一、熱點思考：美債的“供給沖擊”

本周，惠譽(yù)意外下調(diào)美國信用評級，市場卻選擇“理性忽視”。美債中長端利率大幅上行，主要原因是“供給沖擊”，即財政部3季度再融資例會發(fā)債規(guī)模超預(yù)期，且久期明顯拉長。在美聯(lián)儲縮表繼續(xù)推進(jìn)下，美債利率會創(chuàng)新高嗎？

（一）美國信用評級下調(diào)，長端利率上漲的背后是美債供給沖擊

美國信用評級遭惠譽(yù)下調(diào)，主要原因集中在中長期財政與債務(wù)問題。8月1日，惠譽(yù)將美國信用評級從AAA下調(diào)至AA+，這是2011年標(biāo)普下調(diào)評級以來，美國信用評級第二次遭下調(diào)。惠譽(yù)下調(diào)美國評級的原因包括幾個方面，一是未來財政預(yù)期惡化，惠譽(yù)預(yù)計美國今年財政赤字將達(dá)到6.3%，明后兩年將分別達(dá)到6.6%和6.9%；其次是政府債務(wù)負(fù)擔(dān)上升，惠譽(yù)預(yù)計今年美國債務(wù)占GDP比重將達(dá)到112.9%，且未來十年，債務(wù)仍會繼續(xù)上升；三是政府治理受到侵蝕，缺乏中期財政框架?；葑u(yù)預(yù)計美聯(lián)儲將進(jìn)一步收緊，由于信貸、投資與消費(fèi)的放緩，美國經(jīng)濟(jì)將在今年四季度及明年一季度出現(xiàn)衰退。

與2011年評級下調(diào)時期相比,當(dāng)前市場擔(dān)憂情緒較弱。2011年8月5日，標(biāo)普將美國信用評級從AAA降至AA+，評級展望負(fù)面，為美債歷史上首次失去“AAA”評級。美債兩次評級下調(diào)的背后都與債務(wù)上限危機(jī)有關(guān)，不同的是2011年評級下調(diào)與債務(wù)上限危機(jī)解決僅相隔3天（2011年8月2日，債務(wù)上限危機(jī)解除），但2023年評級下調(diào)距離6月債務(wù)上限危機(jī)解除已時隔兩個月。美國5年期CDS與1年期CDS均處于低位，美股及黃金VIX也較低，與2011年有顯著差異，反映市場的擔(dān)憂較低。

資產(chǎn)反應(yīng)方面，避險資產(chǎn)未見明顯上漲，主要異動是長債收益率上漲，與2011年有明顯差異。2011年，標(biāo)普下調(diào)美國信用評級后，引發(fā)市場劇烈波動，在避險情緒的作用下，美股、10年美債收益率下跌，黃金及美元上漲。但今年，市場波動幅度較低，避險資產(chǎn)未見明顯上漲。相對反常的是長債收益率出現(xiàn)上升，2011年的評級下調(diào)導(dǎo)致10年美債在3個交易日里下跌41BP,30年美債下跌28BP，短債收益率輕微抬升。但本次評級下調(diào)，長端美債收益率卻上漲，3個交易日內(nèi)，30年美債上漲10BP，10年美債上漲15BP后有所回落，主因是美國財政部可能將大幅增發(fā)國債，引發(fā)了美債供給側(cè)沖擊擔(dān)憂。

（二）美債供給側(cè)超預(yù)期放量引發(fā)抽水壓力，需求側(cè)吸納能力減弱

供給端，財政部發(fā)債壓力超預(yù)期上漲，期限結(jié)構(gòu)集中在10年、30年期的長端債券。6月債務(wù)上限危機(jī)解除后，美國TGA賬戶余額大幅增加，財政部發(fā)債規(guī)模快速上漲。7月31日，美國財政部公布的季度再融資計劃中顯示，三季度預(yù)計發(fā)債規(guī)模大幅增加到10070億美元，明顯超出5月初預(yù)計的7330億美元。并且，三季度末財政部TGA賬戶余額預(yù)計增加到6500億美元，高于5月初預(yù)計的6000億美元。期限結(jié)構(gòu)方面，下半年財政部發(fā)債計劃中，中長期國債發(fā)行規(guī)模更大，其中，30年期國債凈發(fā)行規(guī)模最高，達(dá)到1070億，10年期達(dá)到1020億，5年期為990億，高于其他期限的附息債發(fā)行規(guī)模。供給側(cè)超預(yù)期的沖擊引發(fā)了長債抽水壓力。

美債需求端以外國投資者、美聯(lián)儲及家庭部門為主，需求側(cè)吸納供給能力延續(xù)走弱。截至今年一季度，美債市場當(dāng)中，外國投資者持有存量規(guī)模占比30%，美聯(lián)儲占比20%，美國家庭部門占9%，政府退休基金占10%。流量層面，今年以來，美國居民部門已成為美債的主要購買方，一季度凈購買達(dá)5000億，但居民部門購債行為波動較大。美聯(lián)儲尚處于縮表周期內(nèi)，去年二季度到今年一季度均為凈減持。海外官方投資者則在債務(wù)上限危機(jī)及多元配置的驅(qū)動下，需求預(yù)計難以得到有效提振。5月份海外投資者降低了美債持有規(guī)模，其中，中國及日本兩大債權(quán)國分別減持了220億及200億美元。

美聯(lián)儲加息預(yù)期未變，經(jīng)濟(jì)基本面走弱，10年美債收益率短期有上行壓力，但可能難以突破前高。財政部下半年發(fā)債規(guī)模超預(yù)期，導(dǎo)致供給端放量，從市場當(dāng)中抽水，需求端美聯(lián)儲縮表，海外投資者傾向于減持，難以承接美債超預(yù)期發(fā)行量，短期內(nèi)可能使美債收益率上漲，但當(dāng)前美聯(lián)儲加息預(yù)期未變，市場仍定價9月不加息，基本面層面，非農(nóng)延續(xù)回落態(tài)勢，下半年美國GDP下行壓力仍然較大，這使得10年美債收益率可能傾向于回落。

（三）美債供給沖擊的背后，美國財政壓力有多大？

美國財政部大幅度發(fā)債的背后，是美國財政收支壓力上漲，赤字規(guī)模大幅抬升。自去年年中以來，美國財政收入增速持續(xù)降低，截至今年6月已降至-4%（12MMA）。財政支出增速卻觸底回升，由去年5月的-13%（12MMA）增長至今年6月的15%（12MMA）。形成的結(jié)果是財政赤字大幅提高，截至6月，財政赤字達(dá)到18770（12MMA）億，僅低于疫情期間，財政赤字增速則達(dá)到130%（12MMA）。我們分別從收、支兩端分解財政赤字為何大幅上升。

美國財政收入方面，各項收入增速均已明顯回落，個人所得稅收入下滑拖累最大。美國財政收入以稅收為主，主要包括個人所得稅、企業(yè)所得稅、社保繳費(fèi)、消費(fèi)稅、遺產(chǎn)稅、關(guān)稅等。個人所得稅收入占比約50%，是收入的主要來源；企業(yè)所得稅占比約7%；社保繳費(fèi)占比約36%。美國財政各項收入增速均已明顯回落，截至6月，個人所得稅同比增速降至-26%、企業(yè)所得稅-13%、消費(fèi)稅1.6%，占比最大的個稅增速回落幅度較大。

美國財政支出方面，疫情后財政剛性支出占比提高，利息支出壓力上升，社保、醫(yī)療類支出增速居高不下。美國財政支出包括社會保障、醫(yī)療、收入保障、國防、利息支出等，其中社會保障支出占比最高，接近20%，醫(yī)療保健占比13%、利息支出占比9%，收入保障占比11%。與疫情前相比，美國社保、醫(yī)療保健等法定支出明顯抬升，占總支出比重已超60%。利息支出壓力和增速同樣上漲，支出結(jié)構(gòu)的剛性化導(dǎo)致政府支出增速難以降低。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）惠譽(yù)下調(diào)美國國債信用評級的主要原因為中長期財政與債務(wù)問題?；葑u(yù)預(yù)計美國今年財政赤字將達(dá)到6.3%，明后兩年將分別達(dá)到6.6%和6.9%；預(yù)計美國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)上升，今年美國債務(wù)占GDP達(dá)到112.9%，經(jīng)濟(jì)方面，惠譽(yù)預(yù)計美聯(lián)儲將進(jìn)一步收緊，由于信貸、投資與消費(fèi)放緩，美國將在今年四季度及明年一季度出現(xiàn)衰退。

（2）與歷史不同的是，風(fēng)險偏好并未明顯上行，美債利率不降反升。2011年，標(biāo)普下調(diào)美債評級導(dǎo)致長期美債收益率明顯下行，10年美債在3個交易日里下跌41BP,30年美債下跌28BP，但這次不一樣，長端美債收益率不降反升，其后3個交易日內(nèi)，30年美債利率上漲10BP，10年最高上漲15BP，主因是財政部大幅增發(fā)國債引起的“供給沖擊”。

（3）供給端，美國財政部下半年發(fā)債壓力超預(yù)期上漲，且集中在10年和30年長端債券。財政部三季度發(fā)債規(guī)模預(yù)計將大幅增加到10070億美元，明顯超出5月初預(yù)估的7330億美元。期限結(jié)構(gòu)方面，下半年發(fā)債計劃中，中長期國債發(fā)行規(guī)模較大，其中30年期國債凈發(fā)行規(guī)模最高，達(dá)到1070億，10年期達(dá)到1020億，高于其他期限的發(fā)行規(guī)模。

（4）需求端，從美債持有者結(jié)構(gòu)看，外國投資者、美聯(lián)儲和居民部門（間接）為美債主要持有者。今年，美國居民部門成為美債的主要購買方，一季度凈購買達(dá)5000億，但居民部門購債行為波動較大。美聯(lián)儲尚處于縮表周期內(nèi)，每月減持約500億。海外官方投資者在債務(wù)上限危機(jī)、多元配置的影響下，購債需求難有顯著改善。

（5）“供給沖擊”對美債利率的影響是脈沖式的，只影響波動，不改變趨勢。短期內(nèi)，由于美聯(lián)儲加息周期行至尾聲，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)仍處于放緩階段——但有韌性，美債利率整體或處于震蕩略有下行的態(tài)勢。當(dāng)前，市場仍定價9月美聯(lián)儲不再加息。經(jīng)驗上，美債利率在美聯(lián)儲利率維持高位區(qū)間內(nèi)創(chuàng)新高的概率較低。

（6）美國財政部大幅度發(fā)債的背后，是美國財政收支壓力上漲，赤字規(guī)模大幅抬升。從收入和支出端分解來看，財政收入方面，各項收入增速均已明顯回落，個人所得稅收入下滑的拖累最大。財政支出方面，疫情后財政剛性支出占比提高，利息支出壓力上升，社保、醫(yī)療類支出增速居高不下。

二、海外基本面&重要事件

（一）制造業(yè)PMI：美國制造業(yè)PMI需求側(cè)的邊際改善

美國制造業(yè)PMI總體仍較弱。7月ISM制造業(yè)PMI錄得46.4%，低于市場預(yù)期值46.8%，前值46%，連續(xù)第九個月處于收縮區(qū)間。7月，ISM制造業(yè) PMI 的五個子項均低于榮枯線，其中新訂單、生產(chǎn)、供應(yīng)商交付及自有庫存邊際改善，就業(yè)邊際走弱，制造業(yè)PMI所映射的美國工業(yè)總產(chǎn)值也處于回落區(qū)間。

但從貢獻(xiàn)上來看，需關(guān)注制造業(yè)需求側(cè)的邊際改善跡象。拉動項方面，新訂單回升1.7個點至47.3%，庫存訂單回升4.1個點至42.8%，對PMI貢獻(xiàn)較大。從近三個月的趨勢來看，需求側(cè)新訂單也有反彈跡象。拖累項方面，就業(yè)項下降3.7個點，對PMI的拖累較大，近三個月的趨勢上，就業(yè)指數(shù)同樣明顯弱于其他分項。

（二）非農(nóng)就業(yè)：美國新增非農(nóng)就業(yè)低于預(yù)期

美國7月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)18.7萬，預(yù)期20萬人，前值20.9大幅下修為18.5萬人，連續(xù)第二個月低于預(yù)期。美國7月非農(nóng)平均時薪同比4.4%，超過預(yù)期4.2%，前值4.4%；時薪環(huán)比0.4%，超過預(yù)期0.3%，前值0.4%。美國7月失業(yè)率意外下降至3.5%，預(yù)期3.6%，前值3.6%；勞動參與率62.6%，預(yù)期62.6%，前值62.6%。

（三）消費(fèi)與出行：美國紅皮書零售增速回升

7月29日當(dāng)周，美國紅皮書零售增速0.1%，前值-0.4%。其中百貨店增速-1.9%，前值-3.2%，折扣店增速0.7%，前值0.4%。德國外出用餐人數(shù)8月2日當(dāng)周同比5.5%，美國-2%，英國0%，紐約擁堵指數(shù)回落。

（四）通脹與能源：原油價格反彈

原油價格反彈。截至8月4日，布油錄得86.9美元每桶，上周84美元；WTI原油錄得82.8美元，上周81美元；英國天然氣錄得74便士/色姆，上周63便士。NYMEX天然氣2.6美元/百萬英熱單位，上周2.64美元。

（五）地產(chǎn)與信貸：美國抵押貸款利率上升，二手房掛牌價增速反彈

美國抵押貸款利率上升，二手房掛牌價增速反彈。截至8月3日，美國30年期抵押貸款利率升至6.9%，較6月底的6.7%上升20BP。15年期抵押貸款利率升至6.25%，較6月底的6.1%上升15BP。截至7月29日，美國REALTOR二手房掛牌價增速有所反彈。

風(fēng)險提示

1、 俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時長超預(yù)期。俄烏雙方陷入持久戰(zhàn)，美歐對俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

2、 穩(wěn)增長效果不及預(yù)期。債務(wù)壓制、項目質(zhì)量等拖累穩(wěn)增長需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反復(fù)超預(yù)期，進(jìn)一步抑制項目開工、生產(chǎn)活動等。

3、 疫情反復(fù)。國內(nèi)疫情反復(fù)，對項目開工、線下消費(fèi)等抑制加強(qiáng)；海外疫情反復(fù)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)活動、尤其是新興經(jīng)濟(jì)體壓制延續(xù)，出口替代衰減慢。