政策不斷發(fā)力、經(jīng)濟(jì)不斷向好、盈利不斷修復(fù)是大方向

1）下半年政策將圍繞擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心和防范風(fēng)險(xiǎn)不斷發(fā)力。

擴(kuò)大內(nèi)需方面，預(yù)計(jì)下半年廣義財(cái)政支出將明顯恢復(fù)，扭轉(zhuǎn)上半年負(fù)增長的趨勢；專項(xiàng)債額度的使用料明顯提速，截至8月4日，專項(xiàng)債發(fā)行已完成全年3.8萬億額度的70.5%，而剩余接近30%的新增專項(xiàng)債額度預(yù)計(jì)將于8~9月集中釋放，并于10月底前投入項(xiàng)目使用；房地產(chǎn)調(diào)控政策或?qū)⑦M(jìn)一步優(yōu)化，因城施策引導(dǎo)購房需求逐步釋放。

提振信心方面，8月3日晚間，中國證券登記結(jié)算有限公司宣布于10月起將股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例調(diào)降至平均接近13%；IPO和再融資節(jié)奏有所放慢，7月滬深A(yù)股有21家公司上會，低于前7個(gè)月27家的月均值，同時(shí)明顯低于2020~2022年的月均值（53家、39家和40家），前7個(gè)月整體過會率降至84.7%，低于2020~2022的水平（95.4%、87.9%和87.1%），前7個(gè)月IPO主動撤回?cái)?shù)同比增長44.6%，再融資主動撤回?cái)?shù)接近同期2倍。

防范風(fēng)險(xiǎn)方面，針對民營地產(chǎn)企業(yè)的融資支持政策會更加有力，針對地方隱性債務(wù)的一攬子化債方案“正在路上”，預(yù)計(jì)債務(wù)置換和展期仍然是短期化債的主要手段。

2）在政策加碼和價(jià)格因素驅(qū)動下，下半年經(jīng)濟(jì)不斷向好的趨勢明確。

經(jīng)濟(jì)環(huán)比最弱的時(shí)候正在過去，下半年無論是同比還是環(huán)比數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)都將明顯好于二季度。上半年在保交樓政策作用下房屋竣工面積同比增長接近20%，但家具、家電、建材消費(fèi)仍然處于負(fù)增長區(qū)間，下半年在需求回暖推動下有望拉動補(bǔ)庫。

價(jià)格方面，CPI同比7月料將進(jìn)一步下探到負(fù)增長，但預(yù)計(jì)8月開始回升；PPI略為領(lǐng)先，7月原油、銅等大宗商品價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，并且上月以來上游原材料價(jià)格的抬升逐漸傳導(dǎo)至中下游工業(yè)品出廠價(jià)格，預(yù)計(jì)7月PPI環(huán)比降幅將出現(xiàn)明顯收窄，呈現(xiàn)底部回升狀態(tài)。工業(yè)品價(jià)格的回暖也有助于推動庫存周期的重啟，7月PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)和原材料庫存指數(shù)分別回升0.2個(gè)和0.8個(gè)百分點(diǎn)，表明7月工業(yè)企業(yè)的庫存去化速度進(jìn)一步放緩。價(jià)格性因素的好轉(zhuǎn)也將推動名義稅收增長恢復(fù)，加之服務(wù)業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)政府財(cái)政收入的修復(fù)也將好于上半年，從而帶動支出的增長反哺實(shí)體。

3）上市公司盈利拐點(diǎn)將至，景氣不斷修復(fù)可期。

歷史數(shù)據(jù)表明，PPI反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度且與A股盈利周期高度相關(guān)。近期穩(wěn)增長政策加碼預(yù)期明顯抬升，以銅、螺紋鋼、煤炭等為代表的核心上游大宗商品的價(jià)格明顯回升，截至7月31日，南華工業(yè)品指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、金屬指數(shù)、能化指數(shù)相較于6月底分別上升了5.0%、6.3%、2.9%、6.5%?？紤]到7月底政治局會議后出臺的各類穩(wěn)增長政策或?qū)ㄍ顿Y及房地產(chǎn)新開工形成拉動，也將對下半年內(nèi)需定價(jià)工業(yè)品的價(jià)格形成較強(qiáng)支撐。

在此背景下，我們認(rèn)為今年的中報(bào)季很有可能是本輪A股盈利周期的底部，隨著穩(wěn)增長政策的不斷推進(jìn)，內(nèi)需進(jìn)一步改善，帶來盈利周期的新一輪企穩(wěn)上行。結(jié)構(gòu)上，工業(yè)和科技板塊盈利環(huán)比或持續(xù)改善、貢獻(xiàn)重要的利潤增量，消費(fèi)和大金融受宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱的負(fù)面影響也將逐步緩解，A股整體景氣度不斷修復(fù)可期。

政策落地速度、市場預(yù)期波動、板塊輪動交易是小節(jié)奏

1）不同領(lǐng)域和不同區(qū)域政策落地的節(jié)奏和力度有所差異。

一方面，不同領(lǐng)域政策操作模式不同，落地的節(jié)奏和力度也有差異。在資本市場政策方面，政策的設(shè)計(jì)和調(diào)整需要全方位考慮、立足長遠(yuǎn)，交易端政策的調(diào)整既要考慮到降低成本活躍交易，也要兼顧市場穩(wěn)定，融資端政策的調(diào)整既要考慮到市場的承載力，也需要兼顧支持創(chuàng)新型企業(yè)融資的功能，投資端政策的調(diào)整更多是長期引導(dǎo)，很難立刻帶來增量。在地方債務(wù)政策方面，化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要因地制宜，既要降低不必要的付息成本，又要防止債務(wù)再度快速擴(kuò)張或轉(zhuǎn)移隱藏風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，不同區(qū)域的發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)不同，不同城市推動增長的模式也不同，所需的政策也不同，已經(jīng)在轉(zhuǎn)型中后段的城市更多通過先進(jìn)制造、人工智能等領(lǐng)域來推動增長，而不少城市仍依賴土地出讓收入的恢復(fù)來維持政府支出功能正常的運(yùn)轉(zhuǎn)，難以像過去一樣期待用一線城市刺激帶動二三四線城市。

2）做多窗口期內(nèi)潛在的活躍資金增量充裕。

從國內(nèi)的增量來看，7月以來隨著人工智能主題的回調(diào)，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的情況，活躍私募倉位從7月第二周開始快速下降，截至7月21日、28日和8月4日當(dāng)周，活躍私募倉位分別為72.3%、70%、70%。7月末政治局會議后至8月第一周，順周期板塊行情的活躍并沒有帶來活躍私募倉位的明顯回升，未來一旦出現(xiàn)具備更廣泛認(rèn)可度和長期增長潛力的主線板塊，場內(nèi)或?qū)⒂凶銐蚨嗟脑隽抠Y金流入。

從海外的增量來看，投資者對美股已經(jīng)抱有極其樂觀的預(yù)期，截至8月3日，標(biāo)普500的盈利收益率（即市盈率P/E的倒數(shù)）達(dá)到3.88%，不僅低于美國投資級/高收益企業(yè)債5%、6.04%的收益率，還低于美國一年期國債5.37%的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，歷史上這種倒掛僅發(fā)生在1999~2001年科網(wǎng)泡沫期間。同時(shí)，近期美股科技股的博弈也在加劇，不少科技股在靚麗的財(cái)報(bào)發(fā)布后出現(xiàn)了罕見的高開低走態(tài)勢。政治局會議后，北上配置型資金和交易型資金分別凈流入175億元和344億元，隨著美國評級被下調(diào)繼續(xù)發(fā)酵以及美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分歧加大，減配美股和回流大中華區(qū)的趨勢可能會加強(qiáng)。

3）三大主線均有積極變化，券商暖場后或陸續(xù)輪動上漲，無需高頻切換。

房地產(chǎn)鏈上，城中村改造和因城施策放松舉措不斷推出，給市場帶來持續(xù)的可期待的催化。

科技產(chǎn)業(yè)鏈上，國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯從功能性的國產(chǎn)份額替代逐步轉(zhuǎn)向核心環(huán)節(jié)技術(shù)替代與自主可控，當(dāng)下數(shù)據(jù)要素、信創(chuàng)招標(biāo)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)和智能汽車方面均有積極變化。

能源資源領(lǐng)域，充電樁相關(guān)政策不斷推出，風(fēng)電中遠(yuǎn)海需求拉動作用明顯提升，工業(yè)品領(lǐng)域普遍的低庫存也將推動能源資源價(jià)格穩(wěn)步回升。

積極參與地產(chǎn)、科技、能源資源三大產(chǎn)業(yè)主題，忽略短期激烈的預(yù)期博弈

政策、基本面、流動性、情緒四大拐點(diǎn)在8月共振，A股已經(jīng)開啟繼1月和4月后的第三個(gè)關(guān)鍵做多窗口，建議投資者注重政策不斷發(fā)力、經(jīng)濟(jì)邊際向好、盈利持續(xù)修復(fù)的大方向，忽略政策落地速度、市場預(yù)期波動和板塊輪動方向的小節(jié)奏，積極圍繞地產(chǎn)、科技、能源資源三大產(chǎn)業(yè)主題布局。