7月社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期一半，貸款數(shù)據(jù)在去年本就低的基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)“腰斬”。對此拖累最大的是居民部門貸款。根據(jù)債務(wù)周期的理論和經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)債務(wù)最邊緣部門居民（本該是儲蓄部門）都不再開始借貸加杠桿甚至去杠桿的時(shí)候，一個(gè)持續(xù)幾十年的債務(wù)周期可能就真的落幕了。接下來，我們必須適應(yīng)一個(gè)債務(wù)去杠桿、金融去產(chǎn)能過程中的不穩(wěn)定新常態(tài)。

人生不僅是一場康波，還是一次超級債務(wù)周期。按照周期理論，由生產(chǎn)力革命帶來的技術(shù)周期（康波）與由金融變革（自由化或創(chuàng)新浪潮）帶來的債務(wù)周期，差不多都是四五十年的時(shí)間。所謂“半輩子，一代人”。你最好的時(shí)代是在債務(wù)周期的上半段還是下半段，是截然不同的命運(yùn)。在債務(wù)周期的上行期，只要持有核心資產(chǎn)，就可以躺著賺錢。而在下半段，則要與時(shí)代一同經(jīng)歷資產(chǎn)負(fù)債表節(jié)衣縮食的命運(yùn)。而那些經(jīng)歷過債務(wù)周期繁榮的頂點(diǎn)與危機(jī)后冰點(diǎn)時(shí)代的人，則深刻感受到世事無常。

居民住房貸款有史以來第一次新增為負(fù)

債務(wù)周期這樣的輝煌和蕭條，日本房地產(chǎn)崩潰前后，美國次貸危機(jī)前后，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)前后，大抵都經(jīng)歷過。原理很簡單，借錢的時(shí)候一片繁榮，還錢的時(shí)候一地雞毛。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，今天的經(jīng)濟(jì)周期早已經(jīng)不再由產(chǎn)業(yè)資本家和工人主導(dǎo)，而是由銀行家、基金經(jīng)理、金融大鱷們操控。尤其是，原來奉行獨(dú)立角色的中央銀行，在當(dāng)下的債務(wù)周期里，不僅作為最后貸款人，還作為最后交易商。次貸危機(jī)后的最近十幾年，在美聯(lián)儲的帶領(lǐng)下，全球央行開啟了資產(chǎn)負(fù)債表大周期，并利用“基礎(chǔ)貨幣+資本市場”的渠道，從資產(chǎn)端入手幫助私人部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，不僅維護(hù)了金融穩(wěn)定性，還開啟了新的名義債務(wù)周期。

從某種意義上來說，金融不僅是一種信用和風(fēng)險(xiǎn)資源的分配，還是總需求在時(shí)空的再分配。它從某種程度上緩釋了馬克思一直強(qiáng)調(diào)的資本主義危機(jī)根源——資本的生產(chǎn)力過剩與勞動(dòng)的購買力不足。方法很簡單，如果社會大眾缺乏購買力來消費(fèi)，那就從金融資本家那里借錢，利用未來的資源來為當(dāng)下買單。當(dāng)我們說金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心的時(shí)候，在日常語境中就是圍繞信用卡賬單和按揭貸款的大眾生活。

圖：美國信用卡債務(wù)余額突破1萬億美元（數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲銀行）

中國自從進(jìn)入信用和貨幣經(jīng)濟(jì)，滿打滿算就是四十多年的時(shí)間，到今天恰好就是一個(gè)債務(wù)周期。與發(fā)達(dá)金融體系相比，中國的債務(wù)周期非常不一樣，因?yàn)檫€處于轉(zhuǎn)軌階段，因此具有鮮明的結(jié)構(gòu)性變化特征。比如，中國的貨幣增長不僅是數(shù)量意義的，還有深刻的貨幣化因素，即由貨幣經(jīng)濟(jì)取代過去的票證經(jīng)濟(jì)、計(jì)劃分配經(jīng)濟(jì)。從上世紀(jì)八九十年代的商品貨幣化，到本世紀(jì)初的要素貨幣化（以房地產(chǎn)市場化改革為典型）。相伴隨的，則是信貸、債務(wù)、杠桿、廣義貨幣的持續(xù)擴(kuò)張，而這最終體現(xiàn)在一點(diǎn)，就是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的狂飆。

與發(fā)達(dá)金融體系的商業(yè)銀行都是私有相比，中國不僅央行由國家控制，商業(yè)銀行也由國家控制。所以中國的債務(wù)周期就是以“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表+廣義貨幣”為主導(dǎo)，伴隨的則是層次性的周期接力：從工業(yè)化進(jìn)程中制造業(yè)民企加杠桿，到城市化進(jìn)程中房地產(chǎn)和地方政府加杠桿，到最后金融機(jī)構(gòu)自身（相互持有）與居民部門加杠桿。基本上完成了一次完整債務(wù)周期的部門輪動(dòng)。這樣的債務(wù)周期，對應(yīng)的則是房地產(chǎn)價(jià)格的瘋狂上漲，因?yàn)樵谶@種債務(wù)周期結(jié)構(gòu)里，不動(dòng)產(chǎn)作為抵押品是最底層的驅(qū)動(dòng)因素。

而由于信貸部門的市場化改革相對滯后，甚至金融機(jī)構(gòu)端最近幾年有去市場化的趨勢，表現(xiàn)就是商業(yè)銀行越來越像政策性銀行：做了大量的普惠、綠色、扶貧、國家戰(zhàn)略與地方發(fā)展的公益、半公益性項(xiàng)目。這樣的“變異”導(dǎo)致兩個(gè)后果：一是資產(chǎn)端沒有足夠的收益現(xiàn)金流支持財(cái)務(wù)可持續(xù)性，按照風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)成為事實(shí)上的壞賬，二是預(yù)算軟約束導(dǎo)致產(chǎn)生了“風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯”，下級部門大量的信用風(fēng)險(xiǎn)期望由上級兜，地方債務(wù)一直幻想著中央化?？傊?，債務(wù)的權(quán)責(zé)不清晰，借錢亂花為個(gè)人謀私利、謀政績，就注定是今天的結(jié)果。

債務(wù)周期的驅(qū)動(dòng)有兩個(gè)引擎，一是杠桿率空間，一是抵押品價(jià)格；一個(gè)是負(fù)債端，一個(gè)是資產(chǎn)端。在債務(wù)周期最強(qiáng)勁的時(shí)間，負(fù)債和資產(chǎn)聯(lián)系到了在一起，負(fù)債加杠桿提供的購買力驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，資產(chǎn)價(jià)格上漲改善資產(chǎn)負(fù)債表又進(jìn)一步拓展了杠桿空間。這樣就形成了強(qiáng)大的正反饋機(jī)制，帶來了指數(shù)級的繁榮，當(dāng)然這也意味著繁榮的頂點(diǎn)逼近。此時(shí)，不穩(wěn)定性越來越強(qiáng)，一切維系在資產(chǎn)價(jià)格的上漲上，資產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期一旦改變，周期也就到了頂點(diǎn)。

今天，經(jīng)濟(jì)下行、產(chǎn)能過剩導(dǎo)致投資收益率大降，信貸的斷崖式下跌是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求不足的映射。此時(shí)，如果政府不加杠桿，那么債務(wù)周期就會加速探底。由于疫情三年耗盡了地方政府最后的赤字空間，中央政府當(dāng)前在高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略定力下又遲遲不啟動(dòng)自身的杠桿周期，那么金融塌縮似乎是必然的結(jié)局。而負(fù)債端的緊縮，則會引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格中樞的進(jìn)一步下移。這個(gè)反向的正反饋如果不及時(shí)的止住，后果的嚴(yán)重性可能超出大部分人的想象。

中國還是一個(gè)發(fā)展中國家，同時(shí)國家金融力量非常強(qiáng)大，因此債務(wù)周期顯得就更加氣勢磅礴，當(dāng)然當(dāng)一切落幕的時(shí)候也是一樣。債務(wù)周期的頂點(diǎn)，會出現(xiàn)越來越多的社會矛盾：房價(jià)泡沫、貧富分化、貪污腐敗等等。恰如今天，民族的偉大復(fù)興、社會的高質(zhì)量發(fā)展，中國式現(xiàn)代化進(jìn)程，都不可能靠債務(wù)解決。新時(shí)代的決心是巨大的，那就是全民去杠桿、風(fēng)險(xiǎn)大清零。實(shí)體經(jīng)濟(jì)、工農(nóng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展才是核心，金融行業(yè)去產(chǎn)能早已經(jīng)開始，幾百萬金融從業(yè)者的命運(yùn)也將發(fā)生巨變。疫情三年是一切周期的加速器，債務(wù)周期更甚，全社會為此負(fù)債累累、不堪重負(fù)。因此，7月份的金融數(shù)據(jù)，昭示的不僅是開始的結(jié)束——大放水預(yù)期落空，更是結(jié)束的開始——債務(wù)周期的終結(jié)。