一、熱點(diǎn)思考：美債的“供給沖擊”

本周，惠譽(yù)意外下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)，市場(chǎng)卻選擇“理性忽視”。美債中長(zhǎng)端利率大幅上行，主要原因是“供給沖擊”，即財(cái)政部3季度再融資例會(huì)發(fā)債規(guī)模超預(yù)期，且久期明顯拉長(zhǎng)。在美聯(lián)儲(chǔ)縮表繼續(xù)推進(jìn)下，美債利率會(huì)創(chuàng)新高嗎？

（一）美國(guó)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，長(zhǎng)端利率上漲的背后是美債供給沖擊

美國(guó)信用評(píng)級(jí)遭惠譽(yù)下調(diào)，主要原因集中在中長(zhǎng)期財(cái)政與債務(wù)問題。8月1日，惠譽(yù)將美國(guó)信用評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA+，這是2011年標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)以來，美國(guó)信用評(píng)級(jí)第二次遭下調(diào)?；葑u(yù)下調(diào)美國(guó)評(píng)級(jí)的原因包括幾個(gè)方面，一是未來財(cái)政預(yù)期惡化，惠譽(yù)預(yù)計(jì)美國(guó)今年財(cái)政赤字將達(dá)到6.3%，明后兩年將分別達(dá)到6.6%和6.9%；其次是政府債務(wù)負(fù)擔(dān)上升，惠譽(yù)預(yù)計(jì)今年美國(guó)債務(wù)占GDP比重將達(dá)到112.9%，且未來十年，債務(wù)仍會(huì)繼續(xù)上升；三是政府治理受到侵蝕，缺乏中期財(cái)政框架?；葑u(yù)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步收緊，由于信貸、投資與消費(fèi)的放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在今年四季度及明年一季度出現(xiàn)衰退。

與2011年評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)期相比,當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)憂情緒較弱。2011年8月5日，標(biāo)普將美國(guó)信用評(píng)級(jí)從AAA降至AA+，評(píng)級(jí)展望負(fù)面，為美債歷史上首次失去“AAA”評(píng)級(jí)。美債兩次評(píng)級(jí)下調(diào)的背后都與債務(wù)上限危機(jī)有關(guān)，不同的是2011年評(píng)級(jí)下調(diào)與債務(wù)上限危機(jī)解決僅相隔3天（2011年8月2日，債務(wù)上限危機(jī)解除），但2023年評(píng)級(jí)下調(diào)距離6月債務(wù)上限危機(jī)解除已時(shí)隔兩個(gè)月。美國(guó)5年期CDS與1年期CDS均處于低位，美股及黃金VIX也較低，與2011年有顯著差異，反映市場(chǎng)的擔(dān)憂較低。

資產(chǎn)反應(yīng)方面，避險(xiǎn)資產(chǎn)未見明顯上漲，主要異動(dòng)是長(zhǎng)債收益率上漲，與2011年有明顯差異。2011年，標(biāo)普下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)后，引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，在避險(xiǎn)情緒的作用下，美股、10年美債收益率下跌，黃金及美元上漲。但今年，市場(chǎng)波動(dòng)幅度較低，避險(xiǎn)資產(chǎn)未見明顯上漲。相對(duì)反常的是長(zhǎng)債收益率出現(xiàn)上升，2011年的評(píng)級(jí)下調(diào)導(dǎo)致10年美債在3個(gè)交易日里下跌41BP,30年美債下跌28BP，短債收益率輕微抬升。但本次評(píng)級(jí)下調(diào)，長(zhǎng)端美債收益率卻上漲，3個(gè)交易日內(nèi)，30年美債上漲10BP，10年美債上漲15BP后有所回落，主因是美國(guó)財(cái)政部可能將大幅增發(fā)國(guó)債，引發(fā)了美債供給側(cè)沖擊擔(dān)憂。

（二）美債供給側(cè)超預(yù)期放量引發(fā)抽水壓力，需求側(cè)吸納能力減弱

供給端，財(cái)政部發(fā)債壓力超預(yù)期上漲，期限結(jié)構(gòu)集中在10年、30年期的長(zhǎng)端債券。6月債務(wù)上限危機(jī)解除后，美國(guó)TGA賬戶余額大幅增加，財(cái)政部發(fā)債規(guī)?？焖偕蠞q。7月31日，美國(guó)財(cái)政部公布的季度再融資計(jì)劃中顯示，三季度預(yù)計(jì)發(fā)債規(guī)模大幅增加到10070億美元，明顯超出5月初預(yù)計(jì)的7330億美元。并且，三季度末財(cái)政部TGA賬戶余額預(yù)計(jì)增加到6500億美元，高于5月初預(yù)計(jì)的6000億美元。期限結(jié)構(gòu)方面，下半年財(cái)政部發(fā)債計(jì)劃中，中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行規(guī)模更大，其中，30年期國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模最高，達(dá)到1070億，10年期達(dá)到1020億，5年期為990億，高于其他期限的附息債發(fā)行規(guī)模。供給側(cè)超預(yù)期的沖擊引發(fā)了長(zhǎng)債抽水壓力。

美債需求端以外國(guó)投資者、美聯(lián)儲(chǔ)及家庭部門為主，需求側(cè)吸納供給能力延續(xù)走弱。截至今年一季度，美債市場(chǎng)當(dāng)中，外國(guó)投資者持有存量規(guī)模占比30%，美聯(lián)儲(chǔ)占比20%，美國(guó)家庭部門占9%，政府退休基金占10%。流量層面，今年以來，美國(guó)居民部門已成為美債的主要購(gòu)買方，一季度凈購(gòu)買達(dá)5000億，但居民部門購(gòu)債行為波動(dòng)較大。美聯(lián)儲(chǔ)尚處于縮表周期內(nèi)，去年二季度到今年一季度均為凈減持。海外官方投資者則在債務(wù)上限危機(jī)及多元配置的驅(qū)動(dòng)下，需求預(yù)計(jì)難以得到有效提振。5月份海外投資者降低了美債持有規(guī)模，其中，中國(guó)及日本兩大債權(quán)國(guó)分別減持了220億及200億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期未變，經(jīng)濟(jì)基本面走弱，10年美債收益率短期有上行壓力，但可能難以突破前高。財(cái)政部下半年發(fā)債規(guī)模超預(yù)期，導(dǎo)致供給端放量，從市場(chǎng)當(dāng)中抽水，需求端美聯(lián)儲(chǔ)縮表，海外投資者傾向于減持，難以承接美債超預(yù)期發(fā)行量，短期內(nèi)可能使美債收益率上漲，但當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期未變，市場(chǎng)仍定價(jià)9月不加息，基本面層面，非農(nóng)延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，下半年美國(guó)GDP下行壓力仍然較大，這使得10年美債收益率可能傾向于回落。

（三）美債供給沖擊的背后，美國(guó)財(cái)政壓力有多大？

美國(guó)財(cái)政部大幅度發(fā)債的背后，是美國(guó)財(cái)政收支壓力上漲，赤字規(guī)模大幅抬升。自去年年中以來，美國(guó)財(cái)政收入增速持續(xù)降低，截至今年6月已降至-4%（12MMA）。財(cái)政支出增速卻觸底回升，由去年5月的-13%（12MMA）增長(zhǎng)至今年6月的15%（12MMA）。形成的結(jié)果是財(cái)政赤字大幅提高，截至6月，財(cái)政赤字達(dá)到18770（12MMA）億，僅低于疫情期間，財(cái)政赤字增速則達(dá)到130%（12MMA）。我們分別從收、支兩端分解財(cái)政赤字為何大幅上升。

美國(guó)財(cái)政收入方面，各項(xiàng)收入增速均已明顯回落，個(gè)人所得稅收入下滑拖累最大。美國(guó)財(cái)政收入以稅收為主，主要包括個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅、社保繳費(fèi)、消費(fèi)稅、遺產(chǎn)稅、關(guān)稅等。個(gè)人所得稅收入占比約50%，是收入的主要來源；企業(yè)所得稅占比約7%；社保繳費(fèi)占比約36%。美國(guó)財(cái)政各項(xiàng)收入增速均已明顯回落，截至6月，個(gè)人所得稅同比增速降至-26%、企業(yè)所得稅-13%、消費(fèi)稅1.6%，占比最大的個(gè)稅增速回落幅度較大。

美國(guó)財(cái)政支出方面，疫情后財(cái)政剛性支出占比提高，利息支出壓力上升，社保、醫(yī)療類支出增速居高不下。美國(guó)財(cái)政支出包括社會(huì)保障、醫(yī)療、收入保障、國(guó)防、利息支出等，其中社會(huì)保障支出占比最高，接近20%，醫(yī)療保健占比13%、利息支出占比9%，收入保障占比11%。與疫情前相比，美國(guó)社保、醫(yī)療保健等法定支出明顯抬升，占總支出比重已超60%。利息支出壓力和增速同樣上漲，支出結(jié)構(gòu)的剛性化導(dǎo)致政府支出增速難以降低。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)國(guó)債信用評(píng)級(jí)的主要原因?yàn)橹虚L(zhǎng)期財(cái)政與債務(wù)問題?；葑u(yù)預(yù)計(jì)美國(guó)今年財(cái)政赤字將達(dá)到6.3%，明后兩年將分別達(dá)到6.6%和6.9%；預(yù)計(jì)美國(guó)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)上升，今年美國(guó)債務(wù)占GDP達(dá)到112.9%，經(jīng)濟(jì)方面，惠譽(yù)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步收緊，由于信貸、投資與消費(fèi)放緩，美國(guó)將在今年四季度及明年一季度出現(xiàn)衰退。

（2）與歷史不同的是，風(fēng)險(xiǎn)偏好并未明顯上行，美債利率不降反升。2011年，標(biāo)普下調(diào)美債評(píng)級(jí)導(dǎo)致長(zhǎng)期美債收益率明顯下行，10年美債在3個(gè)交易日里下跌41BP,30年美債下跌28BP，但這次不一樣，長(zhǎng)端美債收益率不降反升，其后3個(gè)交易日內(nèi)，30年美債利率上漲10BP，10年最高上漲15BP，主因是財(cái)政部大幅增發(fā)國(guó)債引起的“供給沖擊”。

（3）供給端，美國(guó)財(cái)政部下半年發(fā)債壓力超預(yù)期上漲，且集中在10年和30年長(zhǎng)端債券。財(cái)政部三季度發(fā)債規(guī)模預(yù)計(jì)將大幅增加到10070億美元，明顯超出5月初預(yù)估的7330億美元。期限結(jié)構(gòu)方面，下半年發(fā)債計(jì)劃中，中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行規(guī)模較大，其中30年期國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模最高，達(dá)到1070億，10年期達(dá)到1020億，高于其他期限的發(fā)行規(guī)模。

（4）需求端，從美債持有者結(jié)構(gòu)看，外國(guó)投資者、美聯(lián)儲(chǔ)和居民部門（間接）為美債主要持有者。今年，美國(guó)居民部門成為美債的主要購(gòu)買方，一季度凈購(gòu)買達(dá)5000億，但居民部門購(gòu)債行為波動(dòng)較大。美聯(lián)儲(chǔ)尚處于縮表周期內(nèi)，每月減持約500億。海外官方投資者在債務(wù)上限危機(jī)、多元配置的影響下，購(gòu)債需求難有顯著改善。

（5）“供給沖擊”對(duì)美債利率的影響是脈沖式的，只影響波動(dòng)，不改變趨勢(shì)。短期內(nèi)，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期行至尾聲，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)仍處于放緩階段——但有韌性，美債利率整體或處于震蕩略有下行的態(tài)勢(shì)。當(dāng)前，市場(chǎng)仍定價(jià)9月美聯(lián)儲(chǔ)不再加息。經(jīng)驗(yàn)上，美債利率在美聯(lián)儲(chǔ)利率維持高位區(qū)間內(nèi)創(chuàng)新高的概率較低。

（6）美國(guó)財(cái)政部大幅度發(fā)債的背后，是美國(guó)財(cái)政收支壓力上漲，赤字規(guī)模大幅抬升。從收入和支出端分解來看，財(cái)政收入方面，各項(xiàng)收入增速均已明顯回落，個(gè)人所得稅收入下滑的拖累最大。財(cái)政支出方面，疫情后財(cái)政剛性支出占比提高，利息支出壓力上升，社保、醫(yī)療類支出增速居高不下。

二、海外基本面&重要事件

（一）制造業(yè)PMI：美國(guó)制造業(yè)PMI需求側(cè)的邊際改善

美國(guó)制造業(yè)PMI總體仍較弱。7月ISM制造業(yè)PMI錄得46.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期值46.8%，前值46%，連續(xù)第九個(gè)月處于收縮區(qū)間。7月，ISM制造業(yè) PMI 的五個(gè)子項(xiàng)均低于榮枯線，其中新訂單、生產(chǎn)、供應(yīng)商交付及自有庫(kù)存邊際改善，就業(yè)邊際走弱，制造業(yè)PMI所映射的美國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值也處于回落區(qū)間。

但從貢獻(xiàn)上來看，需關(guān)注制造業(yè)需求側(cè)的邊際改善跡象。拉動(dòng)項(xiàng)方面，新訂單回升1.7個(gè)點(diǎn)至47.3%，庫(kù)存訂單回升4.1個(gè)點(diǎn)至42.8%，對(duì)PMI貢獻(xiàn)較大。從近三個(gè)月的趨勢(shì)來看，需求側(cè)新訂單也有反彈跡象。拖累項(xiàng)方面，就業(yè)項(xiàng)下降3.7個(gè)點(diǎn)，對(duì)PMI的拖累較大，近三個(gè)月的趨勢(shì)上，就業(yè)指數(shù)同樣明顯弱于其他分項(xiàng)。

（二）非農(nóng)就業(yè)：美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)低于預(yù)期

美國(guó)7月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)18.7萬，預(yù)期20萬人，前值20.9大幅下修為18.5萬人，連續(xù)第二個(gè)月低于預(yù)期。美國(guó)7月非農(nóng)平均時(shí)薪同比4.4%，超過預(yù)期4.2%，前值4.4%；時(shí)薪環(huán)比0.4%，超過預(yù)期0.3%，前值0.4%。美國(guó)7月失業(yè)率意外下降至3.5%，預(yù)期3.6%，前值3.6%；勞動(dòng)參與率62.6%，預(yù)期62.6%，前值62.6%。

（三）消費(fèi)與出行：美國(guó)紅皮書零售增速回升

7月29日當(dāng)周，美國(guó)紅皮書零售增速0.1%，前值-0.4%。其中百貨店增速-1.9%，前值-3.2%，折扣店增速0.7%，前值0.4%。德國(guó)外出用餐人數(shù)8月2日當(dāng)周同比5.5%，美國(guó)-2%，英國(guó)0%，紐約擁堵指數(shù)回落。

（四）通脹與能源：原油價(jià)格反彈

原油價(jià)格反彈。截至8月4日，布油錄得86.9美元每桶，上周84美元；WTI原油錄得82.8美元，上周81美元；英國(guó)天然氣錄得74便士/色姆，上周63便士。NYMEX天然氣2.6美元/百萬英熱單位，上周2.64美元。

（五）地產(chǎn)與信貸：美國(guó)抵押貸款利率上升，二手房掛牌價(jià)增速反彈

美國(guó)抵押貸款利率上升，二手房掛牌價(jià)增速反彈。截至8月3日，美國(guó)30年期抵押貸款利率升至6.9%，較6月底的6.7%上升20BP。15年期抵押貸款利率升至6.25%，較6月底的6.1%上升15BP。截至7月29日，美國(guó)REALTOR二手房掛牌價(jià)增速有所反彈。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、 俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期。俄烏雙方陷入持久戰(zhàn)，美歐對(duì)俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

2、 穩(wěn)增長(zhǎng)效果不及預(yù)期。債務(wù)壓制、項(xiàng)目質(zhì)量等拖累穩(wěn)增長(zhǎng)需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反復(fù)超預(yù)期，進(jìn)一步抑制項(xiàng)目開工、生產(chǎn)活動(dòng)等。

3、 疫情反復(fù)。國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，對(duì)項(xiàng)目開工、線下消費(fèi)等抑制加強(qiáng)；海外疫情反復(fù)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、尤其是新興經(jīng)濟(jì)體壓制延續(xù)，出口替代衰減慢。