“波士頓先知”塞思·卡拉曼最新訪談：一般性價(jià)值投資理論，適用于所有風(fēng)格和市場(chǎng)

有“波士頓先知”之稱的塞思·卡拉曼于7月初接受資本配置者（Capital Allocators）的采訪，在訪談中，他談到了對(duì)于泡沫、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)防御和價(jià)值投資的新應(yīng)用等話題。塞思開(kāi)誠(chéng)布公，訪談干貨滿滿。

從購(gòu)買(mǎi)強(qiáng)生的繃帶

到購(gòu)買(mǎi)強(qiáng)生的股票

泰德·西德斯：我想先請(qǐng)你談?wù)?，你最初是如何?duì)商業(yè)和股票投資產(chǎn)生興趣的？

塞思·卡拉曼：那得說(shuō)到童年，甚至是幼年時(shí)候。我那時(shí)會(huì)做些“小生意”，總的來(lái)說(shuō)，就是負(fù)責(zé)家里打掃落葉和修剪草坪的工作。我9歲時(shí)擺過(guò)一個(gè)甜筒攤位，在賣(mài)熱狗時(shí)與巴爾的摩衛(wèi)生局發(fā)生了一些沖突。于是，甜筒攤位也沒(méi)有了，因?yàn)槲覜](méi)營(yíng)業(yè)執(zhí)照。

然后，我在院子里為孩子們舉辦小型嘉年華，院子里還有一個(gè)迷你高爾夫球場(chǎng)，我媽媽很喜歡它，但她對(duì)收集硬幣興趣不大，而過(guò)去男生們經(jīng)常買(mǎi)賣(mài)硬幣，這也是一門(mén)小生意。

我對(duì)股票市場(chǎng)最感興趣。因?yàn)槲覍?duì)數(shù)字很敏感，我喜歡看棒球統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)?！栋蜖柕哪μ?yáng)報(bào)》的體育版，會(huì)刊登美國(guó)聯(lián)盟中所有擊球手、投手的數(shù)據(jù)，我一直在學(xué)習(xí)如何統(tǒng)計(jì)這些數(shù)據(jù)。直到有一次，我注意到棒球版面后面幾頁(yè)布滿了一大堆數(shù)字，我問(wèn)父親這是什么，他說(shuō)這是證券交易所的股票名單。

就這樣，我開(kāi)啟了另一段旅程，我想要讓我的興趣和股票市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)，弄清市場(chǎng)到底發(fā)生了什么，又是怎么回事。我讀了很多關(guān)于股票市場(chǎng)的文章。我讀過(guò)路易斯·恩格爾的《如何購(gòu)買(mǎi)股票》，書(shū)中的內(nèi)容涉及到股票的方方面面。

泰德·西德斯：你是在幾歲買(mǎi)的第一只股票？

塞思·卡拉曼：我買(mǎi)的第一只股票是強(qiáng)生。當(dāng)時(shí)我大概十歲，資金來(lái)自生日收到的一筆零花錢(qián)。幾天后，我手中的股票就從一股拆分成了三股，所以，我持有三股強(qiáng)生公司的股票了。

關(guān)于我為什么會(huì)買(mǎi)強(qiáng)生公司的股票？原因在于我知道它是做什么的。你得從自己知道的領(lǐng)域開(kāi)始。我媽媽在巴爾的摩給我找了一位非常好的股票經(jīng)紀(jì)人，他叫麥克斯·西爾弗曼，他很樂(lè)意接一筆自己壓根兒賺不到錢(qián)的訂單。他當(dāng)了我的股票經(jīng)紀(jì)人很多年，但交易規(guī)模一直很小。

復(fù)雜性隱含機(jī)會(huì)，是投資者的朋友

泰德·西德斯：隨著年齡的增長(zhǎng)和在大學(xué)的學(xué)習(xí)，你有哪些收獲？

塞思·卡拉曼：我真的很幸運(yùn)。我舅舅保羅住在紐約，他是一名稅務(wù)律師，也是麥克斯·海因的老朋友，麥克斯·海因就是共同股票（Mutual Shares）的創(chuàng)始人。在我讀大三時(shí)，舅舅把我引薦給了麥克斯，從那時(shí)起，我開(kāi)始在共同股票基金工作。1979年1月，在我大學(xué)畢業(yè)的時(shí)候，我接到了全職的工作邀請(qǐng)。

這就是我如何接觸到共同股票基金的歷程。此后，我繼續(xù)持有、買(mǎi)賣(mài)并且勤讀不輟。但是關(guān)鍵的點(diǎn)在于，我得到了那份工作。那是一只價(jià)值投資型共同基金。邁克爾·普萊斯那時(shí)已經(jīng)做得有起色了，他是價(jià)值型投資的擁躉，每天都在做很多事情。

這就好似一個(gè)眾所周知的秘密，你可以隨心所欲地去了解它。但是，當(dāng)你真正著手分析時(shí)，當(dāng)你看到個(gè)別公司的交易價(jià)格明顯低于其實(shí)際價(jià)值時(shí)，就會(huì)興奮起來(lái)。你看到了市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，并且你有機(jī)會(huì)獲得收益。

泰德·西德斯：在整個(gè)過(guò)程中，你學(xué)到了什么，有怎樣的感悟？

塞思·卡拉曼：最重要的是，你要自己挑選股票，并且你要知道那些公司都在做什么。我小時(shí)候總是會(huì)用到醫(yī)用繃帶，所以我知道強(qiáng)生生產(chǎn)繃帶。但是我真的不知道怎樣將股價(jià)與“生產(chǎn)繃帶”聯(lián)系起來(lái)，比如我為什么要用特定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票？或者是什么讓股票上漲或下跌的？

因此，進(jìn)入這個(gè)行業(yè)后，我每天都在觀察。我記得分析第一只股票的時(shí)候。當(dāng)時(shí)邁克爾爾·普萊斯把一份招股說(shuō)明書(shū)扔到我的桌子上，說(shuō)我把這件事弄清楚，這是邁克爾爾·普萊斯給我下達(dá)的慣用指示。這家公司叫Telecourse，是一家電子產(chǎn)品分銷(xiāo)商，當(dāng)時(shí)失去了與日本公司的合作。Telecourse即將以等于凈資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格被收購(gòu)。

Telecourse還擁有一家子公司，名叫"Electro Rent"，專(zhuān)門(mén)出租同類(lèi)電子設(shè)備。在Telecourse被收購(gòu)的過(guò)程中，股東會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)（不是很長(zhǎng)的時(shí)間段）獲得約8美元的現(xiàn)金分紅。因此作為T(mén)elecourse的股東，還會(huì)獲得Electro Rent一定比例的股票。而你直接交易產(chǎn)生的收益不足1倍。這就是我可以在腦子里完成的數(shù)學(xué)運(yùn)算，數(shù)學(xué)可以使這種低效特征看起來(lái)清晰明了。

這對(duì)我來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常好的例子，說(shuō)明了復(fù)雜性是投資者的朋友，有時(shí)會(huì)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。你需要真正地沉下心去關(guān)注各種細(xì)節(jié)，隱藏的機(jī)會(huì)才會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。這種機(jī)會(huì)通常不會(huì)從該公司去年的財(cái)報(bào)中顯示出來(lái)，因?yàn)檫@已經(jīng)不是一個(gè)可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去的公司了。

相反，你需要自己主動(dòng)思考和判斷，這次交易中當(dāng)不同因素組合在一起時(shí)，哪些會(huì)成為交易的阻礙？是否需要某種審批？或者是否有某些付款需要在計(jì)算收益前扣除？又或者交易中是否需要考慮到稅收？這讓我認(rèn)識(shí)到，與買(mǎi)入持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司相比，套利投資者需要考慮更多的復(fù)雜性。

荒謬的“市場(chǎng)有效”理論

泰德·西德斯：在你早期的職業(yè)生涯學(xué)習(xí)中，你學(xué)到了資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），還有有效市場(chǎng)假說(shuō)等理論。但當(dāng)你看到大量股票低于公允價(jià)值，顯示市場(chǎng)似乎是低效的時(shí)候，你是如何更廣泛地理解投資世界的?

塞思·卡拉曼：此后我讀了一本書(shū)，書(shū)名叫《征服天空》（To conquer the air，是關(guān)于萊特兄弟的。20世紀(jì)初他們正著手建造一架飛行器，與此同時(shí)他們還在嘗試制造飛機(jī)。當(dāng)時(shí)，史密森公司有一個(gè)叫蘭利的人也在嘗試著制造飛行器，他是一位著名的學(xué)者，人人都認(rèn)為他會(huì)取得成功。這合情合理。

后來(lái)，萊特兄弟來(lái)到風(fēng)很大的基蒂霍克，在那里他們做實(shí)驗(yàn)，研究風(fēng)對(duì)特定類(lèi)型的飛行器的影響，研究飛機(jī)翅膀與鳥(niǎo)類(lèi)翅膀之間有何相同或不同之處，以及研究如何在空中移動(dòng)。相比之下，蘭利準(zhǔn)備在水面上發(fā)射，然后飛行。只是最終，它撲通一聲掉進(jìn)了水里，再也看不見(jiàn)了。幾個(gè)夏天之后，萊特兄弟發(fā)明了飛機(jī)。

在我看來(lái)，有些學(xué)者坐在機(jī)構(gòu)里寫(xiě)理論，聽(tīng)起來(lái)很有道理。就像約吉·貝拉說(shuō)過(guò)，理論上每一個(gè)理論都行得通，但在實(shí)踐中很多都行不通。學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)也合乎邏輯的，即存在交易成本，還有很多交易的對(duì)手方。即使對(duì)手方不多，就算只有一個(gè)也能修正價(jià)格偏差。但是如果他們坐在共同股票的交易臺(tái)旁邊，也許會(huì)發(fā)現(xiàn)真正低效的市場(chǎng)是什么樣子，然后意識(shí)到理論在實(shí)踐中并非一直是對(duì)的。

總而言之，我讀到的第一本關(guān)于有效市場(chǎng)的書(shū)是馬爾科姆寫(xiě)的《漫步華爾街》。我很欣賞他想表達(dá)的觀點(diǎn)，但我認(rèn)為這個(gè)理論在實(shí)踐中很荒謬。就像書(shū)中所說(shuō),你可以坐在圍欄上觀察場(chǎng)里的馬，想象騎馬的感覺(jué)?；蛘吣憧梢陨像R騎騎看。我覺(jué)得投資就這么簡(jiǎn)單。你需要具有創(chuàng)造力，好奇心，不畏懼失敗，愿意跳出框框去思考市場(chǎng)。

泰德·西德斯：在創(chuàng)辦Baupost的時(shí)候，你遵循的是價(jià)值投資理念，現(xiàn)在依舊如此。我想聽(tīng)聽(tīng)你是如何定義價(jià)值投資的？

塞思·卡拉曼：價(jià)值投資主要的定義來(lái)自格雷厄姆和多德。他們認(rèn)為，由于市場(chǎng)是低效的，當(dāng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)投資，市場(chǎng)趨勢(shì)會(huì)上升。這樣就實(shí)現(xiàn)了價(jià)值投資。另外一些時(shí)候，它們的價(jià)值太高，甚至可能大大超過(guò)你應(yīng)該賣(mài)出的價(jià)格。

我首先讀了《聰明的投資者》，我覺(jué)得相比于《證券分析》，這本書(shū)相對(duì)更容易理解一些。

但我認(rèn)為自己實(shí)踐的不是格雷厄姆和多德的價(jià)值投資，而是一般性的價(jià)值投資原則。我關(guān)注更廣泛的資本市場(chǎng)，不僅關(guān)注股票，同時(shí)也關(guān)注套利和信貸領(lǐng)域。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，如果你可以分析一只股票，為什么你不能分析整個(gè)市場(chǎng)的公司的價(jià)值呢？如果你可以了解一只債券，為什么你不能分析銀行貸款、可轉(zhuǎn)換債券或地方債券呢？或許它們有些甚至是以房地產(chǎn)做擔(dān)保的。

對(duì)市場(chǎng)更全面的了解對(duì)我來(lái)說(shuō)很有吸引力，也為投資者供給了更多價(jià)值，因?yàn)槟憧梢噪S時(shí)把資金投入到最有吸引力的地方。有時(shí)股票價(jià)格高，債券價(jià)格低；有時(shí)則股票和債券都價(jià)格高，但房地產(chǎn)價(jià)格低。這也是一種思路。

一般性價(jià)值投資原則

適用于不同風(fēng)格和市場(chǎng)

泰德·西德斯：最初讀到的格雷厄姆和多德的文章中，有哪一個(gè)方面最引起你的關(guān)注嗎？

塞思·卡拉曼：我那時(shí)太看重公司的賬面價(jià)值了。在你考慮賬面價(jià)值時(shí)，你需要回到格雷厄姆撰寫(xiě)第一版《證券分析》的那一年，即1934年。沃倫·巴菲特在60年代初，在哥倫比亞商學(xué)院雜志上發(fā)表了一篇名為《超級(jí)投資者》的文章。該文章研究了幾位巴菲特所熟悉的投資者，他們都取得了非凡的業(yè)績(jī)。雖然有些人在此之前并不出名，但他們?cè)谕顿Y中遵循了一般價(jià)值原則。雖然他們的方式各不相同，有人投資大市值公司，有人投資小市值公司，還有人進(jìn)行全球性投資，不僅限于美國(guó)。因此，你可以看到這種方法適用于不同地方。

然后，巴菲特還在那篇文章中觀察到，并不是每個(gè)人都能接受價(jià)值投資，這就像接種疫苗一樣。當(dāng)你接觸這種投資方式時(shí)，你要么覺(jué)得有道理，要么排斥。我接受這種方式。人們難以耐心等待最佳投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，且會(huì)在沒(méi)有充分準(zhǔn)備的情況下一頭扎進(jìn)去，這是完全可以理解的。

比爾·阿克曼曾對(duì)我說(shuō)，傳統(tǒng)意義上的價(jià)值投資就像看著油漆變干一樣乏味，但是我加快了這一進(jìn)程。我認(rèn)為這是對(duì)積極主義的一個(gè)很好定義。當(dāng)然，我不是那種想永久持有某些股票的人。實(shí)際上，投資的難點(diǎn)在于：你總是無(wú)法正確把握市場(chǎng)。你能找到市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，而這一現(xiàn)象可能在你買(mǎi)入后仍然存在，甚至可能跌得更慘。

格雷厄姆和多德沒(méi)有忽視這一點(diǎn)，《證券分析》中也有所涉及。我想說(shuō)的是，也許有辦法加快進(jìn)程。也許你可以將比爾·阿克曼的“吹風(fēng)機(jī)”應(yīng)用到這個(gè)過(guò)程中。多年來(lái)，Baupost所做的一件事就是遵循基本原則，尋找便宜股票，耐心等待，遵守紀(jì)律。我們?cè)敢庹f(shuō)“不”，正如沃倫·巴菲特所說(shuō)的，我們不怕手持利劍而不用。

你必須接受便宜的股票可能會(huì)變得更便宜。這也是我深以為然的一點(diǎn)：如果你尋求市場(chǎng)的反饋，市場(chǎng)可能會(huì)經(jīng)常告訴你：“你是個(gè)白癡，你買(mǎi)錯(cuò)了?，F(xiàn)在它跌了。你根本不知道你在做什么?！钡F(xiàn)實(shí)是，你必須以不同的角度去看待這一切。你必須將市場(chǎng)看作是一個(gè)不穩(wěn)定的交易對(duì)手，有時(shí)候會(huì)用低于價(jià)值的價(jià)格賣(mài)給你，而有時(shí)又會(huì)支付超過(guò)其本身價(jià)值的價(jià)格。投資者要學(xué)會(huì)利用市場(chǎng)的不穩(wěn)定性來(lái)獲利。

AI無(wú)法增加“市場(chǎng)有效性”

因?yàn)樗举|(zhì)是在模仿人類(lèi)

泰德·西德斯：你可以以股票或資產(chǎn)的形式買(mǎi)入許多企業(yè)，而它們的價(jià)值不是一成不變的。隨著時(shí)間的推移，情況會(huì)發(fā)生變化。我想知道的是，根據(jù)格雷厄姆和多德的早期經(jīng)驗(yàn)，你是如何調(diào)整對(duì)公司和資產(chǎn)的估值方式的？

塞思·卡拉曼：我認(rèn)為，格雷厄姆和多德生活在一個(gè)沒(méi)有多少科技創(chuàng)新的時(shí)代，雖然并不是完全沒(méi)有。那段時(shí)間，人們發(fā)明了收音機(jī)、空調(diào)以及汽車(chē)。

但是當(dāng)時(shí)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，因此創(chuàng)新的推廣過(guò)程很緩慢。不像現(xiàn)在可以一鍵下載軟件。當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受沖擊、股票被錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，比如上世紀(jì)30年代，經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，出現(xiàn)了周期性衰退。格雷厄姆和多德知道這一點(diǎn)，他們?cè)跁?shū)中寫(xiě)道：認(rèn)為蕭條會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去是不合理的。然而，他們無(wú)法知道蕭條會(huì)在什么時(shí)候結(jié)束或者出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

順便說(shuō)一下，我很認(rèn)同這一點(diǎn)，因?yàn)樵谧珜?xiě)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的內(nèi)容時(shí)，你可以寫(xiě)一篇新聞來(lái)嘗試預(yù)測(cè)未來(lái)兩周的趨勢(shì)，或者你可以試著寫(xiě)下一些觀點(diǎn)，并問(wèn)自己，其中最重要的部分是什么？不是未來(lái)幾個(gè)月，而是幾年、幾十年，甚至可能是一個(gè)世紀(jì)之后是否依然適用，正如《證券分析》自1934年問(wèn)世后的八十九年來(lái)仍然適用。我們今天要寫(xiě)出什么內(nèi)容能在八十九年內(nèi)都適用？我認(rèn)為這種視角非常重要，這也正是這本書(shū)成為歷史性著作的原因。沒(méi)有人說(shuō)要完全遵循他們的確切公式或者一頁(yè)頁(yè)地照做，書(shū)中的那些公司早已消失。他們兩人談?wù)摰脑S多原則都基于當(dāng)時(shí)的法律，如“謹(jǐn)慎人規(guī)則”等現(xiàn)在已經(jīng)不再適用。

盡管投資環(huán)境發(fā)生了許多變化，但這些一般原則依賴于人類(lèi)的狂熱和恐懼的心理。低效的具體表現(xiàn)在八十九年中發(fā)生了很大變化，但我認(rèn)為，即使電腦取代人類(lèi)成為資金管理人，低效市場(chǎng)仍然會(huì)繼續(xù)存在。因?yàn)殡娔X被訓(xùn)練的去模仿人類(lèi)。

很多分析AI是無(wú)法做到的。例如，直到2022年，我們經(jīng)歷了有史以來(lái)最長(zhǎng)的牛市，有人可能會(huì)認(rèn)為牛市還會(huì)持續(xù)下去，有人可能認(rèn)為，由于很久沒(méi)有熊市，這個(gè)持續(xù)了12年的牛市將會(huì)結(jié)束。這就像你在等公交車(chē)，按時(shí)刻表每15分鐘就該有一輛公交車(chē)，但你已經(jīng)等了45分鐘。所以要么四輛或五輛公交車(chē)馬上就會(huì)來(lái)，要么道路坍塌了，公交車(chē)不會(huì)來(lái)了。那是哪一種情況呢？電腦會(huì)告訴你是哪一種情況嗎？我認(rèn)為不能，這是很難的問(wèn)題。

我認(rèn)為人工智能可以進(jìn)行趨勢(shì)預(yù)測(cè)，比如，當(dāng)蘇伊士運(yùn)河因某種攻擊而關(guān)閉時(shí)對(duì)油價(jià)或全球GDP下一季度有什么影響？或者當(dāng)歐洲爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)會(huì)怎么樣？對(duì)于電腦所算出的結(jié)果，人類(lèi)需要開(kāi)展大量的工作才能追趕上。也許電腦會(huì)發(fā)現(xiàn)一些很難被人類(lèi)所發(fā)現(xiàn)的聯(lián)系。但是電腦如何找出下一個(gè)還沒(méi)上市的Telecourse和Electro Rent？我不知道電腦會(huì)如何知道Telecourse的股東會(huì)得到什么。

這還不是最復(fù)雜的情況。電腦會(huì)如何思考哪只破產(chǎn)或接近破產(chǎn)的債券可能會(huì)進(jìn)入重組嗎？我不知道，為什么對(duì)于一些人而言非常復(fù)雜的人工智能，在我看來(lái)卻很無(wú)知。我認(rèn)為，對(duì)于一些非常復(fù)雜的問(wèn)題，AI很可能處理這些樣本量極少的特殊案例時(shí)，無(wú)法做出準(zhǔn)確判斷。

現(xiàn)實(shí)中，Baupost是如何進(jìn)行價(jià)值投資的呢？我們并不是以常規(guī)的方式去觀察世界，我們也沒(méi)有特定行業(yè)的分析師，我們更加靈活，當(dāng)前的低效市場(chǎng)可能在哪？我們?nèi)绾巫屗鼈優(yōu)槲覀兯?？我們?cè)谘芯窟@些，在市場(chǎng)上尋找供需失衡的機(jī)會(huì)。

現(xiàn)在，如果你告訴我土耳其的一只股票將從交易所摘牌，我會(huì)告訴你，雖然我們不關(guān)注土耳其市場(chǎng)，但我們可能會(huì)開(kāi)始研究那只股票。因?yàn)橐坏┧鼜慕灰姿撇闹笖?shù)中剔除，可能會(huì)有很多人不得不將它賣(mài)出?？赡苡泻芏嗳烁S該指數(shù)不再持有這只股票。突然之間，股價(jià)可能會(huì)跌穿谷底。我認(rèn)為電腦能夠弄明白這方面。它可能認(rèn)為，摘牌會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，然后或許會(huì)進(jìn)一步告訴你，有時(shí)股票的跌幅可能過(guò)大。

很多投資者并不關(guān)注錯(cuò)誤定價(jià)的原因。股票被錯(cuò)誤定價(jià)是因?yàn)楣芾韺幼罱憩F(xiàn)不佳——人們很難基于這點(diǎn)而向客戶或老板推薦股票?；蛘咤e(cuò)誤定價(jià)是因?yàn)楣緺可娴侥承┦虑槎粝挛埸c(diǎn)，比如一次失敗的收購(gòu)或管理失誤。這些事情可能導(dǎo)致價(jià)格真正失衡，從而帶來(lái)機(jī)會(huì)。然而，挑戰(zhàn)在于找出便宜股票的方法。在某種意義上，你不必特別準(zhǔn)確地判斷未來(lái)10年公司會(huì)發(fā)展成什么樣。只需要判斷現(xiàn)在，在當(dāng)下，一只股票的價(jià)值被低估了30%、40%或50%。

由于技術(shù)顛覆，世界在發(fā)生快速變化。而在格雷厄姆的時(shí)代，你可以看看資產(chǎn)負(fù)債表和損益表，說(shuō)：“我以6倍盈利、2/3的運(yùn)營(yíng)資金或2/3的賬面價(jià)值買(mǎi)入這只股票”，認(rèn)識(shí)到局勢(shì)會(huì)逆轉(zhuǎn)，這個(gè)判斷可能是正確的。

“現(xiàn)在已然衰朽者，將來(lái)可能重放異彩”是《聰明的投資者》開(kāi)頭所引用的詩(shī)人賀拉斯的詩(shī)句。但是當(dāng)今不一樣的是，一家公司可能表現(xiàn)得不錯(cuò)，而如果有人在他們的車(chē)庫(kù)里開(kāi)發(fā)了將在未來(lái)5年后顛覆行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)明，則該公司可能將不復(fù)存在，或者盈利大幅減少。因此，投資者必須思考的不僅是周期性變化，就像格雷厄姆和多德在大蕭條時(shí)擔(dān)心的那樣，還必須思考長(zhǎng)期變化。我認(rèn)為，這兩者的結(jié)合使得投資變得更加困難，使得價(jià)值投資變得更加困難，導(dǎo)致投資者不能僅通過(guò)分析一些數(shù)字來(lái)判斷某只股票被錯(cuò)誤定價(jià)。他們需要更深入的研究。

我們團(tuán)隊(duì)的關(guān)鍵是有合作意識(shí)的員工

泰德·西德斯：在Baupost，你們是如何具體運(yùn)用這個(gè)方法的？投資的第一步是尋找那些可能被錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)，對(duì)此你們是如何做的？

塞思·卡拉曼：我認(rèn)為其中最重要的是模式識(shí)別，你會(huì)注意到過(guò)去的模式往往會(huì)以某種不完全相同，但卻相似的方式重復(fù)出現(xiàn)。

比如，一只基金正在清算其最后一筆資產(chǎn)，由于該資產(chǎn)給他們構(gòu)成了壓力，他們不希望將其結(jié)轉(zhuǎn)到下一個(gè)年度。因此，突然之間，一項(xiàng)通常不會(huì)被出售的資產(chǎn)需要緊急出售。

還有一些模式也很容易識(shí)別。比如意識(shí)到一只債券或貸款即將違約或接近違約，后續(xù)可能以大幅度折扣進(jìn)行交易或者重組；或者市場(chǎng)對(duì)訴訟的看法存在誤判，認(rèn)為訴訟不重要或認(rèn)為訴訟比實(shí)際上更重要。

當(dāng)這些因素累積起來(lái)，讓人們感到恐懼時(shí)，就會(huì)帶來(lái)錯(cuò)誤定價(jià)。我認(rèn)為，我們通過(guò)模糊識(shí)別、挖掘模式等方法，最終能得到一個(gè)較好的投資組合，它們可能都被錯(cuò)誤定價(jià)，而整體又實(shí)現(xiàn)了分散化。

泰德·西德斯：多年來(lái)隨著B(niǎo)aupost人員數(shù)量的增長(zhǎng)，你們是如何不斷完善決策過(guò)程的？

塞思·卡拉曼：我想說(shuō)的是，我做得不夠好。我對(duì)投資組合有最終決定權(quán)，但我很多時(shí)候會(huì)聽(tīng)取團(tuán)隊(duì)的意見(jiàn)。我給團(tuán)隊(duì)一定的自主權(quán)，尤其是多年來(lái)為客戶帶去巨額利潤(rùn)的高級(jí)合伙人。如果他們想做一些我并不確定的事情，我會(huì)給他們空間去嘗試，這對(duì)他們來(lái)說(shuō)這可能是職業(yè)生涯的延伸，讓他們感到被賞識(shí)，讓他們對(duì)自己的決策感到滿意。

但在某種意義上，我在做出投資決定的同時(shí)，也決定了信任哪些人，從我的經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)于我們的最優(yōu)秀的員工、終身任職的員工，信任他們通常來(lái)說(shuō)都是正確的做法。

作為投資組合經(jīng)理，最終的決策權(quán)仍然需要掌握在我手中。這是因?yàn)槲覀冃枰诓煌I(lǐng)域之間進(jìn)行資金調(diào)配。在過(guò)去的6個(gè)月里，我們可能會(huì)大量投資于企業(yè)信貸，但如果明天在私募股權(quán)市場(chǎng)或房地產(chǎn)領(lǐng)域有更好的機(jī)會(huì)，我們可能會(huì)減少現(xiàn)有頭寸，以便購(gòu)買(mǎi)更好的投資標(biāo)的。

我們團(tuán)隊(duì)的關(guān)鍵是要有合作意識(shí)的員工，他們會(huì)理解這一點(diǎn)。他們可能為自己的想法付出了很多努力，對(duì)我們現(xiàn)有的投資感到高興。但如果我們能夠持有更好的資產(chǎn)，我相信這也符合我們的最佳利益。我們?cè)噲D為員工提供的不僅僅是個(gè)人業(yè)績(jī)的激勵(lì)，而是以公司整體業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的激勵(lì)。

催化劑的種類(lèi)

泰德·西德斯：你如何看待倉(cāng)位大小對(duì)業(yè)績(jī)的影響？

塞思·卡拉曼：對(duì)于持倉(cāng)規(guī)模的處理一直是Baupost發(fā)展歷程中的優(yōu)勢(shì)。我遇到過(guò)與我觀點(diǎn)截然相反的投資基金。一些基金認(rèn)為，投資的目標(biāo)是阻止某一個(gè)資產(chǎn)造成過(guò)大損失。

關(guān)鍵是在，如果你能判斷一個(gè)想法是好或壞，你為什么不能判斷這一想法是非常好還是普通的好呢？除了“好”的想法之外，也許還有“非常好”的想法。為什么非常好的想法不能在投資組合中占更大比例？我還認(rèn)為，一個(gè)投資組合可以承受超過(guò)總資產(chǎn)1/10或1/5的損失。

所以我們更傾向于通過(guò)持續(xù)的研究和價(jià)格下跌，來(lái)判斷一個(gè)好的標(biāo)的是否已經(jīng)變成了一個(gè)偉大的標(biāo)的。這些年來(lái)，我們的大部分收益都來(lái)自于最初讓我們虧損的投資。我們會(huì)尋找獲利的催化劑。

哪些是催化劑呢？例如，下一個(gè)買(mǎi)家愿意付更高的價(jià)格，公司完成重組計(jì)劃、清算計(jì)劃，或并購(gòu)交易，或者用很大一部分收益回購(gòu)股票等等。這些是我們正在尋找的催化劑。正是有了“催化劑”，我們會(huì)更有信心持有較大倉(cāng)位。

沒(méi)有找到“催化劑”的價(jià)值投資最難的地方在于，你可能持有一只長(zhǎng)期不受歡迎的股票，在5~10年或更長(zhǎng)時(shí)間里你認(rèn)為你犯下了過(guò)早入場(chǎng)的錯(cuò)誤，你會(huì)開(kāi)始懷疑自己。

我的團(tuán)隊(duì)也會(huì)時(shí)不時(shí)產(chǎn)生懷疑，我的客戶也會(huì)產(chǎn)生懷疑。所以我不知道除了沃倫·巴菲特還有誰(shuí)可以持有表現(xiàn)不佳的股票10年以上且所有人都覺(jué)得沒(méi)問(wèn)題，因?yàn)樗麄儓?jiān)定相信最終會(huì)好起來(lái)的。

每位投資者也應(yīng)該自我反思，如果你持有的一只股票一直持續(xù)下跌，你是不是哪里錯(cuò)了？你是否本可以在入場(chǎng)前看清楚一些事情，而不是在你以最高價(jià)格開(kāi)始持有它之后才開(kāi)始明白。

Baupost的另一個(gè)觀點(diǎn)是：我們知道自己并不可能了解一切，所以我們得花很多時(shí)間學(xué)習(xí)投資過(guò)程中的教訓(xùn)。對(duì)于這些投資上的教訓(xùn)你并不會(huì)立刻明白，可能需要很長(zhǎng)時(shí)間才能了解。

我記得多年前看到過(guò)一個(gè)基金經(jīng)理的采訪，當(dāng)問(wèn)到他這些年最好的投資時(shí)，他說(shuō)：我在5美元發(fā)現(xiàn)并買(mǎi)入了一只股票，后來(lái)它漲到了50美元。當(dāng)我再查那只股票時(shí)，它從5美元漲到50美元然后又回到了5美元。這是一個(gè)好投資嗎？這是一筆幸運(yùn)的交易嗎？我不知道答案。

風(fēng)險(xiǎn)管理不靠數(shù)學(xué)公式

而靠腦子做判斷

泰德·西德斯：你如何看待風(fēng)險(xiǎn)管理？

塞思·卡拉曼：Baupost成立的初衷是保護(hù)創(chuàng)始家族的資本。我們?yōu)槭裁磿?huì)被描述成規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資？這是因?yàn)?，我們?cè)诳紤]每筆投資時(shí)都會(huì)思考下行風(fēng)險(xiǎn)。我們將這些思考融入到投資組合中，這種融入并不是通過(guò)復(fù)雜的數(shù)學(xué)公式，而是通過(guò)腦子進(jìn)行判斷。

我們會(huì)思考投資組合里的相關(guān)性如何？我們是否對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了對(duì)沖？如果某個(gè)投資表現(xiàn)良好，那么另一個(gè)投資可能表現(xiàn)較差嗎？或者如果某個(gè)投資表現(xiàn)不佳，那么另一個(gè)投資是否會(huì)大獲成功？是否有辦法通過(guò)對(duì)沖來(lái)減輕風(fēng)險(xiǎn)？

我們還可以通過(guò)上面提到發(fā)現(xiàn)“催化劑”這一做法來(lái)減輕風(fēng)險(xiǎn)，縮短股票持有期。這樣我們就不用太依賴未來(lái)市場(chǎng)的整體水平。

為了更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，我們還會(huì)縮短持有期，這樣即使遇到困境，我們也可能會(huì)回收80%的資金。

我們有時(shí)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行投資組合對(duì)沖，這類(lèi)似于對(duì)市場(chǎng)的看跌期權(quán)。因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)市盈率倍數(shù)約為17倍，現(xiàn)在會(huì)達(dá)到20倍，有時(shí)甚至接近30倍，價(jià)格昂貴。

此時(shí)，我們會(huì)選擇持有現(xiàn)金，雖然持有量不是很大，但這些對(duì)沖和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施確實(shí)為我們提供了抵御下行風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此在Baupost41年的歷史中只有5年虧損，其中兩年的虧損幅度很小。

危機(jī)仍在

歷史上的泡沫經(jīng)驗(yàn)需被重視

泰德·西德斯：與二級(jí)市場(chǎng)證券相比，當(dāng)您投資一級(jí)市場(chǎng)時(shí)，如何考慮價(jià)格與流動(dòng)性的問(wèn)題？

塞思·卡拉曼：非流動(dòng)性意味著，你放棄了隨時(shí)買(mǎi)賣(mài)的權(quán)利，我認(rèn)為，你會(huì)因此得到一定補(bǔ)償。其中一種補(bǔ)償是，比如，當(dāng)你購(gòu)買(mǎi)了一整棟建筑，你擁有了對(duì)該建筑物的完全控制權(quán)，你可以決定何時(shí)出售。相比之下，如果你擁有一家公司的100股股票或100萬(wàn)股股票，管理層可能會(huì)做出你認(rèn)為愚蠢的戰(zhàn)略決策，讓你蒙受損失。

近年來(lái)，一些人對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生了一些誤解，他們認(rèn)為，只要選擇沒(méi)有流動(dòng)性資產(chǎn)，就會(huì)自動(dòng)獲得回報(bào)，這是不正確的。但主動(dòng)放棄流動(dòng)性、放棄你可以隨時(shí)改變主意進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的權(quán)利是非常值錢(qián)的。

我們來(lái)做一個(gè)思想實(shí)驗(yàn)，假設(shè)拿流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，比如5年期美國(guó)國(guó)債，當(dāng)國(guó)債收益率為4%時(shí)，我告訴你未來(lái)的收益率會(huì)達(dá)到10%，但你在未來(lái)5年內(nèi)不能交易。這個(gè)時(shí)候，流動(dòng)性就顯得非常寶貴。會(huì)有人做這筆交易嗎？我認(rèn)為，任何打算購(gòu)買(mǎi)國(guó)債并可能持有5年的人，都應(yīng)該會(huì)接受這個(gè)條款。

在我們的投資中存在一些這樣的情況，我無(wú)法全部描述給你，也許是現(xiàn)金存放在清算信托中，只能慢慢支付；也許有類(lèi)似現(xiàn)金或國(guó)庫(kù)券的東西用來(lái)存放現(xiàn)金。因此，它并不完全是國(guó)庫(kù)券，但又很像國(guó)庫(kù)券，收益率卻比國(guó)庫(kù)券高得多。

對(duì)我來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在是我進(jìn)入投資行業(yè)40多年來(lái)最奇怪的時(shí)期之一，我們處在了一個(gè)“一切都是泡沫”的時(shí)代，而且資金成本低得令人難以置信。在這個(gè)時(shí)期，創(chuàng)業(yè)狂潮開(kāi)始了，人們開(kāi)始了各類(lèi)投機(jī)交易，從加密貨幣到Meme股票再到SPAC。

我認(rèn)為這個(gè)泡沫在2022年已經(jīng)破滅了很大部分，但今年市場(chǎng)反彈了很多。按照至少上漲20%的牛市定義，很顯然現(xiàn)在我們正處于牛市，而不再是熊市。我們不應(yīng)該忘了在2022年之前經(jīng)歷的35年的債券牛市（即債券價(jià)格上漲，收益率下降），以及所帶來(lái)的長(zhǎng)達(dá)12年的債券價(jià)格泡沫。在債券價(jià)格泡沫期間，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)冒著信貸風(fēng)險(xiǎn)，卻無(wú)法獲得收益。在此期間，投資者難以通過(guò)延長(zhǎng)期限來(lái)獲得收益。

但是我并不認(rèn)為危機(jī)已過(guò)。我總會(huì)看到一些文章，說(shuō)某個(gè)銀行持有1000億美元低于市值的債券，但我并不了解詳細(xì)情況，但這種現(xiàn)象讓我感到擔(dān)憂。

我認(rèn)為市場(chǎng)極度依賴政府拯救一切。之前，我們有格林斯潘保護(hù)、伯恩斯坦保護(hù)、耶倫保護(hù)，但現(xiàn)在鮑威爾正在試圖打破這層“保護(hù)”，我不知道他是否可以在打破之后再提供保護(hù)。

而另一方面需要注意的是，當(dāng)硅谷銀行倒下后，政府幾乎改變了所有與存款保險(xiǎn)有關(guān)的規(guī)定來(lái)防止危機(jī)蔓延。而這或許會(huì)產(chǎn)生非常復(fù)雜的問(wèn)題，我不敢確定答案，但我認(rèn)為這樣做的道德風(fēng)險(xiǎn)非常之高。

市場(chǎng)的記憶力很短暫，但歷史是有借鑒意義的?；叵胍幌履莻€(gè)并非所有事情都會(huì)有人“兜底”的時(shí)候。例如1974~1975年，那時(shí)許多公司的市盈率均低于10倍，且不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在如此低的市盈率的情況下，許多人仍然需要賣(mài)出股票來(lái)支付賬單，市場(chǎng)經(jīng)歷了真正的清算。但現(xiàn)在大家似乎已經(jīng)忘記了這個(gè)教訓(xùn)。

總的來(lái)說(shuō)，如果我不得不給人們一條建議的話，我的建議是提醒他們研究金融史，吉姆·格蘭特（Jim Grant）經(jīng)常說(shuō)科學(xué)是在安全中進(jìn)步的，但金融的進(jìn)步是呈周期性的，而且大多數(shù)思想理念很早以前就已經(jīng)有了，但我們總是在犯同樣的錯(cuò)誤。

我沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)大蕭條時(shí)期，但我覺(jué)得，通過(guò)研究過(guò)去，可以讓我對(duì)糟糕的市場(chǎng)有所準(zhǔn)備。它讓我知道事情可能會(huì)變得多么糟糕。但同時(shí)也讓我清晰地明白，如果不是大蕭條，也許下跌40%或50%就已經(jīng)是一個(gè)相當(dāng)大的跌幅了。

因此，歷史可以幫助我們將注意力放在思考價(jià)格的合理區(qū)間上，同時(shí)我們也永遠(yuǎn)不會(huì)忽視歷史上可能出現(xiàn)的極端情況。

我不能也不應(yīng)該永遠(yuǎn)干投資這件事

泰德·西德斯：對(duì)照歷史，并結(jié)合現(xiàn)在的特殊時(shí)期，你是如何來(lái)定位投資組合的？

塞思·卡拉曼：在過(guò)去的12年里，我們和其他人一樣，一直處于收益匱乏的狀態(tài)，直到一年前利率開(kāi)始上升。

現(xiàn)在，債務(wù)資產(chǎn)占我們投資組合的15%左右，而且這個(gè)數(shù)字一直在增長(zhǎng)。目前，宏觀利率下降、通脹得到較好遏制，這些都是好現(xiàn)象，但隨之而來(lái)的將會(huì)是經(jīng)濟(jì)衰退，這可能會(huì)導(dǎo)致很多公司面臨財(cái)務(wù)困境。

這會(huì)是投資組合面臨的最大變化，對(duì)于這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，我們做了很多對(duì)沖措施，雖然我們不會(huì)試圖去對(duì)沖每一絲風(fēng)險(xiǎn)，但我們制定了一些重要舉措，以防受到極端情況的影響。

現(xiàn)在，市場(chǎng)處在相對(duì)較高的區(qū)間，我不是在做市場(chǎng)預(yù)測(cè)，但我確實(shí)認(rèn)為市場(chǎng)存在脆弱性。因此，我們的信貸風(fēng)險(xiǎn)敞口有所上升，我們的股票風(fēng)險(xiǎn)敞口有所下降，我們更加關(guān)注那些有催化劑推動(dòng)的股票標(biāo)的。

泰德·西德斯：你是否想過(guò)Baupost繼任者的問(wèn)題？比方說(shuō)，你可能會(huì)繼續(xù)再干40年，但在某一天，你可能不做這個(gè)了。

塞思·卡拉曼：我非常清楚，我不能也不應(yīng)該永遠(yuǎn)干投資這件事。我認(rèn)為沃倫·巴菲特和查理·芒格是偉大的榜樣。他們可以一直干到90多歲。但未來(lái)的15年左右，我應(yīng)該不會(huì)再繼續(xù)參與Baupost的經(jīng)營(yíng)了。也許我仍然會(huì)以其他某種身份參與其中。我想，只要我還保持敏銳的頭腦，投資技能還會(huì)不斷增長(zhǎng)，那么即便你可能對(duì)世界上最新的技術(shù)變化不太熟悉，但你會(huì)對(duì)好的買(mǎi)入點(diǎn)、賣(mài)出點(diǎn)以及可能存在的風(fēng)險(xiǎn)有很多經(jīng)驗(yàn)。

因此，我希望在我的任職期間結(jié)束以后，Baupost仍能一往無(wú)前。我認(rèn)為Baupost繼續(xù)取得成功是很有可能的，我們的客戶在市場(chǎng)非常低迷的年份，在幾乎沒(méi)有任何回撤的情況下賺了很多。

并且Baupost的團(tuán)隊(duì)也蒸蒸日上，我們擁有超過(guò)250名員工。很多人都在這里成就了自己的整個(gè)職業(yè)生涯。我們可以非常自豪地說(shuō)，我們有的員工不只在這里工作了5年或10年，還有很多員工已經(jīng)在這里工作了20年、25年、30年，我們會(huì)熱情地為他們慶祝這些周年紀(jì)念日。

《證券分析》在八十九年后

仍是“《圣經(jīng)》”

泰德·西德斯：你編輯了第六版《證券分析》，你在書(shū)中加入了一些撰稿人的價(jià)值投資理念，以便從不同的角度對(duì)投資理念進(jìn)行補(bǔ)充，我很想聽(tīng)聽(tīng)你對(duì)這些撰稿人的價(jià)值理念的看法。

塞思·卡拉曼：我是這本書(shū)第六版的聯(lián)合編輯，我們?cè)诰庉嫷诹娴臅r(shí)候就有了這個(gè)想法。我們?yōu)槊恳粋€(gè)重要的章節(jié)都寫(xiě)了封面語(yǔ)。

吉姆·格蘭特（Jim Grant）是一位杰出的金融歷史學(xué)家，在書(shū)中提供了羅杰·洛溫斯坦（Roger Lowenstein）對(duì)自第五版以來(lái)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的分析。吉姆的文章非常精彩。他寫(xiě)出了格拉姆斯時(shí)代的世界是什么樣的，以及投資者應(yīng)該如何思考這個(gè)問(wèn)題。

歷史很重要。羅杰描寫(xiě)了過(guò)去15年來(lái)他的經(jīng)歷，這對(duì)我很有幫助，因?yàn)橛H身經(jīng)歷這段歲月與聽(tīng)說(shuō)這段歲月，感受是截然不同的。他親身經(jīng)歷了過(guò)去15年里所有的狂熱和泡沫經(jīng)濟(jì)，以及這對(duì)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，是一件多么漫長(zhǎng)和痛苦的事情，因?yàn)橘Y金往往流入成長(zhǎng)行業(yè)，但卻從有價(jià)值的領(lǐng)域流出。

順便說(shuō)一句，其中有些流出是合理的，因?yàn)橛行┦且驗(yàn)槠髽I(yè)中斷或長(zhǎng)期前景受損。但即便如此，這仍然是一個(gè)很?chē)?yán)重的過(guò)度和盲目行為，人們變得越來(lái)越?jīng)]有耐心，越來(lái)越不愿意長(zhǎng)期持有投資。

另外，在上一輩人的關(guān)注中，主要投資標(biāo)的是股票和信貸，他們沒(méi)有關(guān)注到國(guó)際投資。而我們有一個(gè)章節(jié)講的就是國(guó)際投資。

大衛(wèi)·艾布拉姆（David Abram）在其中一個(gè)章節(jié)中，講述了投資公共股權(quán)資產(chǎn)和私募資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以及它們?nèi)绾锡R頭并進(jìn)地發(fā)展，從而讓讀者能更好地掌握每一種資產(chǎn)。這就是沃倫·巴菲特（Warren Buffett）所說(shuō)的“我之所以是一個(gè)比別人更優(yōu)秀的商人，是因?yàn)槲沂且粋€(gè)投資者。而我之所以是一個(gè)比別人更優(yōu)秀的投資者，是因?yàn)槲沂且粋€(gè)商人”。

然后我想說(shuō)說(shuō)塞思·亞歷山大（Seth Alexander），他是大衛(wèi)·斯文森的另一位出色的門(mén)生，也是我們大家都熟悉并欣賞的投資人，他寫(xiě)了一篇有關(guān)捐贈(zèng)基金管理的文章。他不僅僅是一個(gè)會(huì)挑選股票或債券的人，還是一個(gè)真正將資金交給理財(cái)經(jīng)理去經(jīng)營(yíng)的人，一個(gè)思考如何長(zhǎng)期管理一大堆資產(chǎn)的人，而且他管理資產(chǎn)的方式非常獨(dú)特，與這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)其他人所用的方式截然不同。

我知道這是我目前了解到的捐贈(zèng)基金管理方面的最好的例證，塞思是一個(gè)偉大的思想家，也是一個(gè)了不起的人，他抓住了做這件事的機(jī)會(huì)，而我并不確定是否能夠趕上他。

但實(shí)際上，這是一個(gè)由眾多撰稿人組成的團(tuán)隊(duì)。庫(kù)姆斯（Combs）是巴菲特的得力助手之一，他在公開(kāi)場(chǎng)合說(shuō)話不多，但他撰寫(xiě)了一個(gè)關(guān)于自下而上的基本面分析的精彩部分。

多米尼克·梅因（Dominic Meal）是一位鮮為人知的撰稿人，她寫(xiě)了一本名為《困境中的少女》（Damsel in distressed）的書(shū)。她在肯尼亞合伙人公司工作時(shí)，專(zhuān)注于研究困境中的投資。她很風(fēng)趣幽默，是一位出色的作家。

南?！R默爾曼（Nancy Zimmerman）撰寫(xiě)了關(guān)于投資套利的部分。她描寫(xiě)了如何不斷地從市場(chǎng)效率低下和價(jià)值型投資的角度來(lái)思考問(wèn)題。

我寫(xiě)了序言，我想把它寫(xiě)好，因?yàn)槲抑溃谶^(guò)去15年里發(fā)生了什么變化，在過(guò)去八十九年里發(fā)生了什么變化。

所以，《證券分析》是一本如同“圣經(jīng)”一樣的書(shū)，它的哪一部分直到今天仍然適用？?jī)?nèi)在價(jià)值是什么？其中有哪些重要內(nèi)容？這本書(shū)中哪些部分已經(jīng)發(fā)生了變化？為了指出其中的內(nèi)在價(jià)值，我們需要用新的觀點(diǎn)和案例來(lái)更新這本書(shū)。

我希望這本書(shū)能夠經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)，在未來(lái)50到100年內(nèi)為讀者提供有價(jià)值的內(nèi)容。我認(rèn)為我們完成了這個(gè)目標(biāo)，但還要看讀者的反饋。

買(mǎi)入波士頓紅襪隊(duì)是一筆有趣的投資

也是一筆成功的投資

泰德·西德斯：我們的訪談已經(jīng)進(jìn)行了一個(gè)半小時(shí)了，而我們卻還沒(méi)有提到“安全邊際”這一重要概念。因此，我覺(jué)得我有必要提到《安全邊際》這本書(shū)，時(shí)隔30年，你是否有更新或修改這本書(shū)內(nèi)容的打算？

塞思·卡拉曼：我覺(jué)得很有必要重新出版或者修訂《安全邊際》這本書(shū)，并且我會(huì)在新版中增加一些內(nèi)容，例如，投資過(guò)程、投資公司的文化、投資方法的靈活性等內(nèi)容。

投資者不需要讓自己的投資策略和組合配置看起來(lái)和去年或五年前一樣，因?yàn)槭袌?chǎng)在不斷地演化。我會(huì)在書(shū)中花費(fèi)更多的篇幅來(lái)討論格雷厄姆和多德的原則對(duì)投資的適用性問(wèn)題。

另外，《安全邊際》距離上一版發(fā)行已經(jīng)過(guò)去了30年。這本書(shū)部分延續(xù)《聰明的投資者》的智慧和精神，我自認(rèn)為在某種程度上達(dá)成了這一目標(biāo)。但是，我現(xiàn)在認(rèn)為有一些內(nèi)容存在不妥之處。在寫(xiě)這本書(shū)時(shí)，我尚未完全理解無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。

此外，我會(huì)增加對(duì)困境債務(wù)的討論，揭示一下該領(lǐng)域游戲規(guī)則的變化，或者說(shuō)是惡化。所以，這本書(shū)還有很多內(nèi)容值得期待。

我仍然喜歡這本書(shū)的標(biāo)題，它準(zhǔn)確地表達(dá)了價(jià)值投資者需要做到的事情。你需要給自己留有余地，因?yàn)槟憧赡軙?huì)犯錯(cuò)。市場(chǎng)可能會(huì)和你的設(shè)想背道而馳。但是如果你有耐心，你就可以找到安全邊際。

泰德·西德斯：你為什么長(zhǎng)期投資波士頓紅襪隊(duì)？既然價(jià)值投資分析是你的本職工作，你如何看待這項(xiàng)投資？

塞思·卡拉曼：這項(xiàng)投資是基于我對(duì)棒球的熱愛(ài)。我從小就喜歡看棒球比賽，而且是《點(diǎn)球成金》（Moneyball）和波士頓紅襪隊(duì)的忠實(shí)粉絲。20年前，當(dāng)時(shí)有人邀請(qǐng)我參與到波士頓凱爾特人的收購(gòu)中，我認(rèn)真考慮了這一請(qǐng)求，但我還是放棄了。

我對(duì)那個(gè)人說(shuō)，如果有參股波士頓紅襪隊(duì)的機(jī)會(huì)，請(qǐng)打電話給我。過(guò)了四五年，他真的打電話給我，他說(shuō)有人要出售自己持有的波士頓紅襪隊(duì)的股份。

我不知道這次投資否會(huì)取得成功，因?yàn)楫?dāng)時(shí)波士頓紅襪隊(duì)的估值相當(dāng)于現(xiàn)金流的30倍。但是我覺(jué)得這會(huì)是一件有趣的事情，我將此事告訴了妻子，這可能是一個(gè)瘋狂的決定，這可能不是一項(xiàng)穩(wěn)賺不賠的投資，但一定會(huì)很有趣。

結(jié)果證明，這是一筆投資超過(guò)預(yù)期，比很多投資決策都要好。我只購(gòu)買(mǎi)了球隊(duì)很小一部分的股份，而當(dāng)時(shí)這部分股份相對(duì)于球隊(duì)的整體估值來(lái)說(shuō)是比較便宜的。

事實(shí)證明這是一項(xiàng)價(jià)值投資。但對(duì)我來(lái)說(shuō)，這項(xiàng)投資的真正的回報(bào)仍然是我從中得到的樂(lè)趣，因?yàn)閰⑴c到球隊(duì)中并且能夠表達(dá)自己的一些想法，提出一些建議是一件非常有趣的事情。而且我和我的妻子也比以前更加頻繁地觀看球賽，這也是一種樂(lè)趣。

每個(gè)人都有特質(zhì)

不要放棄對(duì)自己的投資

泰德·西德斯：在工作之余你有什么愛(ài)好？

塞思·卡拉曼：我喜歡觀看波士頓紅襪隊(duì)的比賽，思考他們下一步的行動(dòng)，并且想象如果自己擔(dān)任球隊(duì)的總經(jīng)理，會(huì)是什么樣子。我認(rèn)為，擔(dān)任球隊(duì)的總經(jīng)理和擔(dān)任一家投資公司的合伙人有很多相似之處，只不過(guò)前者更加困難。

泰德·西德斯：在生活和投資中，你不認(rèn)同哪些類(lèi)型的人？

塞思·卡拉曼：我不喜歡那些忽視彼此之間的感情的人。他們經(jīng)常陷入忙碌的生活而不能自拔，他們安于按部就班地生活。但我認(rèn)為，有時(shí)我們需要停下思考，尤其是關(guān)心那些值得的人，將這個(gè)作為生活的重心。

在投資中，我對(duì)短視的投資感到失望，我認(rèn)為這是一種有害的投資。我們必須努力抵制這種誘惑，堅(jiān)持自己的長(zhǎng)期目標(biāo)和策略。

泰德·西德斯：哪些人對(duì)你的職業(yè)生涯影響最大？

塞思·卡拉曼：有三個(gè)人對(duì)我的影響很大，他們來(lái)自不同的領(lǐng)域。前兩個(gè)人是馬克斯·海涅和邁克爾爾·普萊斯。前者是Mutual Shares基金的創(chuàng)始人，后者是Mutual Shares基金的經(jīng)理。我從麥克斯那里學(xué)會(huì)了善待他人，我從邁克爾那里學(xué)會(huì)了如何持續(xù)挖掘價(jià)值。

第三個(gè)人是我的妻子，她非常支持我，如果沒(méi)有她在我寫(xiě)書(shū)或出差時(shí)照顧家庭，我不可能獲得現(xiàn)在擁有的這些東西。

泰德·西德斯：你曾經(jīng)獲得的最好的建議是什么？是在什么情況下獲得的？

塞思·卡拉曼：馬克斯·海納告訴我，我應(yīng)該參加阿黛爾·卡內(nèi)基的公開(kāi)演講課程。我當(dāng)時(shí)并不知道他為什么讓我參加那些課程?，F(xiàn)在回想起來(lái)，我才意識(shí)到我當(dāng)時(shí)確實(shí)需要掌握表達(dá)自己想法的能力，并成為一名優(yōu)秀的公眾演說(shuō)家。

馬克斯認(rèn)為公共演講的能力對(duì)于任何職業(yè)都很重要，而我在這方面還有所欠缺。那是在大約40年前，我十分信任馬克斯，并且很高興采納了他的建議。

泰德·西德斯：最后一個(gè)問(wèn)題，你學(xué)到了哪些非常重要的人生道理？

塞思·卡拉曼：曾經(jīng)有一位著名的投資人告訴我，永遠(yuǎn)不要放棄對(duì)于自己的投資。如果在職業(yè)生涯早期，我可以對(duì)自己發(fā)現(xiàn)的獨(dú)特機(jī)會(huì)更有信心，我可能會(huì)做得更好。

我不計(jì)較過(guò)去的得失，也不抱怨或后悔過(guò)去所做的決定。但是，我依然堅(jiān)信永遠(yuǎn)不要放棄對(duì)于自己的投資。這是我給年輕人的建議。但這并不代表我支持他們?nèi)?chuàng)辦基金，而是建議他們?cè)谌〉贸晒?，不要急著賣(mài)掉自己的生意，而要將自己的生意做大做強(qiáng)。

我們每個(gè)人都有自己的特質(zhì)和夢(mèng)想，應(yīng)該珍惜和利用好自己身邊的機(jī)會(huì)。我很慶幸自己能夠抓住很多機(jī)會(huì)。我建議我們每個(gè)人都不要浪費(fèi)或忽視自己身邊的機(jī)會(huì)，而是要充分利用這些機(jī)會(huì)。