7月24日政治局會議成為重要的“政策底”：政策層直指內(nèi)需不足的弊病，并在地產(chǎn)政策優(yōu)化、活躍資本市場、化解地方債務(wù)三個市場最在意的問題上予以重點政策部署。

預(yù)計經(jīng)濟環(huán)比最弱時期已經(jīng)過去，經(jīng)濟漸進向好態(tài)勢將持續(xù)，但市場預(yù)期的穩(wěn)定需要經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)與政策持續(xù)出臺相配合。

地產(chǎn)政策有望“雖遲但到”，關(guān)注Top20城市的政策優(yōu)化進展；活躍資本市場需要更加充分的驗證討論，對短期優(yōu)化舉措保持理性期待；建議對后續(xù)地緣政治擾動等風(fēng)險保持關(guān)注。策略角度，持續(xù)觀察政策落地進展，并與產(chǎn)業(yè)景氣數(shù)據(jù)高頻驗證，聚焦邊際可持續(xù)改善的行業(yè)領(lǐng)域。

經(jīng)濟在尋底過程中將漸進回暖，傳統(tǒng)逆周期政策更加有為。

中央并不存在經(jīng)濟形勢誤判，且將精準(zhǔn)施策。經(jīng)濟恢復(fù)波浪式發(fā)展、曲折式前進的特征表述，全面回應(yīng)了市場。

今年4月政治局會議前體現(xiàn)的融資增速回升、投資增速回落，制造業(yè)PMI新高、工業(yè)盈利增速下探，都表明當(dāng)時“經(jīng)濟運行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的”，具有短期脈沖特征。

“國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻”是7月政治局會提出的經(jīng)濟運行問題。庫存周期帶動制造業(yè)產(chǎn)銷回歸均衡，后續(xù)有望出現(xiàn)盈利拐點；但是外需轉(zhuǎn)弱、企業(yè)投資和居民消費意愿不強則影響了復(fù)蘇力度和節(jié)奏，因此，四季度經(jīng)濟大概率會較三季度進一步向好，但處于漸進回暖復(fù)蘇狀態(tài)。

傳統(tǒng)的逆周期宏觀政策更加有為。貨幣政策方面，8月15日1年期MLF下降15bps，3個月內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)兩次降息體現(xiàn)了當(dāng)前貨幣政策十分主動積極。

央行貨幣政策司司長鄒瀾8月4日指出，降準(zhǔn)、公開市場操作、中期借貸便利，以及各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具都具有投放流動性的總量效應(yīng)，要綜合評估存款準(zhǔn)備金率政策。今年大概率還有一次降準(zhǔn)，也不排除再進行一次降息的可能。

財政政策方面，一是10項稅費優(yōu)惠政策的落地實施，支持小微企業(yè)和個體工商戶恢復(fù)發(fā)展；二是下半年廣義財政支出料將明顯恢復(fù)，扭轉(zhuǎn)上半年負增長的趨勢；三是專項債額度的使用料將明顯提速，預(yù)計剩余接近30%的新增專項債額度將于8~9月集中釋放，并于10月底前投入項目使用。

除關(guān)注民企地產(chǎn)商紓困進展，地產(chǎn)政策關(guān)注Top20城市限購限貸政策優(yōu)化進展。

7月政治局會議強調(diào)了“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。政策優(yōu)化并非走刺激老路，而是意在防風(fēng)險。

一方面，近期碧桂園等公司的債券收益率大幅攀升，市場擔(dān)心民企開發(fā)商的信用風(fēng)險和交付風(fēng)險。我們認為，個別頭部民營房企違約對市場信心的沖擊客觀存在，金融支持民企發(fā)展座談會之后，預(yù)計金融機構(gòu)可能將加大對優(yōu)質(zhì)民營房企的支持力度，重點關(guān)注“第二支箭”增量擴容。

另一方面，當(dāng)前需求側(cè)政策儲備箱工具豐富，例如一線城市的普宅認定標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整、認房不認貸；二線城市的首付比例下降、公積金貸款優(yōu)化、購房補貼等；商業(yè)銀行依法有序調(diào)降存量按揭利率等。但根據(jù)中國房地產(chǎn)報的報道，22個超大和特大城市對樓市“四限”（限購、限貸、限價、限售）政策的調(diào)整，須報市住建局、省住建廳、住建部等部門通過后，還需報國務(wù)院審批。因此，在“一城一策、分類指導(dǎo)”的原則下，不同城市政策落地的節(jié)奏和力度有所差異。據(jù)經(jīng)濟觀察網(wǎng)2023年8月9日報道，京滬廣深的房地產(chǎn)政策調(diào)控優(yōu)化會議將在8月召開。預(yù)計三四季度均將是重要的地產(chǎn)政策窗口期。

“活躍資本市場”引發(fā)熱議，但政策優(yōu)化需要充分論證，由易至難循序漸進。

7月政治局會議特別點出，要“活躍資本市場，提振投資者信心”，這相比于2022年4月政治局會議提出的“及時回應(yīng)市場關(guān)切，保持資本市場平穩(wěn)運行”要更為積極和主動，也體現(xiàn)了在注冊制改革順利收官后，監(jiān)管層也將把維護市場平穩(wěn)運行作為工作重中之重。

7月25日，證監(jiān)會2023年系統(tǒng)年中工作座談會強調(diào)了“從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策”；8月4日，中國結(jié)算宣布自2023年10月起進一步降低股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例，由現(xiàn)行的16%調(diào)降至平均接近13%；8月10日，上交所和深交所研究調(diào)整上市股票、基金等證券申報數(shù)量及ETF引入盤后固定價格交易機制；7月，滬深交易所出現(xiàn)IPO單月“零申報”，前7個月IPO主動撤回數(shù)同比增長44.6%，再融資主動撤回數(shù)接近同期2倍。

我們認為，后續(xù)可能有多部委、龍頭公司、龍頭機構(gòu)頻繁發(fā)聲穩(wěn)定信心，這一點在去年4月政治局會議后得以驗證。

但是，政策的設(shè)計和調(diào)整需要全方位考慮、立足長遠：交易端調(diào)整既要考慮到降低成本活躍交易，也要兼顧市場穩(wěn)定；融資端調(diào)整既要考慮到市場的承載力，也需要兼顧支持創(chuàng)新型企業(yè)融資的功能；投資端調(diào)整更多是長期引導(dǎo)，很難立刻帶來增量。

根據(jù)證券時報2023年7月13日消息，目前證監(jiān)會正在研究制定《資本市場投資端改革行動方案》作為建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場的政策框架。

對愈發(fā)臨近的地緣政治風(fēng)險、金融處置風(fēng)險、消費復(fù)蘇低于預(yù)期風(fēng)險保持關(guān)注。

1）在8月金磚國家峰會、10月“一帶一路”峰會后，APEC峰會將在11月于美國召開。全球多個關(guān)鍵競選，如美國和中國臺灣地區(qū)，也將陸續(xù)展開。對華議題或?qū)⒈环磸?fù)炒作，帶來潛在風(fēng)險擾動。

2）本應(yīng)按慣例五年一度的全國金融工作會議時間尚未確定。作為金融領(lǐng)域最高規(guī)格的會議，每次均對我國金融改革與發(fā)展特別是對金融監(jiān)管產(chǎn)生深遠影響，本次會議或?qū)Φ禺a(chǎn)、地方政府隱性債務(wù)、中小金融機構(gòu)等風(fēng)險領(lǐng)域進行政策定調(diào)。

3）百城房價仍承壓，消費政策中涉及財政補貼支持的并不多，青年失業(yè)率仍處相對高位。在預(yù)期信心仍需改善的情況下，消費復(fù)蘇分化情況或?qū)⒊掷m(xù)，消費復(fù)蘇斜率需要繼續(xù)觀察。

總體來看，通過PEST模型分析，我們認為經(jīng)濟復(fù)蘇將繼續(xù)曲折前進，地產(chǎn)政策優(yōu)化持續(xù)落地，四季度三大風(fēng)險尚需關(guān)注，短期內(nèi)政策干擾不大，基本面因子影響更大。

本文作者：中信證券楊帆、劉春彤、鄭辰、任柳蓉，來源：中信證券研究，原文標(biāo)題：《圍爐談策｜穩(wěn)增長、穩(wěn)信心的驗證期》