一、券商：好夢一日游or黃金賽點

券商政策博弈行情的主根基是十年機(jī)構(gòu)籌碼新低，估值低位。7/24政治局會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”，簡單13字背后有怎樣豐富的政策內(nèi)涵，引發(fā)市場極大興趣。我們認(rèn)為本輪券商行情的主根基是近十年機(jī)構(gòu)籌碼新低、估值低位，才會有政策上行風(fēng)險下的籌碼博弈。站在目前位置，券商行情是好夢一日游還是黃金賽點，值得策略研究員思考：若類似近兩年經(jīng)常出現(xiàn)的好夢一日游行情，塵歸塵土歸土，本輪11個交易日19%的券商指數(shù)漲幅已算可觀。

但若出現(xiàn)類似12、14、18年底的黃金賽點行情，平均持續(xù)52個交易日，券商指數(shù)漲幅均值76%，則是市場不得不面對的配置困境。從籌碼結(jié)構(gòu)看，券商公募配置占比從21Q4的2.0%持續(xù)下行至23Q2的0.37%，創(chuàng)下近10年新低，這輪極低的籌碼結(jié)構(gòu)，甚至比券商此前三輪黃金賽點啟動前30-40%的持倉分位更輕。從估值看，當(dāng)前券商PB 1.4倍、處近10年21%分位，仍具備高賠率。若未來12個月出現(xiàn)政策（如降息降準(zhǔn)）或基本面（如中美補(bǔ)庫存）的上行風(fēng)險，公募需要思考目前經(jīng)濟(jì)衰退的配置盤（上半年賣價值買科技）是否需要調(diào)整。我們無法準(zhǔn)確預(yù)測未來，但有必要梳理此前券商黃金賽點的蛛絲馬跡，為今年下半年的配置調(diào)整做好必要準(zhǔn)備。

二、券商黃金賽點三大追蹤要素

券商兩類行情：黃金賽點52個交易日，平均漲幅76%；好夢一日游12個交易日，平均漲幅12%。券商行情大致可分為兩類：①好夢一日游，即上漲時間短，指數(shù)10-20%漲幅，過去3年中券商行情多數(shù)如此；②黃金賽點，伴隨市場點位關(guān)鍵突破，上漲時間較長，指數(shù)漲幅50%以上。我們篩選出歷史上典型的5輪券商黃金賽點行情，包括12/1-12/6、12/12-13/2、14/10-15/1、19/1-19/3、20/5-20/7，以及最近三年典型的好夢一日游行情，包括21/5-21/6、21/8-21/9、22/10-22/11、23/4-23/5。對比來看，黃金賽點行情中平均持續(xù)52個交易日，券商指數(shù)漲幅均值76%，而好夢一日游為短漲行情，持續(xù)時間平均12個交易日，券商指數(shù)漲幅均值12%。對比本輪券商行情，目前持續(xù)11個交易日，漲幅18.6%，以黃金賽點行情作為參照，未來上漲時間、空間都仍有期待。

券商黃金賽點需具備貨幣寬松+資本市場改革、龍頭領(lǐng)漲、大資金加倉三大要素，后續(xù)跟蹤信號：日頻看頭部券商市場表現(xiàn)、券商ETF大額申購，月頻看貨幣寬松+資本市場改革。

觀測信號1：貨幣寬松&資本市場改革。過去五輪券商黃金賽點，均出現(xiàn)降準(zhǔn)降息+資本市改革的政策組合，降息降準(zhǔn)不僅打響逆周期調(diào)控發(fā)令槍，更提供了充裕流動性；資本市場改革直接激發(fā)了券商基本面變化預(yù)期，如12年QFII提額、14年滬港通&兩融擴(kuò)容、19年科創(chuàng)版、20年創(chuàng)業(yè)板注冊制。

對比本輪，我們認(rèn)為貨幣存在寬松可能，資本市場改革需進(jìn)一步跟蹤。7/24政治局會議時隔三年重提“逆周期調(diào)節(jié)”，時隔八年重提“加大宏觀調(diào)控力度”。歷史上7月政治局出現(xiàn)類似表述，央行下半年都有降息降準(zhǔn)操作：15年下半年兩次降準(zhǔn)降息，19年下半年一次降準(zhǔn)、兩次降息。結(jié)合6/8潘功勝在陸家嘴論壇上的講話，以2年期國債收益率減去核心CPI衡量，我國實際利率處于1.7%左右。我們認(rèn)為，若以實際利率作為政策利率中樞，當(dāng)前7天OMO利率1.9%，仍可能存在20BP降息空間。7月政治局會議首提“活躍資本市場，提振投資者信心”，此外，據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報道，證監(jiān)會于7月底召集了幾家頭部券商，就政治局會議的提法廣泛征求了意見，引發(fā)市場對A股T+0交易機(jī)制和陸港通放開人民幣交易的期待。我們認(rèn)為若出臺相關(guān)資本市場改革措施，將進(jìn)一步提振市場情緒，券商行情有望持續(xù)演繹。

1、2012年1-6月：兩次降準(zhǔn)降息+ QFII提額

①貨幣政策：央行分別于2012/2/2和5/18兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率各50bp，并于2012/6/8和7/6兩次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，累計下調(diào)1年期存款基準(zhǔn)利率50bp、1年期貸款基準(zhǔn)利率56bp。②資本市場政策：QFII提額。2012年4月3日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、中國人民銀行及國家外匯管理局決定新增合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）投資額度500億美元，總額增至800億美元，新增RQFII投資額度500億元人民幣，總額增至700億元人民幣。

2、2012年12月-2013年2月：RQFII提額、IPO暫停

①貨幣政策：轉(zhuǎn)向中性，6、7月兩次降息后沒有再進(jìn)行降息降準(zhǔn)動作。②資本市場政策：政策松綁，證監(jiān)會取消、下放行政審批。2012年10月，證監(jiān)會宣布，在國務(wù)院部門第六批行政審批項目集中清理工作中，證監(jiān)會共取消和下放32個行政審批項目。11月RQFII再度提額，增加2000億元至2700億元人民幣。

3、2014年10月-2015年1月：一次降息+滬股通&兩融擴(kuò)容

①貨幣政策：2014年貨幣政策整體寬松，4、6月兩次定向降準(zhǔn)，11月超預(yù)期降息。②資本市場政策：2014年9月兩融業(yè)務(wù)大幅擴(kuò)容，共增加205只標(biāo)的，總數(shù)達(dá)900只。11月滬港通開通，外資和杠桿資金推動了牛市行情，也拉動券商在14年底爆發(fā)。

4、2019年1-3月：一次降準(zhǔn)+科創(chuàng)板試點

①貨幣政策：1月降準(zhǔn)，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點，分兩次實施，于1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個百分點。；②資本市場政策：1月易會滿出任證監(jiān)會主席，深改委審議通過了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制總體實施方案》，1/30就《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》和《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》公開征求意見。

5、20年6-7月：兩次降息+創(chuàng)業(yè)板注冊制

①貨幣政策：4月降息，1年期LPR下調(diào)20BP至3.85%、5年期以上LPR下調(diào)10BP至4.65%。7月1日起下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個百分點。②資本市場政策：4月創(chuàng)業(yè)板注冊制試點方案審議通過，6月證監(jiān)會連發(fā)4項政策，宣告創(chuàng)業(yè)板改革和注冊制試點開始。

觀測信號2：龍頭領(lǐng)漲。券商黃金賽點行情，多數(shù)是大市值龍頭領(lǐng)漲，這既符合政策催化下的基本面邏輯，也是機(jī)構(gòu)配置資金能進(jìn)入的籌碼選擇。比如過去五輪黃金賽點中，20/5-20/7券商漲幅前十公司市值中位數(shù)594億元，顯著高于行業(yè)整體市值中位數(shù)350億元；19/1-19/3漲幅前十市值中位數(shù)309億元，行業(yè)整體263億元；14/10-15/1漲幅前十市值中位數(shù)506億元，行業(yè)整體292億元。

從龍頭領(lǐng)漲看，20/5-20/7龍頭券商漲幅居前，招商證券、東方財富、中信建投等表現(xiàn)占優(yōu)，漲幅均超過60%；19/1-19/3行情中，中信建投擔(dān)任旗手，漲幅255%，此外中國銀河、東方財富、海通證券等龍頭券商也均收獲60%以上漲幅，跑贏券商指數(shù)；14/10-15/1行情中，華泰證券、中信證券、廣發(fā)證券、海通證券等龍頭領(lǐng)漲，漲幅均超過150%；12/1-12/6行情中，廣發(fā)證券、華泰證券、海通證券等頭部券商漲超50%，漲幅居前。

目前仍是中小券商領(lǐng)漲，我們建議往后跟蹤及配置重點轉(zhuǎn)向大券商。7/24-8/7漲幅前十券商市值中位數(shù)230億元，小于行業(yè)整體的332億元。典型公司如太平洋漲81%、首創(chuàng)證券63%、信達(dá)證券47%，中小券商漲幅居前。大市值龍頭如東方財富漲18%、中信建投12%、中金公司14%等漲幅靠后，另外從年初至今漲幅來看，頭部券商同樣表現(xiàn)不佳，如東方財富年初至今漲4%、中信建投15%、中金公司9%，處券商整體后20%分位。后續(xù)若重新券商黃金賽點行情，應(yīng)該要觀測到龍頭公司補(bǔ)漲，因此在配置上我們也更傾向于推薦大市值券商。

觀測信號3：大資金加倉。券商黃金賽點行情的特征是短期極速上漲，風(fēng)格凌冽，大資金短期快速加倉是重要催化。前文介紹過券商黃金賽點通常在籌碼低位啟動，隨后機(jī)構(gòu)資金入場加碼，助推股價進(jìn)一步上行，典型如11Q4-12Q2公募持倉券商比例從0.7%上行至3.2%；14Q2-14Q4從1.15%上行至5.8%；18Q3-19Q1從1.02%上行至2.02%?？梢钥闯鰴C(jī)構(gòu)資金的大幅流入是推動券商行情持續(xù)演繹的關(guān)鍵。

但由于公募持倉數(shù)據(jù)季頻披露，難以進(jìn)行高頻跟蹤，因此我們可以通過券商ETF份額的日頻變化來跟蹤大規(guī)模資金的變動，從最近兩輪券商行情來看，19/1-19/3券商ETF份額從14.1億份升至20.0億份，其中2/21-2/28券商加速上漲過程中，ETF份額在6個交易日內(nèi)從16.0億份擴(kuò)張至20.8億份。而在20/5-20/7券商上漲過程中，ETF份額先是收縮，從142億份降至114億份，凈贖回28億份，顯示部分資金獲利了結(jié)，而在7月確認(rèn)上漲趨勢后資金再度涌入，7/3-7/7僅4個交易日券商ETF凈申購19億份。

本輪行情至今券商ETF仍是流出狀態(tài)，若出現(xiàn)短期ETF大額申購，可能意味著配置盤異動。當(dāng)前來看，本輪行情演繹至今，券商ETF份額變化類似20年5-6月，從7/24的274億份降至240億份，凈贖回34億份，顯示了部分資金的獲利了結(jié)。但我們認(rèn)為短期資金的流出使得券商整體籌碼進(jìn)一步減輕，結(jié)合當(dāng)前公募持倉中券商的配置比例處在過去10年新低，我們認(rèn)為若短期出現(xiàn)ETF的大額申購，可能意味著當(dāng)前偏向經(jīng)濟(jì)衰退的配置盤出現(xiàn)異動。