一、風(fēng)繼續(xù)吹，不忍遠(yuǎn)離，beta式修復(fù)仍在演繹

6月底以來(lái)，在市場(chǎng)一片悲觀的時(shí)刻，我們一直強(qiáng)調(diào)隨著積極信號(hào)積累、政策寬松呵護(hù)落地，悲觀預(yù)期終將被修正。市場(chǎng)將迎來(lái)一波beta式修復(fù)行情，建議積極、樂觀應(yīng)對(duì)。隨著政治局會(huì)議提振信心、對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的修正、海外“幺蛾子”的退散鈍化，近期市場(chǎng)情緒已顯著回暖，beta修復(fù)行情已然確認(rèn)。

行至當(dāng)下，我們認(rèn)為修復(fù)行情仍在持續(xù)演繹：

1、政治局會(huì)議定調(diào)、各部門積極給出指引后，未來(lái)一個(gè)階段內(nèi)，市場(chǎng)大概率處于政策密集落地、呵護(hù)市場(chǎng)的窗口。7月31日國(guó)常會(huì)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備研究”、“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”、“要調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，并要求“相機(jī)出臺(tái)新的政策舉措”。8月1日，央行、外匯局召開下半年工作會(huì)議，提出“指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”。同日，發(fā)改委等八部門出臺(tái)《關(guān)于實(shí)施促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展近期若干舉措的通知》，部署28條舉措解決民營(yíng)企業(yè)突出問(wèn)題。8月3日，央行召開金融支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展座談會(huì)，表示將出臺(tái)金融支持民營(yíng)企業(yè)的指導(dǎo)性文件、支持“第二支箭”擴(kuò)容等。

2、隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際改善、PPI大概率迎來(lái)拐點(diǎn)，市場(chǎng)此前對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度的悲觀預(yù)期有望繼續(xù)修正。2023年7月，制造業(yè)PMI繼續(xù)回升至49.3%，高于彭博預(yù)測(cè)中值48.9%。與此同時(shí)，7月高頻價(jià)格中鋼鐵上漲、水泥微跌，同時(shí)油價(jià)上漲，疊加基數(shù)因素，預(yù)計(jì)PPI同比降幅或明顯收窄、迎來(lái)拐點(diǎn)。在6月份多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)止跌企穩(wěn)、甚至拐頭向上，7月PMI繼續(xù)邊際回升、PPI大概率迎來(lái)拐點(diǎn)之下，市場(chǎng)此前對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度的悲觀預(yù)期有望繼續(xù)修正。

3、來(lái)自外部風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)已經(jīng)鈍化，當(dāng)前仍是外資回流A股的窗口。近期惠譽(yù)下調(diào)美債評(píng)級(jí)、美國(guó)財(cái)政部超預(yù)期增發(fā)國(guó)債等因素，帶動(dòng)美債利率再次出現(xiàn)快速的上行，與此同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性下美元指數(shù)也大幅抬升。但國(guó)內(nèi)政策寬松呵護(hù)帶動(dòng)悲觀預(yù)期修正之下，美元對(duì)人民幣匯率整體震蕩下行，外資也持續(xù)大幅回流。陸股通北上資金在上周大幅流入345.1億元后，本周繼續(xù)流入124.7億，持續(xù)為市場(chǎng)帶來(lái)增量支撐。

因此，隨著政策寬松呵護(hù)逐步落地，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期繼續(xù)修正，同時(shí)外部擾動(dòng)鈍化、外資回流之下，市場(chǎng)beta式的修復(fù)的風(fēng)繼續(xù)吹，不忍遠(yuǎn)離。

具體的配置方向上，建議關(guān)注既有政策寬松、經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正的beta邏輯，又兼有自身景氣alpha邏輯的板塊。根據(jù)我們118個(gè)細(xì)分行業(yè)景氣比較框架的篩選，重點(diǎn)聚焦汽車（乘用車、商用車）、家電（白電）、工業(yè)金屬（銅、鋁）等板塊。

二、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”：擁擠度已到低位，戰(zhàn)略布局時(shí)點(diǎn)正在臨近

2.1、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”擁擠度已處于低位

經(jīng)歷6月下旬以來(lái)的調(diào)整后，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”成交占比已顯著回落。其中，大多數(shù)板塊、方向的擁擠度回落至歷史較低水平。

2.2、從持倉(cāng)來(lái)看，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”已回落至接近標(biāo)配

基金二季報(bào)中，TMT的倉(cāng)位為23.6%，超配比例為4.74%、處于2010年以來(lái)41.5%的分位數(shù)。然而7月以來(lái)，隨著beta式修復(fù)的演繹，結(jié)合擁擠度變化和市場(chǎng)表現(xiàn)，TMT多數(shù)方向被持續(xù)減倉(cāng)，當(dāng)前或已回落至接近標(biāo)配的水平。

2.3、美股映射下，AI布局時(shí)點(diǎn)或在臨近

今年以來(lái)，我們一直強(qiáng)調(diào)美股AI走勢(shì)對(duì)A股的映射效應(yīng)，不僅僅在走勢(shì)上海內(nèi)外AI行情高度趨同，更重要的是，海外率先孕育出的新一輪AI主線，同樣也成為了國(guó)內(nèi)AI行情下一個(gè)階段的主線。后續(xù)需密切關(guān)注美股科技股的走勢(shì)：

一方面，美股財(cái)報(bào)期英特爾、Meta、AMD等AI巨頭業(yè)績(jī)超預(yù)期，若后續(xù)英偉達(dá)等繼續(xù)表現(xiàn)亮眼、AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)持續(xù)驗(yàn)證，則將對(duì)美股科技股行情形成進(jìn)一步拉動(dòng)；另一方面，美國(guó)通脹繼續(xù)降溫、緊縮預(yù)期回落，也將對(duì)美股形成支撐。

2.4、綜合景氣度與擁擠度，當(dāng)前關(guān)注哪些細(xì)分方向？

當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”絕大多數(shù)細(xì)分方向擁擠度已回落至低位，戰(zhàn)略性布局時(shí)點(diǎn)正在臨近。結(jié)合景氣度、擁擠度、持倉(cāng)，關(guān)注當(dāng)前景氣度處于高位或景氣度顯著改善、擁擠度處于低位、倉(cāng)位合理的五大細(xì)分方向：運(yùn)營(yíng)商、 數(shù)字媒體、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、存儲(chǔ)器、IT服務(wù)。

首先，當(dāng)前景氣度處于高位仍在繼續(xù)改善的有智能駕駛、數(shù)字媒體、操作系統(tǒng)、出版、汽車電子等；景氣度處于低位但邊際改善明顯的有半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、存儲(chǔ)器、運(yùn)營(yíng)商、工業(yè)軟件等。

其次，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”各細(xì)分方向擁擠度均處于低位，近期提升比較明顯的有金融科技、運(yùn)營(yíng)商、光纖光纜、操作系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)安全、射頻元件、數(shù)字媒體、IDC等。

另外，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”倉(cāng)位仍處于歷史低位的有上游（射頻元件、PCB、光纖光纜、半導(dǎo)體封測(cè)、存儲(chǔ)器、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、消費(fèi)電子、機(jī)器人、汽車電子等）、中游（物聯(lián)網(wǎng)、虛擬現(xiàn)實(shí)）、下游（數(shù)字媒體、數(shù)字營(yíng)銷、智能安防、金融IT等）。

三、戰(zhàn)略性看多半導(dǎo)體：順周期的成長(zhǎng)股，TMT中的洼地

當(dāng)前市場(chǎng)beta行情持續(xù)演繹，核心是政策寬松呵護(hù)落地、經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修正之下的順周期修復(fù)，而半導(dǎo)體、消費(fèi)電子既是成長(zhǎng)股，又有很強(qiáng)的周期屬性。與此同時(shí)，半導(dǎo)體也是TMT中的洼地，已經(jīng)具備了較高的賠率。隨著自身景氣周期拐點(diǎn)的臨近，下半年其勝率也將越來(lái)越高。

3.1、半導(dǎo)體是順周期的成長(zhǎng)股，三大周期共振下，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速

半導(dǎo)體下游需求與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，且自身又具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，是典型的順周期中的成長(zhǎng)股，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，半導(dǎo)體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn)，并且科技創(chuàng)新周期、國(guó)產(chǎn)化周期為半導(dǎo)體帶來(lái)新的增長(zhǎng)極。并且展望2024年，半導(dǎo)體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速，是中長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局的方向。

周期性：半導(dǎo)體景氣度與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高，當(dāng)前已處于周期底部。周期性上，半導(dǎo)體銷量與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體感最差時(shí)候逐步過(guò)去，海外需求也有望在下半年觸底，海內(nèi)外半導(dǎo)體景氣已處于周期底部。

成長(zhǎng)性上，AI科技創(chuàng)新周期與國(guó)產(chǎn)化替代周期疊加，帶來(lái)股價(jià)更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動(dòng)能有望帶來(lái)新的增長(zhǎng)極，二是當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經(jīng)體現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。

3.2、半導(dǎo)體多數(shù)板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導(dǎo)體表現(xiàn)墊底，股價(jià)仍處于低位。上半年光模塊、服務(wù)器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超過(guò)50%。但半導(dǎo)體各細(xì)分方向漲幅墊底，半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、分立器件、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著下半年景氣有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)，半導(dǎo)體股價(jià)向上空間大。

估值層面，半導(dǎo)體當(dāng)前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來(lái)三輪行情啟動(dòng)前夕，半導(dǎo)體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導(dǎo)體估值觸及30-40倍底部后回升，而當(dāng)前整體法口徑下，A股半導(dǎo)體PE_TTM在60倍左右，處于2010年以來(lái)30.5%的分位數(shù)水平，仍有較大提升空間。

此外，對(duì)比海外來(lái)看，當(dāng)前A股半導(dǎo)體性價(jià)比凸顯。（1）從海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)來(lái)看，2005年以來(lái)，A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)的最低水平為均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)，并且過(guò)去四輪A股半導(dǎo)體行情啟動(dòng)前夕，海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)基本處于該最低水平，而近期A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)已再度來(lái)到下限閾值附近；（2）從A股半導(dǎo)體較海外的估值溢價(jià)率來(lái)看，2010年以來(lái)，A股較費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)PE估值的溢價(jià)率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內(nèi)。而近期A股半導(dǎo)體的估值溢價(jià)率為已處于2左右的底部水平。

風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等。