如何解讀7月新增信貸大幅弱于預(yù)期？未來(lái)有何可期？

7月新增信貸大幅低于預(yù)期

7月新增人民幣貸款僅3460億，不及市場(chǎng)預(yù)期的一半（市場(chǎng)調(diào)查均值為7600億），同比少增3330億元。貸款同比少增主要因?yàn)榫用褓J款偏弱，短期居民貸款（收縮1340億，同比多減1070億）和中長(zhǎng)期居民貸款（收縮670億，同比多減2160億）都轉(zhuǎn)為收縮。其中，后者在僅兩個(gè)月的正增長(zhǎng)之后再度陷入收縮（且同比多減），反映了房地產(chǎn)活動(dòng)持續(xù)走弱。此外，新增中長(zhǎng)期企業(yè)貸款降至2710億，同比少增750億，是一年來(lái)首次同比少增。中長(zhǎng)期企業(yè)貸款乏力表明信貸需求疲弱。此外，這也表明對(duì)政策對(duì)基建和企業(yè)部門的信貸支持減弱，未來(lái)政策有必要加碼。

拖累新增社融顯著走弱

社融口徑下新增人民幣貸款大幅降至僅360億（同比少增3720億元），是本月拖累新增社融的主要因素。另一方面，政府債券凈發(fā)行量較去年的低基數(shù)大致持平（4110億元，同比多增110億），而企業(yè)債券發(fā)行1180億元（同比多增220億），均基本符合預(yù)期。影子信貸收縮1720億，不過(guò)明顯好于去年同期的大幅下跌（同比少減1330億元）。整體而言，新增社融降至5280億，顯著低于市場(chǎng)預(yù)期（彭博調(diào)查均值1.12萬(wàn)億）、同比少增2500億元。

7月信貸增速進(jìn)一步回落

鑒于7月新增貸款和社融弱于預(yù)期，雖然基數(shù)有所回落，但7月信貸增速仍繼續(xù)小幅放緩。7月官方社融同比增速和調(diào)整后社融（剔除股票融資）同比增速均回落至8.9%（6月為8.9-9%），主要由于貸款疲弱。我們估算的信貸脈沖從6月的-3.2%小幅收窄至3%（占GDP比重）。新增信貸流量小幅下行至18%（占GDP比重，3個(gè)月移動(dòng)平均），7月單月值大幅回落至14%。7月新增信貸疲弱一定程度上來(lái)自6月信貸大幅超預(yù)期后的常態(tài)化調(diào)整。

我們依然預(yù)計(jì)下半年信貸增速將溫和反彈

1）下半年地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行有望提速，剩余的1.3萬(wàn)億額度大部分會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月陸續(xù)發(fā)行（2022年8-12月實(shí)際發(fā)行為5710億元）。監(jiān)管部門要求2023年新增專項(xiàng)債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢。在剩余幾個(gè)月，專項(xiàng)債發(fā)行量較去年多增部分相當(dāng)于提振信貸增速0.2個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，專項(xiàng)債發(fā)行已有所提速，8月上旬發(fā)行2500億元左右、較7月全月的1960億明顯加速。2）我們預(yù)計(jì)政策性銀行將加大信貸支持力度，并籌措和使用新一批專項(xiàng)基建投資基金，從而提振公共投資。3）近期監(jiān)管層延長(zhǎng)了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的金融支持措施，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月房地產(chǎn)政策的進(jìn)一步溫和放松有望支持房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，開(kāi)發(fā)商融資和房貸或會(huì)有所改善。

預(yù)測(cè)面臨一定下行壓力

如此前所述，我們估計(jì)今年新增信貸的15-20%可能用于償還存量債務(wù)的利息支出，這意味著實(shí)際流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門的新增信貸可能少于官方數(shù)據(jù)，因而未來(lái)幾個(gè)月政府需要進(jìn)一步加碼信貸支持，配合準(zhǔn)財(cái)政政策的擴(kuò)張，確保對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供充足的信貸支持。低基數(shù)效應(yīng)也有望支撐下半年信貸同比增速溫和反彈。理想情況下，今年應(yīng)實(shí)現(xiàn)超過(guò)10%的信貸增速以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。不過(guò)，鑒于迄今為止的財(cái)政刺激規(guī)模有限、房地產(chǎn)政策放松非常溫和，我們今年年末10%的信貸增速預(yù)測(cè)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。如果政策支持力度不足、房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒進(jìn)一步走弱或持續(xù)低迷，或今年政策銀行不再籌措和使用專項(xiàng)基建投資基金，則信貸增速可能只會(huì)小幅回升至9.5%左右。