本周銅價(jià)波動(dòng)較前期明顯加劇，周一外盤銅價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲，國(guó)內(nèi)夜間開(kāi)盤后，滬銅跟隨漲勢(shì)跳空高開(kāi)，2309合約最高漲至70580元/噸，漲幅達(dá)1.51%；周二，銅價(jià)再度上行，直逼71000關(guān)口，接近今年年初高點(diǎn)。截至8月2日收盤，因美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上行、海外庫(kù)存持續(xù)累積、國(guó)內(nèi)PMI低于預(yù)期，銅價(jià)回吐前期漲幅。

近期國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期較前期發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。國(guó)內(nèi)方面，上周召開(kāi)的中央政治局會(huì)議為下半年的宏觀政策積極定調(diào)，以擴(kuò)大內(nèi)需、活躍資本市場(chǎng)為目標(biāo)，顯著提振市場(chǎng)信心。國(guó)外方面，美國(guó)二季度GDP及耐用品訂單增速超預(yù)期上行，而核心PCE回落速度高于市場(chǎng)預(yù)期，印證了7月FOMC會(huì)議上鮑威爾關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的言論，即在不造成經(jīng)濟(jì)急劇衰退的情況下降低通脹。另外，歐洲通脹雖然環(huán)比有所放緩，但離2%的目標(biāo)仍有較大距離且核心通脹充滿韌性，在歐元區(qū)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)普遍超預(yù)期回落后，拉加德對(duì)于9月的貨幣政策略顯鴿派，而本輪加息后已然接近歐央行的目標(biāo)利率終點(diǎn)，后期歐洲經(jīng)濟(jì)是否真正步入衰退仍有較大不確定性。

本文將從供需平衡的視角，分析國(guó)內(nèi)外的宏觀預(yù)期變化給銅的下游需求可能帶來(lái)的影響，并如何改變?nèi)甑钠胶忸A(yù)期，從而對(duì)價(jià)格變化給出指引。

第一部分 國(guó)內(nèi)平衡

在此前的國(guó)內(nèi)精煉銅月度平衡中，1-2月受到疫情及春節(jié)后復(fù)工進(jìn)度不及預(yù)期的影響，大幅累庫(kù)近35萬(wàn)噸。此后，消費(fèi)復(fù)蘇、下游訂單轉(zhuǎn)好，空調(diào)維持高排產(chǎn)、風(fēng)光裝機(jī)表現(xiàn)亮眼，表消大幅攀升，使得今年上半年精煉銅共累庫(kù)1.3萬(wàn)噸，基本維持緊平衡格局。進(jìn)入下半年，7月庫(kù)存超預(yù)期去化，即使消費(fèi)環(huán)比下滑3.5%，但因到貨量的減少，精銅市場(chǎng)小幅去庫(kù)0.7萬(wàn)噸。再往后看，下游企業(yè)對(duì)于四季度消費(fèi)預(yù)期轉(zhuǎn)好，9-10月進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，去庫(kù)幅度顯著，在此情景下，全年精煉銅平衡或?qū)⒍倘?1萬(wàn)噸左右，表消增速約為2.4%。

?

由于廢銅的替代、隱性庫(kù)存及數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑的原因，精銅的終端消費(fèi)與表觀消費(fèi)存在一定差距。在原先我們對(duì)終端消費(fèi)的測(cè)算中，根據(jù)不同領(lǐng)域的消費(fèi)占比及其相對(duì)應(yīng)監(jiān)控指標(biāo)的增速預(yù)期，相對(duì)中性的情景下，預(yù)計(jì)2023年精銅的實(shí)際消費(fèi)增速約為3.9%。

那么在本次政治局會(huì)議所提及關(guān)于科技、消費(fèi)、外資、地產(chǎn)、民生等多方面的政策指導(dǎo)中，與銅的需求切實(shí)相關(guān)、產(chǎn)生直接影響的領(lǐng)域有：新能源汽車的發(fā)展、充電樁及儲(chǔ)能等設(shè)施建設(shè)和配套電網(wǎng)改造、地產(chǎn)板塊的保交樓、城中村改造和“平急兩用”的公共基建設(shè)施。由于當(dāng)前并未出臺(tái)相關(guān)領(lǐng)域的具體刺激措施，本文將給出相對(duì)樂(lè)觀的情景假設(shè)，即上調(diào)電力、新能源車及建筑領(lǐng)域的消費(fèi)增速。

在電力領(lǐng)域中，此處將其拆分成傳統(tǒng)電力及以風(fēng)電、光伏為代表的新興電力產(chǎn)業(yè)，因電網(wǎng)改造、基建所涉及的傳統(tǒng)電力增速上調(diào)至1%；新能源汽車的增速將根據(jù)中汽協(xié)給出的樂(lè)觀預(yù)期上調(diào)至30%；建筑領(lǐng)域通過(guò)監(jiān)控新開(kāi)工、竣工指標(biāo)變化，將該板塊增速由此前的5%上調(diào)至10%；其余風(fēng)光、家電、交通運(yùn)輸及機(jī)械電子領(lǐng)域維持此前預(yù)估不變。

在此樂(lè)觀情形下，銅終端消費(fèi)增速將由相對(duì)中性預(yù)期的3.9%上升至5.1%，這意味著國(guó)內(nèi)銅的實(shí)際消費(fèi)量將在此前的基礎(chǔ)上增加17萬(wàn)噸，在暫不考慮精廢替代、隱性庫(kù)存的情況下，精煉銅的供需平衡將由短缺21萬(wàn)噸增至短缺38萬(wàn)噸。

第二部分 國(guó)外平衡

在判斷國(guó)外宏觀預(yù)期對(duì)精銅市場(chǎng)的影響時(shí)，本文基于對(duì)歐美當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境及下半年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，給出三種路徑假設(shè)，即歐美軟著陸、美國(guó)軟著陸歐洲淺衰退及歐美皆衰退，從而調(diào)整精煉銅的總需求。在控制總產(chǎn)量不變的情形下，觀察需求變化對(duì)供需市場(chǎng)的影響。

在對(duì)需求的調(diào)整過(guò)程中，同樣將精煉銅的需求拆分成傳統(tǒng)領(lǐng)域及包含風(fēng)光、新能源車的新興領(lǐng)域，而新興領(lǐng)域的預(yù)期主要結(jié)合海外的政策目標(biāo)及IRENA、IEA、GWEC等機(jī)構(gòu)的預(yù)估，此處對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的調(diào)整主要針對(duì)傳統(tǒng)領(lǐng)域的需求變化。

從表中可以發(fā)現(xiàn)，基于模型假設(shè)，對(duì)應(yīng)軟著陸、中性及衰退的三種情景，即美國(guó)、歐洲的傳統(tǒng)需求增速預(yù)期區(qū)間約為[-3%,0.5%]、[-8%,-2%]，則海外的精銅供需市場(chǎng)分別為短缺31萬(wàn)噸、過(guò)剩5萬(wàn)噸及過(guò)剩57萬(wàn)噸。目前來(lái)看，概率更大的將是中性情景，即海外精銅市場(chǎng)呈小幅過(guò)剩、接近緊平衡的格局，若歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)于下半年并未出現(xiàn)快速回落，美國(guó)CPI因基數(shù)效應(yīng)的減弱而出現(xiàn)回升、歐美就業(yè)市場(chǎng)依舊強(qiáng)勁，則精銅的供需平衡將逐步向軟著陸的情景移動(dòng)，即從緊平衡逐漸步入短缺格局，但短缺的程度同比有所減弱。

第三部分 總結(jié)

結(jié)合前文，若宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)向更為積極，國(guó)內(nèi)出臺(tái)更多利好政策刺激終端領(lǐng)域需求，歐美通脹放緩速度低于預(yù)期，則最樂(lè)觀的情形下，2023年全球精煉銅供需缺口將由中性情景下的16萬(wàn)噸擴(kuò)大至69萬(wàn)噸。

一方面，在不考慮煉廠庫(kù)存及成品庫(kù)存的前提下，當(dāng)前的全球精煉銅顯性庫(kù)存約為27萬(wàn)噸，69萬(wàn)噸的缺口將難以用當(dāng)前的庫(kù)存水平填平，或僅能通過(guò)更高的銅價(jià)刺激更多的產(chǎn)量、隱性庫(kù)存的釋放來(lái)填補(bǔ)這一缺口。

另一方面，這種預(yù)期下2023年的供需缺口將較前一年有所擴(kuò)大，這意味著全年銅價(jià)的重心將較去年有所上移，去年倫銅、滬銅期貨的年均價(jià)分別約為8786美元/噸、66355元/噸，而截至今年8月1日，倫銅、滬銅期貨的均價(jià)約為8695美元/噸、67727元/噸，若缺口擴(kuò)大的假設(shè)成立，則銅價(jià)仍有上行空間，且倫銅剩余5個(gè)月的均價(jià)要保持在8900美元/噸之上，才能滿足重心上移的假設(shè)。

綜上，在最樂(lè)觀的預(yù)期下，即歐美軟著陸疊加國(guó)內(nèi)利好政策落地，銅價(jià)的上方將仍有一定空間。然而站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)下，中性情景的概率更高，即全年國(guó)內(nèi)精銅短缺約20萬(wàn)噸、國(guó)外小幅過(guò)剩5萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)的缺口將由增加進(jìn)口的方式來(lái)補(bǔ)充，全球精銅的矛盾并不突出，全年銅價(jià)維持寬幅震蕩的格局。