01

CPI構成及權重

豬肉作為我國居民的主要消費肉類，對物價指數（CPI）的影響頗大。大體上分，CPI主要由食品和非食品兩項構成，食品類在其中所占權重接近30%。不過，近年來隨著居民消費結構的變化，食品所占比例呈現出趨勢性下滑的態(tài)勢，非食品類占比逐步超過70%。權重衡量的是居民消費活動中各品類的支出比例，但就對物價的影響來說，食品類的影響則遠大于非食品類。這里主要的原因是非食品類價格相對穩(wěn)定，受周期影響不明顯，而食品價格起起落落，波動大、周期短，因而在大部分時間里，物價的波動主要看食品。這當中，豬肉作為食品類中占比相對較大者，對物價水平變化有著特殊的影響。近年來，豬肉在CPI中的占比已經從高峰時期的接近6%下降至當前的1.25%，但仍是單因素中占比較高者，加之波動較大，對CPI的影響不容小覷。例如，今年6月，國內CPI同比增速0%，其中豬肉同比回落7.2%，豬肉對CPI回落貢獻了0.09個百分點，今年以來國內CPI走勢回落，與豬肉同比方向趨同，節(jié)奏基本一致（圖1）。

02

豬肉在CPI中的地位

為何單單一個豬肉能引起CPI如此大的波動，內在機理是什么？另外，市場中有聲音質疑物價波動與現實感受不符，要求下調豬肉在CPI中的比例，必要性有多大？

首先，豬肉為何能引起CPI如此大的波動，導致二者走勢基本相同，我們認為主要原因有三。一是豬肉在CPI中所占權重仍高。在當前的CPI分類體系中，食品類下屬包括糧食、畜肉、豬肉、禽肉、鮮菜、鮮果等，占比均在2-3%范圍內，豬肉占比已經從高位回落，但仍有1.25%的比例，且與其他類別中包含有眾多走勢不同的分類不同，豬肉作為一個單類能夠享有如此比例，充分體現出其在我國居民消費中的重要地位。二是豬肉本身價格波動較大。耳熟能詳的“豬周期”用于描述豬價的周期性波動，正因為豬周期的反復出現，豬肉價格波動偏大，導致豬肉往往比籃子中其他因素對物價的影響更大。就在剛剛過去的兩年，豬價已經體驗過了一輪過山車行情，本輪周期最低點出現在去年的2月中旬，毛豬價約12元/公斤，僅僅過了8個月時間，10月中旬豬價就上漲到了最高的28.5元/公斤，漲幅超過一倍；而緊接著豬價迅速觸頂回落，不到4個月時間又從高位下跌到今年1月底的14元/公斤，節(jié)奏大起大落，對整體物價影響巨大。三是替代效應。因為消費占比較高，當前我國居民對肉類的消費以豬肉為錨定物，豬肉價格飆升，則意味著同樣的錢可以能購買到的豬肉更少，替代效應下，牛肉，羊肉、禽肉等作為豬肉的替代品，需求量可能會上升，進而帶動整體肉類價格的上漲。本輪豬價從高位回落幅度超過50%，受此影響，牛肉、禽肉等價格從高位下跌幅度超過5%。

回到市場認為物價指數與豬價聯系過于密切與實際感受不符，質疑要不要下調豬肉權重的問題，我們認為要多方面看待。首先，物價指數衡量的是整體物價的變化，而非盯住單一方面，隨著國內居民消費水平的提高，食品消費占比下降，大家平時可能更關注非食品類如房租、衣著、交通等項目價格的變化，較少關注食品價格波動。但政府部門在衡量物價時選擇的是有代表性的商品和服務作為觀察對象，也即“籃子”，根據某一類商品和服務的消費支出占整個籃子里的總支出比重作為權重，當前豬肉在CPI中的占比已經大幅下調，且與居民實際消費占比相吻合，因而其對CPI的影響是合理的。其次，就單一因素來看，豬肉對CPI的影響已經大不如前，目前已經低于鮮菜、鮮果等食品因素，也低于交通通信等非食品因素對物價的影響。例如，今年6月，整體物價增速0%，其中鮮菜、鮮果對物價的影響分別為0.2和0.13個百分點，大于豬肉-0.09個百分點的影響。

消費者有時在生活中感受到物價變化與指數不符，主要是因為指數反映的是整體價格，而普通消費者平時更關心自己身邊的價格，與所處地域、消費類型有關。隨著居民人均收入的提高，基本生活開支占比將逐步下降，豬肉對物價的影響有進一步降低的可能，這也提醒我們，今后在分析CPI變化時，需要合理評價豬價波動的影響，不要夸大豬價的作用，同時也應關注其他項目的相應變化帶來的影響。

03

當前生豬的供需形勢

首先是今年以來豬價走勢的回顧。分成兩段，年初7月下旬，豬價承接了去年10月下旬以來的弱勢下跌。在供應恢復、需求弱勢的背景下，由年初開始，豬價持續(xù)處于普遍的成本線之下，積弱難返；不過，下方托底力量也較為堅決，價格同比未創(chuàng)新低，而是呈現出窄幅和抵觸式的下跌走勢，以時間換取空間。主流價格的波動區(qū)間在14-16元/公斤。上半年為傳統(tǒng)的豬肉消費淡季，盡管有疫情放開以及凍品入庫等需求端利好，但基礎供應也處于快速的恢復期，加之前期供應積壓導致的體重偏大、大豬較多，疊加投機性壓欄和二育輪番出欄施壓，豬價始終未能擺脫頹勢，供大于求夢魘揮之不去。下方托底力量則來自于政策性收儲、凍品入庫以及二育抄底等投機行為的支撐。7月下旬至今，在大豬緊缺、體重壓力緩解、標肥價差逆轉等因素的推動下，惜售和二育入場，豬價迅速從底部反彈，目前運行在17-18元/公斤區(qū)間。豬價同比偏弱，對CPI形成明顯拖累，同比數值由1月份的2.1%下降到6月份的0%。

行業(yè)持續(xù)虧損的幅度偏大，或利好明年行情。非瘟時代的暴利吸引了眾多資本介入到養(yǎng)豬行業(yè)，產能從極度短缺到完全過剩用時不到一年，21-22年度全行業(yè)的持續(xù)虧損仍歷歷在目。這輪下行周期中，持續(xù)虧損的時間有兩段，時長分別為23周和27周，本輪虧損從去年12月下旬開始，至7月下旬已持續(xù)27周，時長和幅度已接近上兩輪。考慮豬價目前已經展開反彈，但距離全行業(yè)的盈利仍需時日，因此判斷本輪虧損最終的持續(xù)時間或長于上兩輪，行業(yè)資產負債表破壞程度也大于上前兩次。行業(yè)在今年發(fā)生的現金流損失，必將體現到明年的豬價上，從年初開始，母豬產能已開始逐步去化，生豬產能的去化滯后于母豬約10個月，因此明年豬價相比今年或能轉好。

產業(yè)自身去化幅度依舊不夠，未來高度或有限。盡管有持續(xù)的虧損存在，當前產能去化程度仍不理想。官方數據，2023年1-6月為產能的調減階段，截止6月底的能繁母豬存欄為4296萬頭，相當于正常保有量的104.8%，較去年12月份僅下降了2.1%，不及去年5-12月產能累積增長的4.7%，同比去年仍高出0.4%。1-6月肥豬出欄持續(xù)虧損，但仔豬仍保持100-200元的單頭盈利，仔豬有利可圖，導致行業(yè)主動去化母豬的動力較弱；而從淘汰母豬價格看，其占比肥豬價格比例仍在60%乃至70%以上，說明暫未看到有過度淘汰母豬的現象。

短期供需出現改善，中期依舊承壓。一方面，今年消費有所恢復。年初以來屠宰絕對水平較高，與同為過剩的去年相比也明顯偏大，加上均重高于去年，代表背后的豬肉供應總量明顯大于去年。這當中，部分供應被凍品庫存所消化，但考慮今年價格整體強于去年，虧損程度也好于去年，因此判斷基礎消費比去年要好，其背后受疫情放開、消費恢復邏輯的影響較大。其次，出欄體重大幅下降，標肥價差倒掛表明階段性大豬緊缺。體重已由年初126公斤以上的均重下降至目前120公斤左右，從同比偏高轉為同比明顯回落，體重的下降有助于減輕當期的供應壓力。而肥豬-標豬價差在7月下旬就出現倒掛，側面說明前期市場過于悲觀，導致大豬過度消耗，供應端出現結構性短缺，這是市場的一種自我調節(jié)行為，未來大豬供應的補齊需要將標豬截流和壓欄，市場惜售且二育入場，有助于階段性減緩當期供應壓力。最后，從母豬和仔豬出生數據推，8月以后基礎供應仍處增加態(tài)勢。能繁母豬數據顯示今年供應的拐點出現在10月份以后，11-12月份僅小幅下降；仔豬出生數據則顯示產能將從今年8月一直持續(xù)增加至年底并創(chuàng)下年內新高。這一方面說明當前基礎供應壓力仍大，待大豬矛盾解決后，價格或重回弱勢；另一方面，市場情緒或難以重復去年同期的樂觀，壓欄可能快進快出小規(guī)模操作，從而難以對價格形成集中性的推動。

04

未來豬價對CPI影響展望

結合前面對生豬供需形勢的分析，我們認為當前至四季度前期，豬價或因壓欄而整體偏強，但基礎供應的壓力仍在，且壓欄不至于大規(guī)模進行，豬價反彈或以溫和方式進行，當中容易受情緒影響而出現反復，整體重心向上，但難以大幅拉漲，因而同比去年或仍將回落，對CPI依舊形成拖累。四季度后期至春節(jié)前走勢取決于前期是否會有明顯回落，中性預估前期會因供應壓力和市場謹慎壓欄而出現回調，后期則因需求啟動而出現止跌回穩(wěn)甚至明顯反彈，結合去年豬價四季度大幅下跌的走勢，預計今年四季度豬價同比降明顯轉正，對物價形成一定的上行壓力。

展望明年，上半年處于消費淡季，且考慮整體產能的去化不夠理想，明年上半年豬價或仍偏弱，同比今年基本持平，對CPI影響偏中性；而考慮今年以來產能持續(xù)去化的積累效應，以及消費端恢復帶來的刺激，明年下半年豬價大概率重心逐步走高，屆時整體物價或因豬價上行而承擔一定的上行風險。