一、風繼續(xù)吹，不忍遠離，beta式修復仍在演繹

6月底以來，在市場一片悲觀的時刻，我們一直強調(diào)隨著積極信號積累、政策寬松呵護落地，悲觀預期終將被修正。市場將迎來一波beta式修復行情，建議積極、樂觀應對。隨著政治局會議提振信心、對經(jīng)濟悲觀預期的修正、海外“幺蛾子”的退散鈍化，近期市場情緒已顯著回暖，beta修復行情已然確認。

行至當下，我們認為修復行情仍在持續(xù)演繹：

1、政治局會議定調(diào)、各部門積極給出指引后，未來一個階段內(nèi)，市場大概率處于政策密集落地、呵護市場的窗口。7月31日國常會繼續(xù)強調(diào)“要加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備研究”、“要活躍資本市場，提振投資者信心”、“要調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，并要求“相機出臺新的政策舉措”。8月1日，央行、外匯局召開下半年工作會議，提出“指導商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個人住房貸款利率”。同日，發(fā)改委等八部門出臺《關于實施促進民營經(jīng)濟發(fā)展近期若干舉措的通知》，部署28條舉措解決民營企業(yè)突出問題。8月3日，央行召開金融支持民營企業(yè)發(fā)展座談會，表示將出臺金融支持民營企業(yè)的指導性文件、支持“第二支箭”擴容等。

2、隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際改善、PPI大概率迎來拐點，市場此前對于經(jīng)濟增長過度的悲觀預期有望繼續(xù)修正。2023年7月，制造業(yè)PMI繼續(xù)回升至49.3%，高于彭博預測中值48.9%。與此同時，7月高頻價格中鋼鐵上漲、水泥微跌，同時油價上漲，疊加基數(shù)因素，預計PPI同比降幅或明顯收窄、迎來拐點。在6月份多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)止跌企穩(wěn)、甚至拐頭向上，7月PMI繼續(xù)邊際回升、PPI大概率迎來拐點之下，市場此前對于經(jīng)濟增長過度的悲觀預期有望繼續(xù)修正。

3、來自外部風險的擾動已經(jīng)鈍化，當前仍是外資回流A股的窗口。近期惠譽下調(diào)美債評級、美國財政部超預期增發(fā)國債等因素，帶動美債利率再次出現(xiàn)快速的上行，與此同時美國經(jīng)濟韌性下美元指數(shù)也大幅抬升。但國內(nèi)政策寬松呵護帶動悲觀預期修正之下，美元對人民幣匯率整體震蕩下行，外資也持續(xù)大幅回流。陸股通北上資金在上周大幅流入345.1億元后，本周繼續(xù)流入124.7億，持續(xù)為市場帶來增量支撐。

因此，隨著政策寬松呵護逐步落地，對經(jīng)濟增長的悲觀預期繼續(xù)修正，同時外部擾動鈍化、外資回流之下，市場beta式的修復的風繼續(xù)吹，不忍遠離。

具體的配置方向上，建議關注既有政策寬松、經(jīng)濟預期修正的beta邏輯，又兼有自身景氣alpha邏輯的板塊。根據(jù)我們118個細分行業(yè)景氣比較框架的篩選，重點聚焦汽車（乘用車、商用車）、家電（白電）、工業(yè)金屬（銅、鋁）等板塊。

二、“數(shù)字經(jīng)濟”：擁擠度已到低位，戰(zhàn)略布局時點正在臨近

2.1、“數(shù)字經(jīng)濟”擁擠度已處于低位

經(jīng)歷6月下旬以來的調(diào)整后，當前“數(shù)字經(jīng)濟”成交占比已顯著回落。其中，大多數(shù)板塊、方向的擁擠度回落至歷史較低水平。

2.2、從持倉來看，當前“數(shù)字經(jīng)濟”已回落至接近標配

基金二季報中，TMT的倉位為23.6%，超配比例為4.74%、處于2010年以來41.5%的分位數(shù)。然而7月以來，隨著beta式修復的演繹，結(jié)合擁擠度變化和市場表現(xiàn)，TMT多數(shù)方向被持續(xù)減倉，當前或已回落至接近標配的水平。

2.3、美股映射下，AI布局時點或在臨近

今年以來，我們一直強調(diào)美股AI走勢對A股的映射效應，不僅僅在走勢上海內(nèi)外AI行情高度趨同，更重要的是，海外率先孕育出的新一輪AI主線，同樣也成為了國內(nèi)AI行情下一個階段的主線。后續(xù)需密切關注美股科技股的走勢：

一方面，美股財報期英特爾、Meta、AMD等AI巨頭業(yè)績超預期，若后續(xù)英偉達等繼續(xù)表現(xiàn)亮眼、AI產(chǎn)業(yè)趨勢持續(xù)驗證，則將對美股科技股行情形成進一步拉動；另一方面，美國通脹繼續(xù)降溫、緊縮預期回落，也將對美股形成支撐。

2.4、綜合景氣度與擁擠度，當前關注哪些細分方向？

當前“數(shù)字經(jīng)濟”絕大多數(shù)細分方向擁擠度已回落至低位，戰(zhàn)略性布局時點正在臨近。結(jié)合景氣度、擁擠度、持倉，關注當前景氣度處于高位或景氣度顯著改善、擁擠度處于低位、倉位合理的五大細分方向：運營商、 數(shù)字媒體、半導體設計、存儲器、IT服務。

首先，當前景氣度處于高位仍在繼續(xù)改善的有智能駕駛、數(shù)字媒體、操作系統(tǒng)、出版、汽車電子等；景氣度處于低位但邊際改善明顯的有半導體設計、存儲器、運營商、工業(yè)軟件等。

其次，當前“數(shù)字經(jīng)濟”各細分方向擁擠度均處于低位，近期提升比較明顯的有金融科技、運營商、光纖光纜、操作系統(tǒng)、網(wǎng)絡安全、射頻元件、數(shù)字媒體、IDC等。

另外，當前“數(shù)字經(jīng)濟”倉位仍處于歷史低位的有上游（射頻元件、PCB、光纖光纜、半導體封測、存儲器、半導體制造、半導體設計、消費電子、機器人、汽車電子等）、中游（物聯(lián)網(wǎng)、虛擬現(xiàn)實）、下游（數(shù)字媒體、數(shù)字營銷、智能安防、金融IT等）。

三、戰(zhàn)略性看多半導體：順周期的成長股，TMT中的洼地

當前市場beta行情持續(xù)演繹，核心是政策寬松呵護落地、經(jīng)濟悲觀預期修正之下的順周期修復，而半導體、消費電子既是成長股，又有很強的周期屬性。與此同時，半導體也是TMT中的洼地，已經(jīng)具備了較高的賠率。隨著自身景氣周期拐點的臨近，下半年其勝率也將越來越高。

3.1、半導體是順周期的成長股，三大周期共振下，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速

半導體下游需求與宏觀經(jīng)濟密切相關，且自身又具備較強的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，半導體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn)，并且科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期為半導體帶來新的增長極。并且展望2024年，半導體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強者恒強”，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速，是中長期戰(zhàn)略布局的方向。

周期性：半導體景氣度與經(jīng)濟相關度高，當前已處于周期底部。周期性上，半導體銷量與國內(nèi)經(jīng)濟、全球經(jīng)濟高度相關，國內(nèi)經(jīng)濟體感最差時候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內(nèi)外半導體景氣已處于周期底部。

成長性上，AI科技創(chuàng)新周期與國產(chǎn)化替代周期疊加，帶來股價更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動能有望帶來新的增長極，二是當前半導體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經(jīng)體現(xiàn)出較強的成長性。

3.2、半導體多數(shù)板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導體表現(xiàn)墊底，股價仍處于低位。上半年光模塊、服務器、基站、游戲、出版等行業(yè)領漲，漲幅超過50%。但半導體各細分方向漲幅墊底，半導體設計、分立器件、半導體制造、半導體材料、半導體設備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著下半年景氣有望迎來反轉(zhuǎn)，半導體股價向上空間大。

估值層面，半導體當前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動前夕，半導體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導體估值觸及30-40倍底部后回升，而當前整體法口徑下，A股半導體PE_TTM在60倍左右，處于2010年以來30.5%的分位數(shù)水平，仍有較大提升空間。

此外，對比海外來看，當前A股半導體性價比凸顯。（1）從海內(nèi)外半導體指數(shù)比價來看，2005年以來，A股半導體與費城半導體指數(shù)比價的最低水平為均值-1倍標準，并且過去四輪A股半導體行情啟動前夕，海內(nèi)外半導體指數(shù)比價基本處于該最低水平，而近期A股半導體與費城半導體指數(shù)比價已再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導體指數(shù)PE估值的溢價率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內(nèi)。而近期A股半導體的估值溢價率為已處于2左右的底部水平。

風險提示：關注經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策超預期收緊，美聯(lián)儲超預期加息等。