7月底的政治局會(huì)議在總基調(diào)上發(fā)生重大變化，對(duì)房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)、地方債務(wù)及人民幣匯率的表述，由宏大語境轉(zhuǎn)向技術(shù)語境，變得更加積極主動(dòng)。發(fā)生這一變化的原因，很可能來自經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下探。尤其是代表內(nèi)外循環(huán)核心引擎動(dòng)力的房地產(chǎn)和出口，最新的數(shù)據(jù)顯示在邊際上有加速惡化的趨勢(shì)。

需要注意的是，從政策發(fā)聲到實(shí)施落地還有一段距離。在當(dāng)前復(fù)雜嚴(yán)峻的形勢(shì)下，如果各部門之間不能有效配合，政策的時(shí)滯會(huì)變的更加漫長，市場(chǎng)的信心很可能就再一次被磨平。然而無論如何，政策面在加速筑底，相對(duì)上半年市場(chǎng)環(huán)境肯定會(huì)更好一些，投資者因此可以更樂觀一點(diǎn)。美股的表現(xiàn)繼續(xù)強(qiáng)勁，技術(shù)面上空頭被這一波C浪幾乎全打爆，但是這反而是一個(gè)反向指標(biāo)。通過中美政策思路和經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)走勢(shì)的差異，我們發(fā)現(xiàn)最近十幾年資產(chǎn)負(fù)債表的“乾坤大挪移”（美國私人債務(wù)“國有化”，家庭和企業(yè)的表大幅改善），是兩國經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)分化的重要原因。

一、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)“L+W”型（曲折+波浪），需求不足的主要矛盾仍然在加劇

與疫情期間供給受限不同的是，今年上半年回歸正常后的主要矛盾轉(zhuǎn)為需求不足或者類通縮。因此，經(jīng)濟(jì)能否如期復(fù)蘇主要看需求能否如期改善。從7月公布的最新數(shù)據(jù)來看，代表經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的幾個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)，不僅沒有改善，反而有繼續(xù)惡化的趨勢(shì)。我們認(rèn)為，這是政治局會(huì)議話風(fēng)和語境轉(zhuǎn)向的主要原因。用政治局會(huì)議的話來說，是“波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)”，這意味著復(fù)蘇呈現(xiàn)出“L+W”的走勢(shì)。

首先，通縮的趨勢(shì)正在進(jìn)一步被證實(shí)。6月CPI轉(zhuǎn)負(fù)，環(huán)比已經(jīng)連續(xù)七個(gè)月為負(fù)增長；PPI繼續(xù)同比負(fù)增長，已經(jīng)連續(xù)九個(gè)月同比為負(fù)數(shù)。特別重要的一個(gè)指標(biāo)，上半年GDP平減指數(shù)為-1.5%，說明物價(jià)整體下降的態(tài)勢(shì)很明顯。從微觀上看，企業(yè)虧損面積加大，用政治局會(huì)議的話說“一些企業(yè)經(jīng)營困難”；就業(yè)和收入情況也沒有明顯改善，尤其是地方債風(fēng)險(xiǎn)壓力下，基層政府已經(jīng)出現(xiàn)了較為嚴(yán)峻的“債務(wù)通縮”現(xiàn)象，并開始向社會(huì)蔓延，越來越多的行業(yè)掀起了降薪潮、裁員潮。

其次，代表內(nèi)循環(huán)動(dòng)力和短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“抓手”的房地產(chǎn)，在5月下游呈現(xiàn)邊際改善后，6月銷售面積卻大幅下滑-18.2%，銷售額在前幾個(gè)月改善后竟然下降19.2%，這還是在去年已經(jīng)大幅下滑的情形下。當(dāng)前除了在竣工面積等“保交樓”領(lǐng)域有所改善外，其它的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上都在繼續(xù)惡化，比如新開工面積下降24.3%。這導(dǎo)致土地轉(zhuǎn)讓金收入在上個(gè)月同比下降20%的基礎(chǔ)上，6月份竟然大幅下跌到-33%。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然沒有起色和改善，內(nèi)需就很難循環(huán)起來。因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)恰恰就是“有效供給帶動(dòng)終端需求”的典型行業(yè)。

第三，代表外循環(huán)的出口在6月份陡然掉頭向下，意味著在全球經(jīng)濟(jì)衰退陰影和全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)大變局下，中國的外循環(huán)繼續(xù)“雪上加霜”。用美元計(jì)算，6月中國出口同比下降12.3%，與上個(gè)月相比大幅走弱。我們最擔(dān)心的并不是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力這樣的周期性因素，而是中國主要出口國及其所占份額這樣的結(jié)構(gòu)性、長期性因素發(fā)生變化。當(dāng)前創(chuàng)造全球需求的國家仍然在西方歐美國家，如果中國的出口份額在這些國家持續(xù)下降，那么將來即使周期性因素好轉(zhuǎn)，外循環(huán)可能也很難有相應(yīng)力度的改善，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性因素發(fā)生了重大變局。

在內(nèi)需不足的主要矛盾依然加劇的形勢(shì)下，7月公布的上半年成績單表現(xiàn)“中規(guī)中矩”，二季度GDP增速6.3%，整個(gè)上半年為5.5%，完成全年目標(biāo)應(yīng)該問題不大，但是對(duì)于打滿了預(yù)期的市場(chǎng)來說還不夠強(qiáng)，這也一度導(dǎo)致金融市場(chǎng)（股、匯、債）在7月上半月發(fā)生了較大的調(diào)整。

二、政治局會(huì)議基調(diào)發(fā)生重大變化，但具體落實(shí)還要看部門配合

7月底的政治局會(huì)議，在文本表述上發(fā)生了巨大的變化，可能是最近三年最大的語境轉(zhuǎn)向。這個(gè)重大變化體現(xiàn)在語調(diào)上，從宏大的政治語境，轉(zhuǎn)向具體的技術(shù)語境；從更多的描繪偉大藍(lán)圖，轉(zhuǎn)向務(wù)實(shí)的問題解析。我們認(rèn)為這個(gè)轉(zhuǎn)向，意味著政策的底部正在真正到來，接下來就看部門層面，政策的具體實(shí)施和落地情況。

根據(jù)我們的政策變遷動(dòng)力學(xué)模型，長期政策（制度）變遷主要看高層理念，當(dāng)前是由發(fā)展轉(zhuǎn)向安全，由高速度轉(zhuǎn)為高質(zhì)量；短期政策的變化尤其是劇變，主要看經(jīng)濟(jì)下行的壓力和高層對(duì)危機(jī)及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率判斷。7月政治局會(huì)議的基調(diào)轉(zhuǎn)向，一方面意味著高層在政策制定方面的靈活務(wù)實(shí)，是前期“大興調(diào)研之風(fēng)”的成果，另一方面也意味著當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表現(xiàn)，也不符合高層的預(yù)期，如果不能及時(shí)將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行扳回到正常發(fā)展?fàn)顟B(tài)，疫情以來積累的一些矛盾和風(fēng)險(xiǎn)很可能就會(huì)爆發(fā)。也由此可見當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的嚴(yán)峻性。

政治局會(huì)議政策基調(diào)的重大變化主要體現(xiàn)在三方面：一是對(duì)當(dāng)前的形勢(shì)有了清醒的認(rèn)識(shí)，定義為“波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)”，認(rèn)識(shí)到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壓力和嚴(yán)峻性，已經(jīng)看到“一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻”。發(fā)現(xiàn)問題是解決問題的前提，也是實(shí)事求是科學(xué)決策的前提。二是對(duì)房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的表述有了重大變化，摘掉了“房住不炒”的帽子，破天荒的提出“活躍資本市場(chǎng)”，這表明對(duì)股票和房地產(chǎn)價(jià)格的上漲不再視為洪水猛獸的泡沫，而是有了更客觀的認(rèn)識(shí)。三是變的更加積極主動(dòng)，更加專業(yè)細(xì)致，對(duì)待地方債務(wù)不再是以前“誰家的孩子誰抱走”那么一筆帶過，而是提出“一攬子化債方案”。語言也非常專業(yè)化，比如“有效供給帶動(dòng)終端需求”，“供需關(guān)系新變化”等，意味著在政策制定上，技術(shù)層面開始占據(jù)主導(dǎo)。這些都是好的變化。

政治局會(huì)議提出“最高指引”之后，各部門開始積極行動(dòng)起來。截至到當(dāng)前，先后有住建部、發(fā)改委、國資委、人民銀行、網(wǎng)信辦等幾大主要部委召開專題會(huì)議、座談會(huì)，發(fā)布了很多貫徹落實(shí)7月政治局會(huì)議的政策細(xì)則。尤其是在支持民營企業(yè)、鼓勵(lì)房地產(chǎn)和促進(jìn)消費(fèi)方面，有關(guān)部門已經(jīng)出臺(tái)了實(shí)質(zhì)性的政策條文，對(duì)市場(chǎng)情緒來說也是一個(gè)極大的提振。但能否真正轉(zhuǎn)化為“生產(chǎn)力”，還要看各部門與地方政府的落實(shí)和配合程度。就當(dāng)前的局勢(shì)來看，由于各部門的協(xié)同合作還需磨合（比如醫(yī)藥行業(yè)反腐政策的突然出臺(tái)），我們認(rèn)為政策的時(shí)滯可能比較長，投資者情緒也會(huì)不斷反復(fù)，市場(chǎng)隨之出現(xiàn)波動(dòng)。

三、投資者做多情緒提升，從貨幣放水方式差異看中美經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)“冰火兩重天”

我們一直認(rèn)為，在當(dāng)前史無前例的資產(chǎn)荒、低利率、高儲(chǔ)蓄的形勢(shì)下，市場(chǎng)客觀上具備充足的做多動(dòng)力。但是，由于經(jīng)濟(jì)因素之外的諸多不確定性因素，比如外部中美關(guān)系繼續(xù)緊張，內(nèi)部社會(huì)轉(zhuǎn)型和風(fēng)險(xiǎn)治理進(jìn)入深水區(qū)，導(dǎo)致做多因素被長期壓抑。在這種形勢(shì)下，壓抑因素一旦有些微放松，做多力量就會(huì)得到釋放。從我們當(dāng)前了解的情況來看，機(jī)構(gòu)投資者的做多情緒開始有明顯改善，海外資金有回流跡象。港股最近連續(xù)幾天的表現(xiàn)表明，海外資金對(duì)中國市場(chǎng)的情緒在短期內(nèi)正在發(fā)生好的變化。我們認(rèn)為接下來一個(gè)月，A和H股應(yīng)該是以估值提升為主，而且后者的表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于前者。在板塊選擇方面，具有較大估值修復(fù)空間的順周期板塊，比其它板塊可能更有吸引力。

美股的表現(xiàn)繼續(xù)超預(yù)期的強(qiáng)勁，即使面臨史上最猛烈的加息和最龐大的債務(wù)赤字，這是經(jīng)典教科書很難解釋的。從技術(shù)分析來看，我們認(rèn)為當(dāng)前美股處于C浪狀態(tài)而不是第三浪——C浪與第三浪的區(qū)別在于，第三浪不會(huì)徹底回撤，而C浪會(huì)發(fā)生較大回撤。換句話說，即便是美股未來繼續(xù)創(chuàng)出新高，但是去年十月份的低點(diǎn)，還是可能會(huì)在未來一年內(nèi)打破。雖然如此說，但是這個(gè)C浪的走勢(shì)，已經(jīng)把過去一年來的看空盤徹底打爆，多頭再次占據(jù)絕對(duì)地位。美國投資協(xié)會(huì)的最新調(diào)查數(shù)據(jù)是，超過一半的投資者現(xiàn)在是看多美股——這一比例是過去兩年來的新高。但是，普通投資者的心態(tài)數(shù)據(jù)，往往是一個(gè)反向指標(biāo)：越多人看多，往往意味著大盤離頂部不遠(yuǎn)了。

我們關(guān)注的一個(gè)謎題是，為什么當(dāng)前世界第一和第二大經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)出如此大的差異。同樣是貨幣大寬松，美國是通脹、股牛，中國卻是通縮、股熊。我們發(fā)現(xiàn)其中一個(gè)重要的原因，就是次貸危機(jī)以來中美兩國資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的重大變化。說簡單一點(diǎn)，就是次貸危機(jī)十幾年來，美國將居民和企業(yè)這兩大私人部門的杠桿，乾坤大挪移式的轉(zhuǎn)到了聯(lián)邦政府身上。美國家庭部門杠桿率，從次貸危機(jī)前的101%，降到了當(dāng)前的64%；企業(yè)杠桿率也是五十年來新低；債務(wù)收入比美國從次貸危機(jī)前的120%，降到了今天的88%。與之相反的是，美國聯(lián)邦政府債務(wù)，卻從64提高到了133%。而中國杠桿率恰恰相反：家庭從20%提高到了63%，漲了三倍；企業(yè)從110%提高到了167%，地方政府從15%提高到了30%（未計(jì)入隱形負(fù)債）。但中國的中央政府杠桿率幾乎沒有變化，十幾年僅僅從18%增加到了21%。

正是因?yàn)橹忻纼蓢Y產(chǎn)負(fù)債表如此巨大的變化，才導(dǎo)致今天的經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出如此大的差異。對(duì)私人部門來說，中央政府向市場(chǎng)撒的錢并非負(fù)債，而是一種凈財(cái)富，因此聯(lián)邦政府給個(gè)人的錢大幅改善了私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表。而中國則不是，中國的貨幣投放以商業(yè)銀行借貸的形式，必然伴隨著私人部門和地方政府債務(wù)的攀升，其資產(chǎn)負(fù)債表不是改善而是惡化了。這也是當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)表現(xiàn)差異的重要原因，只要資產(chǎn)負(fù)債表沒有實(shí)質(zhì)性的變化，這種差距可能會(huì)持續(xù)下去而且分化越來越明顯。

這并不意味著美股不做出調(diào)整，但是在美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)的保護(hù)下，只有更大的沖擊才會(huì)導(dǎo)致美股發(fā)生明顯回撤。今年下半年，隨著拜登政府出現(xiàn)的種種不確定性以及新一屆總統(tǒng)大選的來臨，黑天鵝發(fā)生的概率也變的越來越大。在當(dāng)前美股市場(chǎng)多頭占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)、空頭寂靜無聲的氛圍里，我們認(rèn)為美股隱含風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來說是變大而非減緩了。