政策不斷發(fā)力、經(jīng)濟不斷向好、盈利不斷修復是大方向

1）下半年政策將圍繞擴大內需、提振信心和防范風險不斷發(fā)力。

擴大內需方面，預計下半年廣義財政支出將明顯恢復，扭轉上半年負增長的趨勢；專項債額度的使用料明顯提速，截至8月4日，專項債發(fā)行已完成全年3.8萬億額度的70.5%，而剩余接近30%的新增專項債額度預計將于8~9月集中釋放，并于10月底前投入項目使用；房地產(chǎn)調控政策或將進一步優(yōu)化，因城施策引導購房需求逐步釋放。

提振信心方面，8月3日晚間，中國證券登記結算有限公司宣布于10月起將股票類業(yè)務最低結算備付金繳納比例調降至平均接近13%；IPO和再融資節(jié)奏有所放慢，7月滬深A股有21家公司上會，低于前7個月27家的月均值，同時明顯低于2020~2022年的月均值（53家、39家和40家），前7個月整體過會率降至84.7%，低于2020~2022的水平（95.4%、87.9%和87.1%），前7個月IPO主動撤回數(shù)同比增長44.6%，再融資主動撤回數(shù)接近同期2倍。

防范風險方面，針對民營地產(chǎn)企業(yè)的融資支持政策會更加有力，針對地方隱性債務的一攬子化債方案“正在路上”，預計債務置換和展期仍然是短期化債的主要手段。

2）在政策加碼和價格因素驅動下，下半年經(jīng)濟不斷向好的趨勢明確。

經(jīng)濟環(huán)比最弱的時候正在過去，下半年無論是同比還是環(huán)比數(shù)據(jù)預計都將明顯好于二季度。上半年在保交樓政策作用下房屋竣工面積同比增長接近20%，但家具、家電、建材消費仍然處于負增長區(qū)間，下半年在需求回暖推動下有望拉動補庫。

價格方面，CPI同比7月料將進一步下探到負增長，但預計8月開始回升；PPI略為領先，7月原油、銅等大宗商品價格出現(xiàn)明顯上漲，并且上月以來上游原材料價格的抬升逐漸傳導至中下游工業(yè)品出廠價格，預計7月PPI環(huán)比降幅將出現(xiàn)明顯收窄，呈現(xiàn)底部回升狀態(tài)。工業(yè)品價格的回暖也有助于推動庫存周期的重啟，7月PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)和原材料庫存指數(shù)分別回升0.2個和0.8個百分點，表明7月工業(yè)企業(yè)的庫存去化速度進一步放緩。價格性因素的好轉也將推動名義稅收增長恢復，加之服務業(yè)的持續(xù)復蘇，預計政府財政收入的修復也將好于上半年，從而帶動支出的增長反哺實體。

3）上市公司盈利拐點將至，景氣不斷修復可期。

歷史數(shù)據(jù)表明，PPI反映了實體經(jīng)濟景氣度且與A股盈利周期高度相關。近期穩(wěn)增長政策加碼預期明顯抬升，以銅、螺紋鋼、煤炭等為代表的核心上游大宗商品的價格明顯回升，截至7月31日，南華工業(yè)品指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、金屬指數(shù)、能化指數(shù)相較于6月底分別上升了5.0%、6.3%、2.9%、6.5%。考慮到7月底政治局會議后出臺的各類穩(wěn)增長政策或將對基建投資及房地產(chǎn)新開工形成拉動，也將對下半年內需定價工業(yè)品的價格形成較強支撐。

在此背景下，我們認為今年的中報季很有可能是本輪A股盈利周期的底部，隨著穩(wěn)增長政策的不斷推進，內需進一步改善，帶來盈利周期的新一輪企穩(wěn)上行。結構上，工業(yè)和科技板塊盈利環(huán)比或持續(xù)改善、貢獻重要的利潤增量，消費和大金融受宏觀經(jīng)濟偏弱的負面影響也將逐步緩解，A股整體景氣度不斷修復可期。

政策落地速度、市場預期波動、板塊輪動交易是小節(jié)奏

1）不同領域和不同區(qū)域政策落地的節(jié)奏和力度有所差異。

一方面，不同領域政策操作模式不同，落地的節(jié)奏和力度也有差異。在資本市場政策方面，政策的設計和調整需要全方位考慮、立足長遠，交易端政策的調整既要考慮到降低成本活躍交易，也要兼顧市場穩(wěn)定，融資端政策的調整既要考慮到市場的承載力，也需要兼顧支持創(chuàng)新型企業(yè)融資的功能，投資端政策的調整更多是長期引導，很難立刻帶來增量。在地方債務政策方面，化解地方債務風險需要因地制宜，既要降低不必要的付息成本，又要防止債務再度快速擴張或轉移隱藏風險。

另一方面，不同區(qū)域的發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)基礎不同，不同城市推動增長的模式也不同，所需的政策也不同，已經(jīng)在轉型中后段的城市更多通過先進制造、人工智能等領域來推動增長，而不少城市仍依賴土地出讓收入的恢復來維持政府支出功能正常的運轉，難以像過去一樣期待用一線城市刺激帶動二三四線城市。

2）做多窗口期內潛在的活躍資金增量充裕。

從國內的增量來看，7月以來隨著人工智能主題的回調，根據(jù)對中信證券渠道調研的情況，活躍私募倉位從7月第二周開始快速下降，截至7月21日、28日和8月4日當周，活躍私募倉位分別為72.3%、70%、70%。7月末政治局會議后至8月第一周，順周期板塊行情的活躍并沒有帶來活躍私募倉位的明顯回升，未來一旦出現(xiàn)具備更廣泛認可度和長期增長潛力的主線板塊，場內或將有足夠多的增量資金流入。

從海外的增量來看，投資者對美股已經(jīng)抱有極其樂觀的預期，截至8月3日，標普500的盈利收益率（即市盈率P/E的倒數(shù)）達到3.88%，不僅低于美國投資級/高收益企業(yè)債5%、6.04%的收益率，還低于美國一年期國債5.37%的無風險收益率，歷史上這種倒掛僅發(fā)生在1999~2001年科網(wǎng)泡沫期間。同時，近期美股科技股的博弈也在加劇，不少科技股在靚麗的財報發(fā)布后出現(xiàn)了罕見的高開低走態(tài)勢。政治局會議后，北上配置型資金和交易型資金分別凈流入175億元和344億元，隨著美國評級被下調繼續(xù)發(fā)酵以及美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)分歧加大，減配美股和回流大中華區(qū)的趨勢可能會加強。

3）三大主線均有積極變化，券商暖場后或陸續(xù)輪動上漲，無需高頻切換。

房地產(chǎn)鏈上，城中村改造和因城施策放松舉措不斷推出，給市場帶來持續(xù)的可期待的催化。

科技產(chǎn)業(yè)鏈上，國內科技產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯從功能性的國產(chǎn)份額替代逐步轉向核心環(huán)節(jié)技術替代與自主可控，當下數(shù)據(jù)要素、信創(chuàng)招標、數(shù)字經(jīng)濟和智能汽車方面均有積極變化。

能源資源領域，充電樁相關政策不斷推出，風電中遠海需求拉動作用明顯提升，工業(yè)品領域普遍的低庫存也將推動能源資源價格穩(wěn)步回升。

積極參與地產(chǎn)、科技、能源資源三大產(chǎn)業(yè)主題，忽略短期激烈的預期博弈

政策、基本面、流動性、情緒四大拐點在8月共振，A股已經(jīng)開啟繼1月和4月后的第三個關鍵做多窗口，建議投資者注重政策不斷發(fā)力、經(jīng)濟邊際向好、盈利持續(xù)修復的大方向，忽略政策落地速度、市場預期波動和板塊輪動方向的小節(jié)奏，積極圍繞地產(chǎn)、科技、能源資源三大產(chǎn)業(yè)主題布局。