7月社融數(shù)據(jù)不及預期一半，貸款數(shù)據(jù)在去年本就低的基數(shù)基礎上繼續(xù)“腰斬”。對此拖累最大的是居民部門貸款。根據(jù)債務周期的理論和經驗，當債務最邊緣部門居民（本該是儲蓄部門）都不再開始借貸加杠桿甚至去杠桿的時候，一個持續(xù)幾十年的債務周期可能就真的落幕了。接下來，我們必須適應一個債務去杠桿、金融去產能過程中的不穩(wěn)定新常態(tài)。

人生不僅是一場康波，還是一次超級債務周期。按照周期理論，由生產力革命帶來的技術周期（康波）與由金融變革（自由化或創(chuàng)新浪潮）帶來的債務周期，差不多都是四五十年的時間。所謂“半輩子，一代人”。你最好的時代是在債務周期的上半段還是下半段，是截然不同的命運。在債務周期的上行期，只要持有核心資產，就可以躺著賺錢。而在下半段，則要與時代一同經歷資產負債表節(jié)衣縮食的命運。而那些經歷過債務周期繁榮的頂點與危機后冰點時代的人，則深刻感受到世事無常。

居民住房貸款有史以來第一次新增為負

債務周期這樣的輝煌和蕭條，日本房地產崩潰前后，美國次貸危機前后，歐洲主權債務危機前后，大抵都經歷過。原理很簡單，借錢的時候一片繁榮，還錢的時候一地雞毛。金融是現(xiàn)代經濟的核心，今天的經濟周期早已經不再由產業(yè)資本家和工人主導，而是由銀行家、基金經理、金融大鱷們操控。尤其是，原來奉行獨立角色的中央銀行，在當下的債務周期里，不僅作為最后貸款人，還作為最后交易商。次貸危機后的最近十幾年，在美聯(lián)儲的帶領下，全球央行開啟了資產負債表大周期，并利用“基礎貨幣+資本市場”的渠道，從資產端入手幫助私人部門修復資產負債表，不僅維護了金融穩(wěn)定性，還開啟了新的名義債務周期。

從某種意義上來說，金融不僅是一種信用和風險資源的分配，還是總需求在時空的再分配。它從某種程度上緩釋了馬克思一直強調的資本主義危機根源——資本的生產力過剩與勞動的購買力不足。方法很簡單，如果社會大眾缺乏購買力來消費，那就從金融資本家那里借錢，利用未來的資源來為當下買單。當我們說金融是現(xiàn)代經濟的核心的時候，在日常語境中就是圍繞信用卡賬單和按揭貸款的大眾生活。

圖：美國信用卡債務余額突破1萬億美元（數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲銀行）

中國自從進入信用和貨幣經濟，滿打滿算就是四十多年的時間，到今天恰好就是一個債務周期。與發(fā)達金融體系相比，中國的債務周期非常不一樣，因為還處于轉軌階段，因此具有鮮明的結構性變化特征。比如，中國的貨幣增長不僅是數(shù)量意義的，還有深刻的貨幣化因素，即由貨幣經濟取代過去的票證經濟、計劃分配經濟。從上世紀八九十年代的商品貨幣化，到本世紀初的要素貨幣化（以房地產市場化改革為典型）。相伴隨的，則是信貸、債務、杠桿、廣義貨幣的持續(xù)擴張，而這最終體現(xiàn)在一點，就是商業(yè)銀行資產負債表的狂飆。

與發(fā)達金融體系的商業(yè)銀行都是私有相比，中國不僅央行由國家控制，商業(yè)銀行也由國家控制。所以中國的債務周期就是以“商業(yè)銀行資產負債表+廣義貨幣”為主導，伴隨的則是層次性的周期接力：從工業(yè)化進程中制造業(yè)民企加杠桿，到城市化進程中房地產和地方政府加杠桿，到最后金融機構自身（相互持有）與居民部門加杠桿?；旧贤瓿闪艘淮瓮暾麄鶆罩芷诘牟块T輪動。這樣的債務周期，對應的則是房地產價格的瘋狂上漲，因為在這種債務周期結構里，不動產作為抵押品是最底層的驅動因素。

而由于信貸部門的市場化改革相對滯后，甚至金融機構端最近幾年有去市場化的趨勢，表現(xiàn)就是商業(yè)銀行越來越像政策性銀行：做了大量的普惠、綠色、扶貧、國家戰(zhàn)略與地方發(fā)展的公益、半公益性項目。這樣的“變異”導致兩個后果：一是資產端沒有足夠的收益現(xiàn)金流支持財務可持續(xù)性，按照風控標準已經成為事實上的壞賬，二是預算軟約束導致產生了“風險大鍋飯”，下級部門大量的信用風險期望由上級兜，地方債務一直幻想著中央化?？傊?，債務的權責不清晰，借錢亂花為個人謀私利、謀政績，就注定是今天的結果。

債務周期的驅動有兩個引擎，一是杠桿率空間，一是抵押品價格；一個是負債端，一個是資產端。在債務周期最強勁的時間，負債和資產聯(lián)系到了在一起，負債加杠桿提供的購買力驅動資產價格上漲，資產價格上漲改善資產負債表又進一步拓展了杠桿空間。這樣就形成了強大的正反饋機制，帶來了指數(shù)級的繁榮，當然這也意味著繁榮的頂點逼近。此時，不穩(wěn)定性越來越強，一切維系在資產價格的上漲上，資產價格上漲的預期一旦改變，周期也就到了頂點。

今天，經濟下行、產能過剩導致投資收益率大降，信貸的斷崖式下跌是經濟內生需求不足的映射。此時，如果政府不加杠桿，那么債務周期就會加速探底。由于疫情三年耗盡了地方政府最后的赤字空間，中央政府當前在高質量發(fā)展的戰(zhàn)略定力下又遲遲不啟動自身的杠桿周期，那么金融塌縮似乎是必然的結局。而負債端的緊縮，則會引發(fā)資產價格中樞的進一步下移。這個反向的正反饋如果不及時的止住，后果的嚴重性可能超出大部分人的想象。

中國還是一個發(fā)展中國家，同時國家金融力量非常強大，因此債務周期顯得就更加氣勢磅礴，當然當一切落幕的時候也是一樣。債務周期的頂點，會出現(xiàn)越來越多的社會矛盾：房價泡沫、貧富分化、貪污腐敗等等。恰如今天，民族的偉大復興、社會的高質量發(fā)展，中國式現(xiàn)代化進程，都不可能靠債務解決。新時代的決心是巨大的，那就是全民去杠桿、風險大清零。實體經濟、工農經濟的發(fā)展才是核心，金融行業(yè)去產能早已經開始，幾百萬金融從業(yè)者的命運也將發(fā)生巨變。疫情三年是一切周期的加速器，債務周期更甚，全社會為此負債累累、不堪重負。因此，7月份的金融數(shù)據(jù)，昭示的不僅是開始的結束——大放水預期落空，更是結束的開始——債務周期的終結。