1. 宏觀：降息了，房地產(chǎn)政策如何放松？?????????????

經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)同時走弱是降息的直接原因，而潛在增長中樞下移、防范化解債務風險是降息的根本原因。

MLF與逆回購非對稱降息體現(xiàn)央行寬信用訴求，貨幣政策的重點可能還是會落在疏通政策傳導機制上，出現(xiàn)類似去年資金利率大幅、持續(xù)低于政策利率的概率不高。

房地產(chǎn)政策目前已經(jīng)處在放松通道之中，考慮到 5 年期 LPR 會影響到按揭貸款利率，因此我們預計本月的 LPR 有望進行非對稱下調(diào)，5 年期LPR 下調(diào)幅度或超過 MLF 利率 15bp 的下調(diào)幅度。

從近期部委、地方所出臺的房地產(chǎn)政策來看，我們對接下來房地產(chǎn)政策有三個推斷：

第一，預計推進節(jié)奏相對平緩，大幅、快速放松的概率有限。

第二，預計推進方式仍以因城施策為主，出臺全國統(tǒng)一放松政策的概率有限。

第三，預計一線城市政策放松仍會較為謹慎，大幅放松的概率有限。

風險提示： LPR 調(diào)整幅度或不及預期；海外經(jīng)濟波動或影響寬信用效果；政策梳理可能存在遺漏；政策推出的節(jié)奏不及預期；海外經(jīng)濟超預期波動或?qū)鴥?nèi)地產(chǎn)政策的力度及效果產(chǎn)生影響。

2. 策略：至暗之時，尋找一絲光芒

6 月上旬開始，300（除金融）的股債收益差觸及到-2x 標準差附近，并且一直在-2X 標準差附近徘徊，這也反映了市場對經(jīng)濟和政策很低的預期。再疊加最近一些利空因素，市場情緒再次來到冰點。

但是，至暗之時，不妨尋找一絲光芒：

1. 7 月 PMI 制造業(yè)新訂單有一些回暖的跡象

2. 7 月 PPI 回升可能是全 A ROE 筑底（雖然不一定回升）的前瞻指標

3. 7 月出口數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，但結構上也有一些好的跡象

4. 海外耐用品消費和庫存已經(jīng)消化了超過 1 年的時間，后續(xù)可能看到對芯片和耐用品消費需求的支撐

5. 上周美國財政部就行政令方針出臺《規(guī)則制定提案的預先通知》，投資限制對于不具備管理權的股份不適用，如投資上市公司證券、以 LP 身份參與一級市場投資等，不受到投資限制政策的約束

6. 隨著部分信托公司的辟謠，信托風險對權益投資的影響可能并不是很大

7. 社融大幅低于預期，但其中可能有部分因素來自短期沖擊

風險提示：宏觀經(jīng)濟風險，國內(nèi)外不可預測事件風險，地緣政治摩擦風險等。

3. 固收：降息之后，債市賠率怎么看？

超預期降息是否意味著狀況緊急，更大力度的政策即將落地？

2023 年 6 月以來，市場對于增量政策的預期經(jīng)歷了多次調(diào)整。過往，降息是組合政策落地的信號?，F(xiàn)在，似乎降息后并未有大力度的增量政策出臺。

8 月降息完全超出市場預期，就如同 6 月 13 日提前調(diào)降 OMO 利率，宏觀壓力在進一步加大，金融風險在上升，政策當局意識到問題的緊迫性。按照 7 月公布的基本面數(shù)據(jù)線性外推，全年?！?”的壓力在上升。

但問題在于，僅靠降息可能難以解決經(jīng)濟面臨的壓力。外部依然是逆全球化，內(nèi)部依然是資產(chǎn)負債表承壓，還是要有貨幣政策以外更有針對性和力度的增量政策，否則現(xiàn)狀很難改變。

這次降息是否還會重復 6 月以來的循環(huán)？也許市場需要適應這樣的節(jié)奏，存在即合理，當然，也不能忽視突變的可能，只是需要明晰邏輯。

依據(jù)去年政策行為邏輯，后續(xù)基準假設是會有增量政策，但力度不會超市場期望。如果政策力度超出市場期望，前提可能來自于超越經(jīng)濟層面的特定事件驅(qū)動。

降息之后，利率是否會反彈？

關鍵看降息之后有無有力度的政策行為。2022 年 1 月降息和 8 月降息前后都有央行信貸形勢分析會，降息的目的是進一步驅(qū)動信貸需求，政策在行動，或者靠前發(fā)力，或者出臺有針對性的舉措。作為政策驗證，在這兩次降息后，票據(jù)利率都在月內(nèi)出現(xiàn)顯著見底回升。

2023 年 6 月降息后，利率下行 2 個交易日就開始反轉(zhuǎn)，一方面是因為 6 月 13 日先降 OMO 尤為特殊，另一方面有了前兩次經(jīng)驗，市場馬上想到更大力度的增量政策即將落地，因此快速止盈。隨后政策落地情況低于市場期望，利率再度轉(zhuǎn)而下行。這種背景下，降息就是利好，利好并未出盡。

此次降息，學習效應還在，關鍵看是否重復 6 月的故事。在參與中等待驗證似乎是更為合理的選擇。邏輯上，利率位置是降到多少看到多少，十年國債繼續(xù)按照一年 MLF 作中樞波動，債市做多勝率仍在，畢竟有針對性和有力度的增量政策未必會快速落地，只是市場擔心賠率問題。

為什么擔心賠率？

面對超預期降息，市場部分擔心政策“突變”，部分前期參與的機構仍然會選擇階段性止盈操作。當然，更重要的關切還是降息后，債市賠率進一步走低。

一方面，30 年國債等主要品種的票息更低了；另一方面，是資金利率的問題。

此次降息后，DR007 利率走廊中樞降至 1.57%，我們預計后續(xù) DR007 可能繼續(xù)在 1.6-1.8%之間波動。與之對應，R001 最新的走廊中樞在 1.50%，預計資金利率可能維持在靠近 1.5%的位置，很難低于 1%。

從現(xiàn)券價格角度考慮資金利率略顯偏高。為何會如此？可能的解釋有兩個：

一是內(nèi)外均衡。人民幣匯率持續(xù)承壓，外部均衡多少會影響內(nèi)部均衡。二是央行在關注資金空轉(zhuǎn)套利問題。

當然，賠率問題也說了很久，是否過于多慮了？樂觀中留一份小心可能并非壞事。

未來關注什么？

建議重點關注央行信貸形勢分析會是否會召開，以及再貸款、PSL 等金融工具運用情況，關注票據(jù)利率反映。同時觀察 LPR 調(diào)降幅度，從穩(wěn)定商品房銷售和企業(yè)投資角度考慮，5 年期 LPR 調(diào)降幅度是否能超過 15bp。

風險提示：增量政策超預期，出口快速反彈，央行再度降息。

4. 金工：反彈或?qū)⒅貑ⅲ?/strong>

上上周周報認為：“短期市場風險偏好或?qū)⒊袎?，或?qū)⒍虝盒菡?，但不改中期上行的判斷?！弊罱K，wind 全 A 周下跌 3.32%，市值維度上，上周代表小市值股票的國證 2000 下跌 3.47%，中盤股中證 500 下跌 3.51%，滬深300 下跌 3.39%，上證 50 下跌 3.02%;上周中信一級行業(yè)中，石油石化和煤炭跌幅最小，石油石化微跌 0.11%；通信和建材表現(xiàn)最差，通信下跌5.99%。上周成交活躍度上，醫(yī)藥和傳媒板塊資金流入明顯。

從擇時體系來看，我們定義的用來區(qū)別市場整體環(huán)境的 wind 全 A 長期均線（120 日）和短期均線（20 日）的距離有所縮小，最新數(shù)據(jù)顯示 20 日線收于 5006 點，120 日線收于 5036 點，短期均線位于長線均線之下，兩線距離由之前的-0.93%變化至-0.6%，絕對距離小于 3%，市場繼續(xù)處于震蕩格局。

市場處于震蕩格局，核心的觀測的指標為市場風險偏好的度量。對風險偏好的影響要素，短期而言，宏觀層面，不達預期的金融數(shù)據(jù)已經(jīng)落地，后續(xù)進入數(shù)據(jù)的真空階段，風險在本周已經(jīng)得到釋放，市場風險偏好有望提高，匯率或是影響大盤股的主要風險變量；技術面上，上上周市場調(diào)整過程中成交前四日逐步萎縮，周五受多個突發(fā)因素影響有所放量，但整體呈現(xiàn)縮量調(diào)整的態(tài)勢，同時指數(shù)點位也處于震蕩下沿，顯示調(diào)整或處于尾聲。中期角度，市場目前估值仍處較低位置，同時政策層面對資本市場也持續(xù)呵護，市場后續(xù)仍有望持續(xù)上行。綜合來看，在經(jīng)歷利空事件落地以后，疊加技術面呈現(xiàn)縮量調(diào)整，短期市場風險偏好或?qū)⑴まD(zhuǎn)，有望重啟反彈。

配置方向上，我們的行業(yè)配置模型顯示，8 月繼續(xù)沿用高景氣策略，目前我們跟蹤的景氣度數(shù)據(jù)顯示，分析師預期增速較高并有上調(diào)的板塊排名靠前的是發(fā)電及電網(wǎng)、保險、商貿(mào)零售、家電、通用設備。主題方面，TMT 板塊方面，各細分指數(shù)當前都進入震蕩走勢，目前以通信板塊縮量最為明顯，疊加上上周調(diào)整幅度較大和即將來臨的英偉達的季報，類比 5 月份的反彈節(jié)點（英偉達披露季報前一周左右開啟反彈），有望迎來超跌反彈。同時市場關注度較高的金融地產(chǎn)板塊中非銀金融我們上上周提示會開啟整理，目前板塊已經(jīng)從震蕩格局進入趨勢格局，未跌破趨勢線（20 日均線）之前，調(diào)整仍是介入機會。

從估值指標來看，wind 全 A 指數(shù) PE 位于 30 分位點附近，屬于中等偏低水平，PB 位于 10 分位點附近，屬于較低水平，結合短期趨勢判斷，根據(jù)我們的倉位管理模型，當前以 wind 全 A 為股票配置主體的絕對收益產(chǎn)品建議倉位 80%。

擇時體系信號顯示，均線距離-0.6%，絕對距離小于 3%，市場繼續(xù)處于震蕩格局；短期方向的核心的驅(qū)動指標為風險偏好的度量，對風險偏好的影響要素，短期而言，宏觀層面，市場風險偏好有望提高，匯率或是影響大盤股的主要風險變量；技術面上，調(diào)整或處于尾聲。中期角度，市場目前估值仍處較低位置，同時政策層面對資本市場也持續(xù)呵護，市場后續(xù)仍有望持續(xù)上行。綜合來看，在經(jīng)歷利空事件落地以后，疊加技術面呈現(xiàn)縮量調(diào)整，短期市場風險偏好或?qū)⑴まD(zhuǎn)，有望重啟反彈。我們的行業(yè)配置模型顯示，8 月繼續(xù)沿用高景氣策略，目前我們跟蹤的景氣度數(shù)據(jù)顯示，分析師預期增速較高并有上調(diào)的板塊排名靠前的是發(fā)電及電網(wǎng)、保險、商貿(mào)零售、家電、通用設備。主題方面， TMT 板塊方面，各細分指數(shù)當前都進入震蕩走勢，目前以通信板塊縮量最為明顯，有望迎來超跌反彈。同時市場關注度較高的金融地產(chǎn)板塊中非銀金融我們上上周提示會開啟整理，目前板塊已經(jīng)從震蕩格局進入趨勢格局，未跌破趨勢線（20 日均線）之前，調(diào)整仍是介入機會。

風險提示：市場環(huán)境變動風險，模型基于歷史數(shù)據(jù)。

5. 非銀：強預期弱現(xiàn)實，重點關注交投活躍度提升邏輯下彈性標的

目前政策定調(diào)明確，但落地尚存不確定性，處于“強預期弱現(xiàn)實”的階段。因此當前市場仍處于中小市值的主題投資階段，背后的邏輯即通過短期主題投資規(guī)避中長期的不確定性風險。

我們判斷，隨著政策的逐步落地，市場將切換至以業(yè)績彈性為核心的基本面投資。本輪行情的關鍵點是“活躍資本市場（提振交易量），提振投資者信心（希望市場走出慢牛）”，因此經(jīng)紀/兩融/方向性自營占比高的券商業(yè)績彈性更足。沿此邏輯，大型券商重點關注中國銀河（營業(yè)部數(shù)量全國第一，經(jīng)紀兩融占比高）/光大證券（牛市旗手基因），中小型券商重點關注紅塔證券（自營收入占比高）。

短期來看主題投資仍占優(yōu)，關注的核心標的有互聯(lián)網(wǎng)金融概念下的指南針/財富趨勢，次新概念下的首創(chuàng)證券/財達證券/信達證券。

風險提示：改革推進不及預期；資本市場大幅波動；居民資產(chǎn)配置遷移不及預期。

本文作者：孫彬彬S1110516090003、宋雪濤S1110517090003、劉晨明S1110516090006、吳先興S1110516120001、周穎婕S1110521060002，來源：天風證券 (ID:gushoubinfa)，原文標題：《如何看待修復交易？——總量每周論勢2023年第29期》