉及征稅的中國商品規(guī)?？蛇_600億美元。3月23日當日上證綜指大跌3.4%。受貿易戰(zhàn)等多重因素影響，2018年A股市場表現(xiàn)不太理想，到9月底上證綜指收盤于2821點，較2017年底累計跌幅達14.7%。

2018年的“政策底”時間區(qū)間大體在10月到11月期間。10月7日，央行決定從10月15日起，下調部分金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。但十一假期過后，畫風突變市場突然出現(xiàn)快速下跌，從10月8日到10月18日，上證綜指在九個交易日內收盤價從2821點跌到2486點，10月19日盤中最低探至2449點。10月19日，國務院副總理劉鶴與一行兩會（人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會）負責人同日發(fā)聲，從不同角度對資本市場表態(tài)，加大支持提振信心，釋放全面護市信號。其中，證監(jiān)會介紹了資本市場改革開放六項新舉措。

10月31日中共中央政治局召開會議，會議強調圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發(fā)市場活力，促進資本市場長期健康發(fā)展。11月1日，習近平總書記主持召開民營企業(yè)座談會，強調要毫不動搖鼓勵支持引導非公經(jīng)濟發(fā)展，支持民營企業(yè)發(fā)展并走向更加廣闊舞臺。此外，從10月底開始券商、險資、地方政府聯(lián)手，籌措紓困資金參與化解優(yōu)質上市公司股票質押流動性風險，積極服務實體經(jīng)濟。根據(jù)經(jīng)濟日報報道“據(jù)不完全統(tǒng)計，截至11月28日，券商、險資以及各個地方政府成立或擬成立的紓困專項基金規(guī)模超5000億元”。

從市場行情看，上證綜指在10月19日探至年內低點2449點后，10月下旬到11月上半月在各項政策利好刺激下行情小幅回升，但從11月下半月開始有震蕩回到，到年底時指數(shù)再次回到2500點以下。在2018年四季度“政策底”的過程中，指數(shù)先抑后揚整體底部低位徘徊。雖然在2018年底時市場很悲觀很難受，但剛過元旦過后，一進入2019年市場行情便由弱轉強，開啟了新一輪上漲行情而且?guī)缀跏菃芜叧掷m(xù)上漲，到2019年4月8日上證綜指最高摸至3288點。

04 “政策底”前后行情表現(xiàn)總結

通過前述對于2008年、2012年、2018年“政策底”前后的市場行情回顧，我們認為有如下幾點經(jīng)驗值得總結：

第一，很難說單個事件或政策就是“政策底”，“政策底”往往是一連串政策的結果。比如2008年到底以9月的三大利好政策還是以11月的四萬億計劃作為“政策底”，肯定有分歧。但如果作為一個整體看，那么就可以比較共識地認為2008年四季度是一個“政策底”。所以“政策底”最好以一個時間區(qū)間而非一個時間點去判斷。

第二，“政策底”出現(xiàn)后，行情也不是馬上V型啟動，一般會有一個底部反復的過程。2008年9月三大利好出來后行情快起快落，11月即使是四萬億政策出臺后，行情脈沖上行又有調整回落，到年底時依然在1800點左右。2012年、2018年的情況也一樣，在明確的利好政策出現(xiàn)后，行情短期脈沖后也出現(xiàn)了底部反復震蕩。但無論如何，“政策底”區(qū)間確認后，短期即使有波動，但我們看到這個區(qū)間不會被實質性跌破。而且從過去這三次經(jīng)驗看，底部徘徊時間不久后行情便轉而向上。

第三，從當下的情況來看，7月24日中央政治局會議明確指出要“活躍資本市場，提振投資者信心”。當前市場“政策底”方向明確根基牢固，國家政策對于資本市場的高度重視和持續(xù)關懷。市場行情從7月末至今再次出現(xiàn)的反復震蕩情況，與過往歷史經(jīng)驗也相符合。展望未來，當下中國經(jīng)濟運行不斷回穩(wěn)向好，在“政策底”夯實下，我們認為對后續(xù)A股市場的行情應該積極樂觀，市場最終會給理性的投資者予以回報。

風險提示：地緣政治風險超預期、宏觀經(jīng)濟不及預期、海外市場大幅波動等。