01 政策底到市場底的時間

歷史上可與當(dāng)下類比的三輪典型的政策底分別發(fā)生在2012年9月、2018年10月和2022年3月，政策底發(fā)生后市場底形成的時間在1.5至2.5個月之間。政策底的標(biāo)志性事件皆與A股市場相關(guān)，分別為保險巨頭加倉、一行兩會領(lǐng)導(dǎo)喊話A股以及金穩(wěn)會回應(yīng)市場關(guān)切，政策底到市場底的時間分別為2、2.5和1.5個月。

政策底發(fā)生后市場往往會短暫反彈，隨后再二次探底形成市場底，反彈和探底兩階段風(fēng)格大概率保持一致。2012年反彈期間寬基指數(shù)表現(xiàn)均衡，金融風(fēng)格小幅占優(yōu)，探底時期上證50、金融風(fēng)格相對抗跌；2018年反彈期間中證500、1000顯著跑贏，成長和金融風(fēng)格相對占優(yōu)，探底時期風(fēng)格相對均衡，上證50和消費風(fēng)格相對抗跌；2022年反彈期間上證50和金融風(fēng)格跑贏，下跌期間上證50和消費風(fēng)格相對抗跌。三輪政策底形成后的市場上行期，房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)排名皆是第一且漲幅顯著領(lǐng)先，市場二次探底時期，部分地產(chǎn)鏈行業(yè)如銀行、家電、汽車則表現(xiàn)出相對抗跌的特征。

02 市場底如何形成

政策底到市場底的企穩(wěn)行情不是一蹴而就，伴隨著接續(xù)性政策的相繼落地以及階段性的政策空窗，市場反彈后往往再次探底，重磅會議的定調(diào)以及全面降準(zhǔn)是市場底的重要標(biāo)志。

三輪政策底均有接續(xù)性政策的跟進，政策預(yù)期逐漸升溫，市場開始反彈：

（1）2012年Q4政策以會前維穩(wěn)為主，9月28日各保險巨頭加倉確認(rèn)政策底后，10月10日匯金公司宣布增持四大行股票，10月16日證監(jiān)會提高合資券商外資持股上限，“真金白銀”的支持下市場企穩(wěn)回升。

（2）2018年Q4政策圍繞活躍資本市場、支持民營企業(yè)展開，10月19日政策底后，10月22日國務(wù)院常務(wù)會議設(shè)立民企債券融資支持工具，10月25日深圳市擬發(fā)行10億元紓困專項債，各地民企紓困行動陸續(xù)推進。

（3）2022年3月至4月政策以穩(wěn)增長為主，金穩(wěn)委會議后國常會再度表態(tài)資本市場，并決定實施大規(guī)模留底退稅穩(wěn)經(jīng)濟。

政策節(jié)奏暫緩后市場往往再度下探，隨后重磅會議的定調(diào)以及全面降準(zhǔn)夯實市場底，市場正式開始上行。伴隨著政策節(jié)奏的暫緩，政策預(yù)期開始降溫，市場對利空更為敏感，三輪政策底至市場底期間市場均經(jīng)歷二次下探。系統(tǒng)性風(fēng)險緩釋及利空出盡后，重磅會議及宏觀政策全面轉(zhuǎn)向帶動市場正式上行，2012年12月5日政治局會議的積極定調(diào)、2019年1月4日、2022年4月25日降準(zhǔn)落地均是市場底的標(biāo)志性事件。

回溯三輪政策底-市場底演繹，政策底提升政策預(yù)期下，市場再度走弱的原因包括風(fēng)險偏好擾動及企業(yè)盈利不及預(yù)期兩個方面。風(fēng)險偏好擾動下市場再度走弱的典型年份為2012年、2022年。2012年9月政策底確立之后，受領(lǐng)導(dǎo)人換屆帶來的不確定性，以及大會維穩(wěn)行情結(jié)束后市場走勢的不確定性影響，市場再度走弱。2022年3月政策底確認(rèn)后，3月末上海新增新冠疫情病例快速攀升，防疫措施收緊下，市場擔(dān)憂經(jīng)濟面臨二次探底風(fēng)險，市場再度走弱。業(yè)績盈利不及預(yù)期導(dǎo)致市場疲軟的典型年份為2018年，2018年10月政策底確認(rèn)正值三季度業(yè)績披露期，白酒、醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績增速出現(xiàn)明顯下滑，帶動市場情緒明顯回落，市場表現(xiàn)持續(xù)疲軟。

03 市場底前后的風(fēng)格切換

2012年和2018年市場底前后風(fēng)格仍然為大盤、價值走強，2022年市場見底后市場風(fēng)格由價值切換至成長。

一方面，2012、2018年二次探底和觸底回升期間大盤、價值占優(yōu)，核心原因是房地產(chǎn)市場或社融的改善。2012年11月3日-12月14日，在地產(chǎn)成交較2011年同期水平大幅改善的基礎(chǔ)上，金融板塊在二次探底期間交易風(fēng)險偏好下降（十八大換屆），在市場觸底回升期內(nèi)則是交易政府換屆后刺激經(jīng)濟的政策預(yù)期。2018年11月20日-2019年1月21日，二次探底期間市場因“孟晚舟事件”的發(fā)酵導(dǎo)致消費、金融抗跌，市場觸底后隨著2019年1月刺激汽車、家電消費和減稅降費政策的出臺，消費板塊持續(xù)占優(yōu)。

另一方面，2022年4月市場觸底回升后市場風(fēng)格切換至小盤、成長，核心原因是地產(chǎn)疲弱、政策支持人才發(fā)展和汽車購置稅減半。二次探底期間，市場受到美聯(lián)儲加息、上海疫情反復(fù)和IMF下調(diào)全球經(jīng)濟增長預(yù)期的沖擊，大盤、消費和金融相對抗跌。市場觸底回升后，前期跌幅較多的小盤、成長占優(yōu)，主要原因是4月29日政治局會議強調(diào)“加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，堅持房住不炒定位”，并編制《國家“十四五”期間人才發(fā)展規(guī)劃》，對成長板塊形成利好，尤其是在5月汽車購置稅減半預(yù)期下新能源板塊受益。

綜上所述，本輪市場底的形成需要以時間換空間，因此8月底中報之前，價值風(fēng)格占優(yōu)的概率較大，穩(wěn)增長接續(xù)政策出臺的時間節(jié)點以及金九銀十消費旺季的成色是決定市場底之后優(yōu)勢風(fēng)格的關(guān)鍵因素。

04 風(fēng)險提示

全球疫情反復(fù)、海外通脹超預(yù)期、地緣政治擾動加劇、產(chǎn)業(yè)政策推進速度或不及預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)僅供參考、比較研究的局限性等。