今年5月初以來，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)持續(xù)快速貶值態(tài)勢，由6.9一路貶值至接近7.3。同時，CFETS人民幣匯率指數(shù)也由100點附近下降至96.5。人民幣匯率問題再度成為國內(nèi)外市場關注的焦點。在此背景下，中國財富管理50人論壇（CWM50）舉辦“人民幣匯率貶值的成因分析與走勢展望”專題研討會，邀請相關政府部門領導、專家學者、代表性市場人士圍繞當前人民幣匯率變化及其成因與影響共同交流探討，為市場形勢研判和相關政策制定提供決策參考。中國社會科學院金融研究所副所長張明參會并作專題發(fā)言。

張明表示，與2022年的兩波貶值以及2023年第一波貶值相比，2023年第二波貶值有著較強的異質(zhì)性。本輪貶值中，首先，人民幣匯率與有效匯率、美元指數(shù)、美中利差的相關性明顯減弱；其次，內(nèi)因很可能是主導型因素，因為今年二季度高頻宏觀指標表現(xiàn)明顯弱于市場預期，且市場期望的一籃子宏觀刺激政策目前仍未落地。加之2023年5、6月，股市與匯市同步走弱，反映了投資者情緒趨于悲觀。特別是在宏觀、房地產(chǎn)、地方政府債務和外部環(huán)境變化情況下，2023年二季度市場情緒明顯惡化。對此，展望下半年人民幣匯率走勢，他預計主導因素依然是內(nèi)部因素。隨著基期效應的減弱，下半年國內(nèi)經(jīng)濟走勢很大程度上取決于宏觀政策走向。

一、本輪人民幣貶值存在顯著的異質(zhì)性

在今年2月以及5月至6月，人民幣兌美元匯率發(fā)生了兩波顯著貶值。以下筆者將從四個維度出發(fā)，來說明今年這兩波貶值存在明顯的差異性。如果說第一波貶值的主要原因來自外部（美元太強）的話，那么第二波貶值的主要原因則來自內(nèi)部。

第一，從人民幣兌美元匯率與有效匯率的關系來看，今年2月，人民幣兌美元匯率貶值約3.6%；今年5月中旬至6月底，人民幣兌美元匯率貶值約4.6%。然而，有效匯率表現(xiàn)截然不同。今年2月，人民幣兌CFETS指數(shù)大致不變；今年5月中旬至6月底，人民幣兌CFETS指數(shù)貶值約2.3%。換言之，今年第一輪貶值時人民幣自身并不弱，只是因為美元太強；而第二輪貶值時人民幣兌一籃子貨幣匯率明顯走弱。

圖1：今年年初至今，人民幣兌美元匯率與有效匯率的關系

去年人民幣兌美元也有兩波貶值。在2022年的兩波貶值與今年第二波貶值中，人民幣有效匯率均顯著下行，幅度也基本相似。且在今年第二波貶值中，人民幣有效匯率的最低點要比去年第二波更低，人民幣兌一籃子貨幣匯率創(chuàng)下新低?？傮w來看，過去兩年內(nèi)人民幣有效匯率呈現(xiàn)波動中下行的趨勢。

圖2：去年年初至今，人民幣兌美元匯率與有效匯率的關系

第二，從人民幣兌美元匯率和美元指數(shù)之間的關系來看，今年第一波貶值過程中，美元指數(shù)大幅升值，人民幣兌美元匯率中間價與美元指數(shù)的走勢相關性很強；但在今年第二波貶值過程中，5月美元指數(shù)升值，人民幣兌美元貶值；6月美元指數(shù)明顯回落，但是人民幣兌美元繼續(xù)貶值。最近美元指數(shù)明顯下行，但人民幣兌美元的升值幅度并沒有美元指數(shù)下行幅度那么大，甚至今年6月上中旬出現(xiàn)了反相關：6月份上中旬，雖然美元指數(shù)明顯下行，但人民幣兌美元匯率繼續(xù)顯著貶值。上述分析說明人民幣兌美元匯率中間價與美元指數(shù)的走勢的相關性在減弱。

圖3：今年年初至今，人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)的關系

更重要的是，雖然今年6月底人民幣兌美元匯率也跌破了7.2，但同期內(nèi)美元指數(shù)的高度明顯弱于2022年第4季度。2022年4季度末美元指數(shù)超過110，導致人民幣兌美元匯率跌破7.2；今年6月底美元指數(shù)只達到103，人民幣兌美元匯率照樣跌破7.2。這說明今年人民幣跌破7.2并非美元太強，而是人民幣太弱。因此主要原因不是來自外部，而是來自內(nèi)部。

圖4：去年年初至今，人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)的關系

第三，從人民幣兌美元匯率與美中長期利差的關系來看，今年第一波和第二波貶值的領先滯后關系完全不同。今年第一波貶值過程中，美中利差的變化領先于人民幣兌美元匯率中間價的變化；但今年第二波貶值過程中，美中利差的變化滯后于人民幣兌美元匯率中間價的變化。例如，6月30日，人民幣兌美元匯率中間價已經(jīng)觸底，但在隨后一周，美中利差卻由1.16%擴大至1.40%。美中利差可能對人民幣兌美元匯率很重要，但有時未必是觸發(fā)其變化的直接原因。

圖5：今年年初至今，人民幣兌美元匯率與美中長期利差的關系

總體來看，最近兩年，人民幣兌美元匯率中間價變動與美中利差變動相關性較強。在2022年兩波貶值與今年第一波貶值中，美中利差變動均領先于人民幣兌美元匯率中間價的變動；而在今年第二波貶值的后半段，美中利差變動明顯滯后于人民幣兌美元匯率中間價的變動。

圖6：今年年初至今，人民幣兌美元匯率中間價與美中長期利差的關系

第四，從逆周期因子的使用情況來看，今年6月底7月初，逆周期因子有啟用跡象。2022年5月，央行曾一度采用了逆周期因子，但并不明顯且持續(xù)時間不長。2022年9月至11月，中國央行持續(xù)使用逆周期因子來調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價，最高時單日推升1.5%。假定以千分之五作為逆周期因子生效的界限，2023年6月底7月初，逆周期因子有再次啟用的跡象，但無論力度還是持續(xù)時間都明顯弱于去年9月至11月。

圖7：今年6月底7月初，逆周期因子有啟用跡象

二、本輪人民幣貶值異質(zhì)性的原因分析

如前所述，與2022年的兩波貶值以及2023年第一波貶值相比，2023年第二波貶值有著較強的異質(zhì)性。首先，在前三波貶值過程中，人民幣匯率與有效匯率、美元指數(shù)、美中利差的相關性更強；而在本輪貶值中，人民幣匯率與上述變量之間的相關性明顯減弱。其次，前三波貶值過程中，外因很可能是主導性因素，因此美元指數(shù)和美中利差都領先于人民幣兌美元匯率的波動；但本輪貶值，內(nèi)因很可能是主導型因素。

導致今年5-6月人民幣兌美元匯率走弱的最重要原因或許是，今年二季度中國高頻宏觀指標表現(xiàn)明顯弱于市場預期，且市場期望的一攬子宏觀刺激政策并未如期同步出臺。2023年5、6月，股市與匯市同步走弱，反映了投資者情緒趨于悲觀。

2023年二季度，宏觀、行業(yè)與外部環(huán)境導致市場情緒都有所弱化。

第一，宏觀方面。4-5月投資累計同比增速下行，出口額同比增速下行，PMI指數(shù)持續(xù)低于50；PPI持續(xù)負增長導致通縮壓力加劇，青年失業(yè)率攀升至歷史性峰值；M1增速持續(xù)下行，社融與人民幣貸款增速下行,金融指標不斷惡化。

第二，房地產(chǎn)方面。盡管去年四季度出臺了“三支箭”，但各種類型開發(fā)商融資并未得到顯著改善，購房者、開發(fā)商與地方政府預期集體低迷。

第三，地方政府債務方面。中西部地區(qū)平臺違約壓力隱現(xiàn)，二季度一些新的局部案例逐漸爆發(fā)。

第四，外部方面。俄烏沖突繼續(xù)深化，中美博弈喜憂參半，盡管美中領導實現(xiàn)會晤，但美國仍在收緊一些領域和行業(yè)的限制。

圖8：第2季度人民幣匯率與股市指數(shù)雙雙走弱：投資者情緒

上述情況疊加導致投資者情緒并不樂觀，二季度人民幣匯率與股市指數(shù)雙雙走弱，反映出投資者情緒的惡化。

三、對下半年人民幣匯率走勢的展望

從外部來看，市場情緒總是受短期因素的影響。美國最新通脹數(shù)據(jù)公布后，市場從去年下半年的擔憂加息，又開始轉(zhuǎn)為樂觀。雖然近期美國勞動力市場與名義通脹數(shù)據(jù)有所走弱，導致美元指數(shù)跌破100，但未來繼續(xù)下行的空間不大，不要對美國核心通脹數(shù)據(jù)的回落過于樂觀。美國核心CPI的黏性非常強，其核心邏輯在于美國勞動力市場依然緊張，服務價格、房租價格很難回落。目前十年期美債收益率仍然處于高位，盡管破4后開始下行，但今年下半年，美元指數(shù)與長期美債利率總體上仍將維持高位盤整態(tài)勢，外部環(huán)境仍然偏緊。因此人民幣兌美元匯率企穩(wěn)，不能期望外部環(huán)境的弱化，而要從內(nèi)部因素著手。

從內(nèi)部來看，隨著基期效應的減弱，下半年國內(nèi)經(jīng)濟走勢很大程度上取決于宏觀政策走向。當前國內(nèi)經(jīng)濟的內(nèi)生復蘇動力偏弱。近期一系列跡象表明，中國政府仍在謀劃一系列宏觀政策舉措，但截至目前出臺的政策都比較零散，對提振市場信心的力度不足。今年底二十屆三中全會可能召開，并宣布新一輪改革開放計劃，預計將成為影響預期的重要因素。

基于上述考量，預計下半年主導人民幣兌美元匯率走勢的主要因素依然是內(nèi)部因素。樂觀情景下，如果上述政策全部落地，人民幣兌美元匯率會觸底回升，年底達到6.6-6.8；悲觀情景下，受外部環(huán)境變化影響，預計年底人民幣兌美元匯率將在7.2左右。

（本文僅代表作者觀點）