01 復(fù)盤A股歷史上的“政策底”到“市場(chǎng)底”

我們將“政策底”定義為：市場(chǎng)下跌一段時(shí)間后，高層對(duì)股市積極表態(tài)、穩(wěn)定資本市場(chǎng)的政策密集出臺(tái)后市場(chǎng)出現(xiàn)反彈的時(shí)點(diǎn)。復(fù)盤2008年后A股，市場(chǎng)大致出現(xiàn)5次“政策底—市場(chǎng)底”組合，分別為：1）2008年9月-2008年11月；2）2012年6月-2012年12月；3）2015年7月-2015年8月；4）2018年10月-2019年1月；5）2022年3月-2022年4月。

1.1 2008年：救市三大政策，出臺(tái)四萬億投資計(jì)劃

復(fù)盤2008年，美國次貸危機(jī)引發(fā)全球性金融危機(jī)，美股指數(shù)深度調(diào)整，但A股跌幅更大。2007年10月-2008年10月，A股市場(chǎng)持續(xù)了近一年的深度下跌，上證指數(shù)從2007年10月16日的最高6124點(diǎn)下跌至2008年10月28日的最低1664點(diǎn)，各行業(yè)、各風(fēng)格板塊悉數(shù)下跌，個(gè)股層面上漲的公司寥寥無幾。

2008年“政策底”于9月份明確，9月-11月，國內(nèi)寬貨幣政策、資本市場(chǎng)維穩(wěn)政策、財(cái)政刺激政策陸續(xù)發(fā)力。2008年市場(chǎng)下跌過程中，逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)定資本市場(chǎng)的政策從4月開始陸續(xù)出臺(tái)：4月23日，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局研究決定，自2008年4月24日起，調(diào)整證券（股票）交易印花稅稅率，由原先的3‰調(diào)整為1‰。貨幣政策層面，央行自9月以來實(shí)行寬松的貨幣政策，五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。2008年9月18日，政府出臺(tái)了救市三大政策（股市印花稅改為單邊征收、匯金增持工、中、建三行股票、國資委表態(tài)支持央企增持或回購上市公司股份），市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好得到大幅提振，A股“政策底”明確。9月20日，上證指數(shù)、深證成指雙雙漲停。但此輪反彈僅持續(xù)了6個(gè)交易日，隨后市場(chǎng)再次回落，10月28日上證指數(shù)最低點(diǎn)位1664點(diǎn)。直到2008年11月9日，國常會(huì)宣布“四萬億”投資計(jì)劃，A股市場(chǎng)見底回升。

本輪A股筑底過程中，“政策底”出現(xiàn)在2008年9月18日，上證指數(shù)最低點(diǎn)位1802點(diǎn)；“市場(chǎng)底”出現(xiàn)在2008年10年28日，上證指數(shù)最低點(diǎn)位1664點(diǎn)?！罢叩住袌?chǎng)底”時(shí)間間隔1.5個(gè)月，滬指空間間隔7.66%。

1.2 2012年：發(fā)改委批復(fù)萬億投資項(xiàng)目，“國家隊(duì)”集體增持

2012年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)衰退向復(fù)蘇的過渡時(shí)期，“四萬億”投資退潮、疊加歐債危機(jī)發(fā)酵，GDP增速進(jìn)入了“7”通道。3月份的政府工作報(bào)告將GDP增速目標(biāo)設(shè)立為7.5%，是八年來GDP增速目標(biāo)首次低于8%，并且將“穩(wěn)增長(zhǎng)”列為全年政策目標(biāo)之首，這也體現(xiàn)了2012全年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。2012年4月工業(yè)增加值從3月的11.9%回落至9.3%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)基本面的超預(yù)期下行使得市場(chǎng)悲觀預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。

2012年5月起，國內(nèi)貨幣政策寬松力度加大，央行5-7月連續(xù)降準(zhǔn)、降息；6月20日，證監(jiān)會(huì)表示將放寬持股比例限制，將所有境外投資者的持股限制由20%提高到30%，但市場(chǎng)仍在下行趨勢(shì)中。2011年4月至2012年底，A股市場(chǎng)持續(xù)下跌，期間上證指數(shù)從2011年4月18日的最高3067點(diǎn)下跌至2012年12月4日的1949點(diǎn)。

2012年A股“政策底”于9月基本確認(rèn)，9月-12月國內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)資本市場(chǎng)政策密集發(fā)力。9月5日至6日，發(fā)改委連續(xù)兩日批復(fù)逾萬億元基建投資項(xiàng)目，釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，9月7日上證指數(shù)大漲3.7%；9月28日開始，險(xiǎn)資、“國家隊(duì)”集體增持A股，中國人壽、中國平安、中國人保、泰康人壽等多家保險(xiǎn)巨頭三天加倉規(guī)模超100億元；匯金公司在二級(jí)市場(chǎng)增持四大行股份，三季度增持626.63萬股工行股份，增持1881.24萬股中行股份；11月6日，IPO暫停；12月5日，中央政治局會(huì)議明確2013年經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)中求進(jìn)”，上證指數(shù)當(dāng)日上漲2.87%，隨后A股經(jīng)歷了兩個(gè)半月的反彈。

本輪A股筑底過程中，“政策底”出現(xiàn)在2012年9月，9月5日上證指數(shù)最低點(diǎn)位2029點(diǎn)；“市場(chǎng)底”出現(xiàn)在2012年12年4日，上證指數(shù)最低點(diǎn)位1949點(diǎn)，“政策底—市場(chǎng)底”時(shí)間間隔3個(gè)月，滬指空間間隔3.94%。

1.3 2015年：各部委聯(lián)合救市，“國家隊(duì)”護(hù)盤

2015年上半年，A股在杠桿資金的助推下開啟大漲，上證指數(shù)從年初3300點(diǎn)附近最高漲至6月12日5178點(diǎn)，期間上證指數(shù)漲跌幅60%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅165%。A股兩融余額從年初一萬億元最高升至年中的2.27萬億元，占A股流通市值的5%，還有大量帶有高達(dá)5-10倍杠桿的違規(guī)場(chǎng)外配資涌入股市，助長(zhǎng)此輪股市“暴漲”行情，市場(chǎng)成交額和換手率不斷創(chuàng)新高。6月中旬起，監(jiān)管部門嚴(yán)查場(chǎng)外配資，A股兩融規(guī)模開始下降，從最高2.27萬億元降至不足一萬億元，兩市成交額逐步縮量，杠桿資金接連爆倉帶動(dòng)大盤指數(shù)大幅下挫。6月15日至7月8日的17個(gè)交易日內(nèi)，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌32%、39%。

2015年A股“政策底”于7月份確立，7月期間各部委密集出臺(tái)救市政策，“國家隊(duì)”入市護(hù)盤。6月27日，央行定向降準(zhǔn)、降息。7月4日下午，國務(wù)院召集一行三會(huì)、財(cái)政部、國資委及主要央企負(fù)責(zé)人開會(huì)，商討金融市場(chǎng)應(yīng)對(duì)之策，決策層傾向果斷強(qiáng)力救市。7月5日至7月9日，央行、財(cái)政部、國資委、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、公安部等七部委參與A股救市中，“國家隊(duì)”資金發(fā)力護(hù)盤，公募、券商也積極參與。具體措施包括：滬深交易所下調(diào)A股交易經(jīng)手費(fèi)和交易過戶費(fèi)、央行協(xié)助通過多種形式給予中證金流動(dòng)性支持、證監(jiān)會(huì)限制上市公司大股東減持、證金公司凈申購四大藍(lán)籌ETF395億元、21家券商聯(lián)合買入藍(lán)籌ETF并承諾上證指數(shù)在4500點(diǎn)以下不減持、公募基金自購，打開限購基金的申購、證監(jiān)會(huì)將QFII額度從800億美元增加到1500億美元、公安部副部長(zhǎng)率隊(duì)至證監(jiān)會(huì)查惡意做空等。

本輪A股筑底過程中，“政策底”出現(xiàn)在2015年7月9日，上證指數(shù)最低點(diǎn)位3373點(diǎn)；“市場(chǎng)底”出現(xiàn)在2015年8月26日，上證指數(shù)最低點(diǎn)位2850點(diǎn)?！罢叩住袌?chǎng)底”時(shí)間間隔1.5個(gè)月，滬指空間間隔15.51%。

1.4 2018年：召開民營企業(yè)座談會(huì)，民企紓困政策落地

2018年，受國內(nèi)金融去杠桿和中美貿(mào)易摩擦影響，A股面臨盈利下行和估值下修的雙重壓力，大盤出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整。上證指數(shù)從2018年1月29日的最高3587點(diǎn)下跌至2019年1月4日的最低2440點(diǎn)。

2018年A股“政策底”于10月份確立，此后民營企業(yè)紓困政策密集落地。2018年10月19日，國務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問題接受采訪，就股市健康穩(wěn)定發(fā)展、支持民營企業(yè)、“國進(jìn)民退”等問題進(jìn)行了回答，表示政府高度重視股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。同日易綱、劉士余、郭樹清分別接受媒體采訪，就近期股市波動(dòng)重磅發(fā)聲，釋放積極信號(hào)。當(dāng)日滬指下探至階段性低點(diǎn)2449點(diǎn)后開啟了一輪“超跌”反彈。期間國內(nèi)利好政策持續(xù)出臺(tái)，11月1日，習(xí)近平主席召開民營企業(yè)座談會(huì)，提出解決民營企業(yè)融資難融資貴問題；11月5日，習(xí)近平主席在進(jìn)博會(huì)開幕式上宣布將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。10月19日至11月19日，A股經(jīng)歷了一個(gè)月的反彈，滬指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲9%、16%。

11月20日，美國貿(mào)易代表辦公室更新了對(duì)華“301調(diào)查”報(bào)告，對(duì)中國有關(guān)技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新等方面進(jìn)行了新的指責(zé)。受中美摩擦再度反復(fù)影響，A股市場(chǎng)又開始緩慢磨底。市場(chǎng)真正見底是在2019年1月4日，央行宣布全面降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，上證指數(shù)觸及最低點(diǎn)2440后大幅上漲。2019/1/4至2010/4/8期間，上證指數(shù)漲幅達(dá)31.7%。

本輪A股筑底過程中，“政策底”出現(xiàn)在2018年10月19日，上證指數(shù)最低點(diǎn)2449點(diǎn)；“市場(chǎng)底”出現(xiàn)在2018年底/2019年初，上證指數(shù)最低點(diǎn)2440點(diǎn)。“政策底—市場(chǎng)底”時(shí)間上間隔2.5個(gè)月左右；空間上，滬指最低點(diǎn)較接近。

1.5 2022年：國務(wù)院金融委會(huì)議召開，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施落地

2022年一季度A股市場(chǎng)持續(xù)下跌，有外部地緣環(huán)境惡化帶來的干擾、國內(nèi)宏觀政策預(yù)期的不穩(wěn)定、還有中概股異常波動(dòng)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和房地產(chǎn)領(lǐng)域問題在資本市場(chǎng)的反映等因素。

2022年A股“政策底”于3月明確，國務(wù)院金融委會(huì)議召開后，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策陸續(xù)落地。3月16日起，國內(nèi)政策層“穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)市場(chǎng)”的舉措頻出，從國務(wù)院金融委、“一行兩會(huì)”、外匯局召開會(huì)議、再到房地產(chǎn)稅的推遲，市場(chǎng)信心得到大幅提振。3月16日，國務(wù)院金融委會(huì)議明確定調(diào)“對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問題要及時(shí)回應(yīng)”，并提到“凡是對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的政策，應(yīng)事先與金融管理部門協(xié)調(diào)，保持政策預(yù)期的穩(wěn)定和一致性、必要時(shí)進(jìn)行問責(zé)”等。金融委會(huì)議召開后，“一行兩會(huì)”、外匯局等召開專題會(huì)議，就抓好貫徹落實(shí)做出部署，A股市場(chǎng)也出現(xiàn)企穩(wěn)反彈。

但2022年4月起，由于國內(nèi)疫情反復(fù)、俄烏沖突升級(jí)等因素影響，A股再度走弱，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)迅速抬升。A股真正企穩(wěn)在于4月下旬，上海社會(huì)面新增感染者逐步下降，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，國內(nèi)供應(yīng)鏈恢復(fù)，市場(chǎng)悲觀情緒明顯緩解，A股逐漸走出底部區(qū)間。5月起，國內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼，5月18日國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)市場(chǎng)主體保就業(yè)座談會(huì)，5月23日國常會(huì)部署6方面33項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施，5月25日國務(wù)院召開國家財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布減半征收車輛購置稅的優(yōu)惠政策，5月31日國家財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布減半征收車輛購置稅的優(yōu)惠政策等。逆周期政策密集發(fā)力下，A股本輪行情持續(xù)到了7月初。

本輪A股筑底過程中，“政策底”出現(xiàn)在2022年3月16日，上證指數(shù)最低點(diǎn)位3023點(diǎn)；“市場(chǎng)底”出現(xiàn)在2023年4年27日，上證指數(shù)最低點(diǎn)位2863點(diǎn)。“政策底—市場(chǎng)底”時(shí)間間隔1.5個(gè)月，滬指空間間隔5.29%。

02 A股歷次“政策底”的特征

A股“政策底”的確認(rèn)通常伴隨著政策組合拳的持續(xù)出臺(tái)，包括貨幣政策、財(cái)政政策和資本市場(chǎng)相關(guān)政策。貨幣寬松往往不會(huì)缺席，例如：2008年9月至12月，央行連續(xù)四次降準(zhǔn)五次降息；2012年5月至7月，央行實(shí)行一次降準(zhǔn)兩次降息；2015年6月，央行實(shí)行降息和定向降準(zhǔn)；2018年6月至10月，央行兩次定向降準(zhǔn)；2022年1月央行降息，2022年5月下調(diào)LPR等。同時(shí)，積極的財(cái)政政策和資本市場(chǎng)政策也將發(fā)力，提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。例如：2008年救市三大政策和“四萬億”投資計(jì)劃出臺(tái)；2012年發(fā)改委密集批復(fù)逾萬億元基建投資項(xiàng)目，同時(shí)險(xiǎn)資、“國家隊(duì)”集體增持A股；2015年七部委參與A股“救市”，“國家隊(duì)”資金發(fā)力護(hù)盤；2018年高層針對(duì)股市波動(dòng)進(jìn)行發(fā)聲、中美貿(mào)易摩擦緩和及2019年初央行全面降準(zhǔn)；2022年國務(wù)院金融委會(huì)議回應(yīng)資本市場(chǎng)關(guān)注的問題、穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子政策密集發(fā)力等，均是積極的財(cái)政政策和資本市場(chǎng)相關(guān)政策相配合，提振市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和股市的信心。

“政策底”確認(rèn)后市場(chǎng)往往出現(xiàn)反彈，但市場(chǎng)底部的構(gòu)筑往往不是一蹴而就的，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的好轉(zhuǎn)和投資者對(duì)資本市場(chǎng)信心的恢復(fù)才是市場(chǎng)走出底部的主要驅(qū)動(dòng)力。復(fù)盤歷次維穩(wěn)政策密集出臺(tái)后，A股市場(chǎng)反彈持續(xù)6個(gè)交易日至29個(gè)交易日，反彈幅度在+4%至+19%區(qū)間，反彈階段行業(yè)板塊呈現(xiàn)普漲。其原因在于“政策底”確認(rèn)時(shí)，A股已經(jīng)歷了一段時(shí)間的下跌，市場(chǎng)估值通常處于相對(duì)低位，而一系列利好資本市場(chǎng)政策的出臺(tái)使得市場(chǎng)情緒得到修復(fù)。但外圍因素?cái)_動(dòng)或經(jīng)濟(jì)基本面擔(dān)憂可能使得市場(chǎng)再次回落，回落階段行業(yè)板塊呈現(xiàn)普跌，例如：2008年，持續(xù)6個(gè)交易日反彈后，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱、國慶假期美股市場(chǎng)暴跌等影響，市場(chǎng)再度走弱；2018年，受中美摩擦再度反復(fù)影響，A股市場(chǎng)又開始緩慢磨底；再如2022年疫情干擾國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，A股二次筑底。

03 7月政治局會(huì)議探明本輪“政策底”，后續(xù)宏觀政策調(diào)控力度有望加大

7月24日中央政治局會(huì)議總體基調(diào)偏積極，并首次提出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，奠定本輪A股“政策底”。政治局會(huì)議后A股階段性反彈，而后由于7月進(jìn)出口、社融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，及某大型地產(chǎn)民企現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)等事件沖擊風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股再次筑底。

復(fù)盤A股歷次“政策底”后的1-2個(gè)月，政策組合拳通常持續(xù)出臺(tái)，而當(dāng)前高頻數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍有些偏弱，因此，政策仍在陸續(xù)落地的階段。貨幣政策方面，8月15日央行下調(diào)逆回購操作利率10BP、MLF下調(diào)15BP，SLF三個(gè)品種下調(diào)10BP，為央行繼6月后的再次降息。8月17日央行公布的《2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷為“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)”，包括居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費(fèi)恢復(fù)還需時(shí)間，民間投資信心不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線外遷現(xiàn)象，地方財(cái)政收支平衡壓力加大等。房地產(chǎn)方面，央行指出“適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”，延續(xù)7月政治局會(huì)議的基調(diào)。在后續(xù)政策基調(diào)方面，央行新增“加大宏觀政策調(diào)控力度”的表述，指出要“穩(wěn)固好實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好勢(shì)頭，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備?！?/p>

整體看，國內(nèi)政策基調(diào)偏積極，后續(xù)政策組合拳仍有望陸續(xù)出臺(tái)：降準(zhǔn)、降息等貨幣寬松政策仍有可能；房地產(chǎn)政策在融資端、需求端或加快優(yōu)化，核心城市限購限貸、房貸利率、交易稅費(fèi)、普宅認(rèn)定等方面或存在調(diào)整可能性；資本市場(chǎng)政策方面，近期證監(jiān)會(huì)推出“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”一攬子政策措施，相關(guān)政策落地有望推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，提振投資者信心。

歷史上A股“政策底”后，市場(chǎng)底部區(qū)間往往需要反復(fù)夯實(shí)，等待政策效果的驗(yàn)證。站在當(dāng)下，萬得全A的市盈率為14倍，分位數(shù)回落至近三年13%的分位；萬得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.9%，分位數(shù)升至近三年95%分位，A股已位于中長(zhǎng)期價(jià)值配置區(qū)間。本輪“政策底”探明后，A股大概率會(huì)維持在一定區(qū)間來回震蕩，短期內(nèi)繼續(xù)大跌的概率較低。

04 風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、海外黑天鵝事件等。