8月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布7月國(guó)民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中多項(xiàng)指標(biāo)的同比增速出現(xiàn)邊際下滑，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背后反映了怎樣的特征，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的過(guò)程中有哪些值得關(guān)注的要點(diǎn)？本文將從數(shù)據(jù)出發(fā)，來(lái)討論上述問(wèn)題。

7月份，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的供需矛盾有所顯現(xiàn)，需求指標(biāo)表現(xiàn)弱于生產(chǎn)指標(biāo)。7月份社零和出口的同比增速分別放緩至2.5%和-14.5%。據(jù)我們估算，7月份固定資產(chǎn)投資的增速也放緩至1.2%。相較今年1-7月的累計(jì)增速，上述三項(xiàng)需求端指標(biāo)的7月當(dāng)月增速分別下滑4.8個(gè)百分點(diǎn)、2.2個(gè)百分點(diǎn)以及9.5個(gè)百分點(diǎn)。盡管上述三個(gè)指標(biāo)都是名義值，但趨勢(shì)的下滑已經(jīng)顯現(xiàn)。從生產(chǎn)端來(lái)看，工業(yè)增加值以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)7月份分別同比增長(zhǎng)3.7%和5.7%，相較1-7月的累計(jì)增速僅下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)以及2.6個(gè)百分點(diǎn)，好于需求端指標(biāo)。生產(chǎn)端指標(biāo)的表現(xiàn)強(qiáng)于需求端，很大程度上是統(tǒng)計(jì)口徑差異和服務(wù)業(yè)的疫后復(fù)蘇導(dǎo)致的，但是，如果下半年需求端的表現(xiàn)持續(xù)偏弱，其影響也會(huì)很快在生產(chǎn)端體現(xiàn)出來(lái)。

需求端：內(nèi)需偏弱，外需見(jiàn)頂

消費(fèi)：分化加劇，消費(fèi)降級(jí)特征隱現(xiàn)

今年以來(lái)，消費(fèi)呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性特征，體現(xiàn)為商品消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)的分化，以及商品消費(fèi)內(nèi)部的分化。

服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇斜率高于商品消費(fèi)。伴隨著線下消費(fèi)場(chǎng)景的約束不再，服務(wù)消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇，而商品消費(fèi)則面臨一定的瓶頸。為了剔除基數(shù)效應(yīng)的擾動(dòng)，我們以2019年作為基年，采取四年平均增速來(lái)分析消費(fèi)復(fù)蘇的進(jìn)程。在四年平均視角下，今年以來(lái)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)保持在5%左右，而社零增速則不及4%，呈現(xiàn)出一定的分化。此外，自今年8月份開(kāi)始，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局首次發(fā)布服務(wù)零售的數(shù)據(jù)，其主要包含交通、住宿、餐飲、教育、衛(wèi)生、體育、娛樂(lè)等領(lǐng)域服務(wù)活動(dòng)的零售額。今年1-7月，服務(wù)零售的同比增速高達(dá)20.3%，遠(yuǎn)超5.9%的商品零售增速，進(jìn)一步印證了服務(wù)消費(fèi)好于商品消費(fèi)的特征。

社零的復(fù)蘇斜率不及2019前水平。2017-2019年社零年化增速高達(dá)9.1%，而今年1-7月社零的四年平均增速則僅為3.9%，低于此前的長(zhǎng)期趨勢(shì)。而這一現(xiàn)象在限額以下的社零中表現(xiàn)得更為明顯，2017-2019年限額以下社零年化增速為11.1%，而今年1-7月限額以下社零的四年平均增速為3.2%。限額以下企業(yè)零售額增速的下滑，不僅僅反映出需求的問(wèn)題，或許也與此前供給側(cè)的下降有關(guān)。

社零的結(jié)構(gòu)性特征顯著，部分升級(jí)類產(chǎn)品復(fù)蘇較好，而中低端產(chǎn)品面臨瓶頸。將限額以上社零進(jìn)行拆分可以發(fā)現(xiàn)，金銀珠寶、煙酒以及汽車等升級(jí)類產(chǎn)品復(fù)蘇的斜率及持續(xù)性較好，四年平均增速要好于此前趨勢(shì)。即便如此，在汽車等耐用消費(fèi)品中，我們也觀察到了一些消費(fèi)降級(jí)的特征。家電音像以及服裝鞋帽等中低端產(chǎn)品恢復(fù)較為有限。此外，其它商品的增速則有著自身的邏輯。例如，受地產(chǎn)低景氣的影響，建筑裝潢以及家具等品類的增速顯著慢于此前水平。而文體用品則受益于線下消費(fèi)場(chǎng)景的約束不再，保持較高增速。

受居民收入及對(duì)未來(lái)預(yù)期走弱的影響，部分領(lǐng)域消費(fèi)降級(jí)特征隱約出現(xiàn)。今年二季度央行對(duì)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶的調(diào)查問(wèn)卷顯示，居民對(duì)當(dāng)期收入的感受以及對(duì)未來(lái)收入的信心連續(xù)多個(gè)季度處于50%的臨界值之下，距離此前依舊有著不小的差距。收入感受以及對(duì)未來(lái)收入不確定性的擔(dān)憂使居民消費(fèi)信心受到影響。根據(jù)文化和旅游部公布的數(shù)據(jù)，今年以來(lái)各主要節(jié)假日旅游人次的恢復(fù)要好于旅游收入。我們測(cè)算，2023年春節(jié)、五一以及端午節(jié)期間，人均旅游消費(fèi)分別較2019年下滑17.5%，10.5%以及14.1%。隨著線下場(chǎng)景的約束不再，節(jié)假日期間選擇外出旅游的人次變多，但是消費(fèi)的傾向反而有所減弱。

投資：基建及制造業(yè)增速放緩，地產(chǎn)拖累較大

今年1-7月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)3.4%，據(jù)我們估算，7月當(dāng)月的增速僅為1.2%，投資增速放緩趨勢(shì)顯著，基建投資高位回落，制造業(yè)投資增長(zhǎng)放緩，地產(chǎn)投資增速降幅擴(kuò)大。

基建投資增速高位回落，若無(wú)增量政策支撐，年內(nèi)增速或?qū)⒎啪?。今?-7月，寬口徑基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)9.4%。據(jù)我們測(cè)算，7月當(dāng)月增速放緩至5.3%?？紤]到今年計(jì)劃投資額已經(jīng)有所下降，下半年基建投資的持續(xù)性需要增量政策支撐，否則不排除增速下行的可能。

7月制造業(yè)投資增速有所放緩。今年1-7月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)5.7%，增速較去年有所下降。我們測(cè)算，7月當(dāng)月增速下滑至4.3%。在制造業(yè)利潤(rùn)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、外需回落壓力較大、信貸縮量以及去年同期高基數(shù)的共同影響下，制造業(yè)投資面臨一定壓力，政策對(duì)于制造業(yè)的支持或需進(jìn)一步夯實(shí)。

房企融資和銷售預(yù)期偏弱，新開(kāi)工和投資動(dòng)力不足，地產(chǎn)投資環(huán)比走弱的壓力較大。今年1-7月份，商品房銷售額增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-1.5%，銷售面積降幅擴(kuò)大至6.5%，地產(chǎn)銷售有所惡化。1-7月房屋新開(kāi)工面積和地產(chǎn)投資降幅分別擴(kuò)大至24.5%和8.5%，其中新開(kāi)工面積連續(xù)兩年同比下降，企業(yè)信心依然偏弱，在低線城市拿地的意愿較低。考慮到地產(chǎn)周期的傳導(dǎo)鏈條較長(zhǎng)，預(yù)計(jì)今年地產(chǎn)投資仍將承壓。

出口：外需走弱的壓力不容忽視

外需環(huán)比下滑的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。過(guò)去兩年外需上升的幅度較大，帶動(dòng)出口增速的升高。而今年以來(lái)，在外需下滑的背景下，出口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。與此同時(shí)，當(dāng)前海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)還未陷入衰退，但庫(kù)存周期和需求見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)已經(jīng)較為明確。在銷售處于較高水平的背景下，美國(guó)的庫(kù)銷比依然位于過(guò)去三十年間的相對(duì)高位。今年以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI下降至榮枯線以下，短期內(nèi)未見(jiàn)向好信號(hào)，下半年外需走弱的風(fēng)險(xiǎn)仍將對(duì)我國(guó)出口形成一定的壓力。

供需兩端的趨勢(shì)變化

過(guò)去三年間，需求端各項(xiàng)指標(biāo)有一定的分化，其中出口的表現(xiàn)相對(duì)較好，支撐著工業(yè)生產(chǎn)保持在長(zhǎng)期趨勢(shì)之上。我們以2011年1-7月的數(shù)據(jù)作為基準(zhǔn)，從供需兩端各項(xiàng)指標(biāo)入手，計(jì)算出了歷年1-7月社零、固定資產(chǎn)投資、出口以及工業(yè)增加值的定基指數(shù)。從需求端來(lái)看，過(guò)去三年間，社零一直是在此前的長(zhǎng)期趨勢(shì)之下運(yùn)行的，固定資產(chǎn)投資基本與長(zhǎng)期趨勢(shì)相符，出口的表現(xiàn)則是位于長(zhǎng)期趨勢(shì)之上，也因此支撐著生產(chǎn)端工業(yè)增加值的表現(xiàn)好于趨勢(shì)水平。

受此前擾動(dòng)因素的影響，過(guò)去三年消費(fèi)場(chǎng)景受限，社零低于長(zhǎng)期趨勢(shì)運(yùn)行。在2020年以及2022年時(shí)期，消費(fèi)受到較多約束，因此社零數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著下滑。而在復(fù)蘇之年的2021年，消費(fèi)有所好轉(zhuǎn)，但仍未回歸至此前的長(zhǎng)期趨勢(shì)之上。

固定資產(chǎn)投資逐步回歸至長(zhǎng)期趨勢(shì)。2020年以后，房地產(chǎn)和制造業(yè)受影響最為嚴(yán)重，專項(xiàng)債以及抗疫特別國(guó)債傳導(dǎo)至基建投資需要一定的時(shí)間，因而當(dāng)年固定資產(chǎn)投資顯著低于長(zhǎng)期趨勢(shì)。2021年作為復(fù)蘇之年，房地產(chǎn)以及基建投資迎來(lái)快速提升，帶動(dòng)當(dāng)年固定資產(chǎn)投資回歸長(zhǎng)期趨勢(shì)。2022年，基建以及制造業(yè)投資的較高增速緩解了地產(chǎn)周期下行帶來(lái)的投資增速下行壓力。

過(guò)去三年間，出口表現(xiàn)較好，位于長(zhǎng)期趨勢(shì)之上。2020年，部分出口企業(yè)生產(chǎn)被迫中斷，疊加全球范圍內(nèi)負(fù)面影響的逐步蔓延，外需受困使得當(dāng)年出口增速轉(zhuǎn)負(fù)。2021年以來(lái)，隨著外需的回暖以及我國(guó)產(chǎn)能較快恢復(fù)，出口重回高速增長(zhǎng)，位于此前的長(zhǎng)期趨勢(shì)之上。

需求端尤其是外需的強(qiáng)勁支撐著過(guò)去兩三年工業(yè)生產(chǎn)處于長(zhǎng)期趨勢(shì)之上。

今年以來(lái)，需求端出現(xiàn)了一定的變化。原本被認(rèn)為會(huì)在負(fù)面影響減弱后快速修復(fù)的消費(fèi)迎來(lái)了瓶頸期，增速低于市場(chǎng)在年初的預(yù)期，仍未恢復(fù)至此前長(zhǎng)期趨勢(shì)的水平。投資方面，盡管制造業(yè)增速較為平穩(wěn)，基建增速也依然較強(qiáng)，但受限于地產(chǎn)投資的不景氣，固定資產(chǎn)投資對(duì)生產(chǎn)端的支撐是在邊際減弱的。展望未來(lái)，若消費(fèi)和投資增速放緩，內(nèi)需不足的背景下，如果外需在海外經(jīng)濟(jì)體衰退的情況下進(jìn)一步下滑，那么工業(yè)生產(chǎn)將有可能滑落到長(zhǎng)期趨勢(shì)之下。

庫(kù)存周期是結(jié)果，不是原因

經(jīng)濟(jì)周期并不是嚴(yán)格意義上的“周期”，并沒(méi)有固定的時(shí)間間隔。作為經(jīng)濟(jì)周期中的短周期，對(duì)庫(kù)存周期進(jìn)行分析時(shí)應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，庫(kù)存周期是需求和生產(chǎn)，尤其是需求出現(xiàn)變化后的結(jié)果和顯像，而并不是原因。

如果沒(méi)有足夠規(guī)模的政策刺激，或是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的顯著改善，庫(kù)存周期乃至經(jīng)濟(jì)周期將難以迎來(lái)拐點(diǎn)。從上圖中可以發(fā)現(xiàn)，庫(kù)存周期和PPI絕對(duì)水平的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的都是比較重要的經(jīng)濟(jì)或者政策環(huán)境的變化?，F(xiàn)階段，消費(fèi)及投資需求，尤其是商品消費(fèi)以及地產(chǎn)投資都處于下行的階段，疊加外需可能出現(xiàn)見(jiàn)頂后的下行，整體需求較為疲軟。如果沒(méi)有足夠規(guī)模的政策刺激，或是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的顯著改善，短時(shí)間內(nèi)庫(kù)存周期的變化或許會(huì)相對(duì)溫和，工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認(rèn)較大的拐點(diǎn)。庫(kù)存周期乃至經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)，需要等待足夠強(qiáng)的政策刺激。