一、從金融流動(dòng)性的新視角看美股與美元中周期脈絡(luò)

3月以來美股尤其是納斯達(dá)克龍頭一枝獨(dú)秀的強(qiáng)勁表現(xiàn)成為全球市場(chǎng)的亮點(diǎn)，即便兩輪銀行危機(jī)、債務(wù)上限、加息和美債沖高4%都未能阻止其步伐，反而在近期通脹超預(yù)期改善推動(dòng)下再創(chuàng)去年4月以來新高（《美國(guó)通脹問題解決多少了？》）。我們?cè)凇睹拦珊我孕赂撸俊?、《美股科技龍頭的“抱團(tuán)”與“擁擠”程度》等一系列報(bào)告中指出，納斯達(dá)克龍頭股驅(qū)動(dòng)的美股強(qiáng)勢(shì)源于宏觀上信用周期的錯(cuò)位、產(chǎn)業(yè)上降本增效和AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)助推、以及配置“全球啞鈴”的一極。

如果換另一個(gè)新的視角，從金融流動(dòng)性的角度，我們發(fā)現(xiàn)也可以較好的刻畫美股和美元指數(shù)自2022年以來幾個(gè)大的起伏階段的脈絡(luò)，并可以看出金融流動(dòng)性作為驅(qū)動(dòng)美股中期走勢(shì)一個(gè)關(guān)鍵變量的重要性。

我們使用的美國(guó)金融流動(dòng)性指標(biāo)，是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（包括通過QE直接購買的資產(chǎn)和其他各種短期借款和流動(dòng)性便利的階段性擴(kuò)張，如3月銀行危機(jī)后的BTFP），扣除吸收流動(dòng)性效果的財(cái)政部發(fā)債（TGA賬戶）和金融機(jī)構(gòu)通過逆回購存回美聯(lián)儲(chǔ)賬上的資金（ONRRP）。不考慮其他較小細(xì)項(xiàng)影響，這一指標(biāo)近似等同銀行的準(zhǔn)備金規(guī)模。

2022年初以來，美股與美元走勢(shì)可以大體劃分為四個(gè)階段，恰好對(duì)應(yīng)上述流動(dòng)性指標(biāo)的四個(gè)變化，有非常高的契合度，如果再疊加同期通脹走勢(shì)，就基本可以很好的解釋美股與美元的中期走勢(shì)：1）2021年12月~2022年10月，美股中樞下行；同期美國(guó)金融流動(dòng)性下行（2021年11月QE減量、2022年3月停止QE、2022年6月縮表、2022年9月縮表加速），美國(guó)通脹不斷走高，緊縮預(yù)期持續(xù)升溫；2）2022年10月~2023年3月，美股底部震蕩；同期金融流動(dòng)性持平（財(cái)政部TGA賬戶釋放資金，逆回購增幅放緩對(duì)沖縮表），核心通脹見頂回落緩解緊縮預(yù)期；3）2023年3月~6月，美股明顯反彈；同期金融流動(dòng)性改善（銀行危機(jī)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)被迫增加借款提供短期流動(dòng)性，債務(wù)上限導(dǎo)致財(cái)政部無法發(fā)債且TGA持續(xù)釋放資金），通脹繼續(xù)下行。

圖表1：從金融流動(dòng)性的角度可以較好的刻畫出美股和美元指數(shù)自2022年以來幾個(gè)大的起伏階段的脈絡(luò)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，三季度美國(guó)通脹尤其是核心CPI或仍將維持下行態(tài)勢(shì)（《美國(guó)通脹問題解決多少了？》），但是上述金融流動(dòng)性卻將迎來變化，我們預(yù)計(jì)將重新掉頭向下（銀行危機(jī)期間的短期借款將逐步到期，債務(wù)上限解決后財(cái)政部繼續(xù)發(fā)債）。這樣一正一反的局面，可能使得美股市場(chǎng)所得到的支撐弱于二季度，但倒也不至于像去年通脹高企時(shí)承受那么大的壓力，介于兩者之間；美元也將因此得到一定支撐，因此過快的看美元趨勢(shì)拐點(diǎn)為時(shí)尚早。

圖表2：我們預(yù)計(jì)三季度美國(guó)通脹尤其是核心CPI仍將維持下行態(tài)勢(shì)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：流動(dòng)性收緊下我們預(yù)計(jì)美元也將因此得到一定支撐，因此過快的看美元趨勢(shì)拐點(diǎn)為時(shí)尚早

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、美國(guó)金融流動(dòng)性的變化：繼續(xù)縮表 + 銀行危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)借款逐漸到期 + 債務(wù)上限后財(cái)政部暫停發(fā)債

相比每月950億美元縮表規(guī)模（國(guó)債600億+MBS 350億美元）的基準(zhǔn)線，二季度上述美國(guó)金融流動(dòng)性指標(biāo)之所以反而擴(kuò)張，主要是得益于1）增量上美聯(lián)儲(chǔ)提供大量的短期借款如BTFP等來支持問題銀行的流動(dòng)性（3月中旬后的兩周內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)持有貸款總計(jì)抬升390億美元，抬升幅度相當(dāng)于總資產(chǎn)規(guī)模的4%）；2）減量上，債務(wù)上限約束了財(cái)政部發(fā)債。

展望三季度，隨著銀行危機(jī)逐漸平息后借款需求減少和逐漸到期，以及債務(wù)上限的解決，上述兩項(xiàng)都將逆轉(zhuǎn)。實(shí)際上，6月下旬開始上述流動(dòng)性指標(biāo)已經(jīng)逐漸開始下行，6月末美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)回到硅谷銀行前水平。

1) 對(duì)沖銀行危機(jī)的短期貸款：二季度驟升導(dǎo)致金融流動(dòng)性一度回升至縮表前水平，未來將逐漸到期縮減，我們預(yù)計(jì)明年二季度前后借款項(xiàng)導(dǎo)致的增量將全部消散。雖然美聯(lián)儲(chǔ)縮減規(guī)模并未發(fā)生任何改變，但3月美國(guó)銀行危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)的持有資產(chǎn)從8.4萬億美元躍升至3月下旬的8.8萬億美元，凈增3920億美元。要知道，自2022年6月開啟到縮表3月銀行危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)用了近一年時(shí)間才使得資產(chǎn)負(fù)債表收縮6200億美元（《美聯(lián)儲(chǔ)重新“擴(kuò)表”了么？》）。雖然這并非傳統(tǒng)意義上買入并持有的QE，但在貸款到期的這一段期間內(nèi)（一級(jí)信貸期限90天，BTPF期限1年），依然提供了流動(dòng)性支撐。我們測(cè)算，對(duì)應(yīng)我們上文中提到的美國(guó)金融流動(dòng)性指標(biāo)口徑從5.4萬億美元一度抬升至3月銀行危機(jī)爆發(fā)后的5.9萬億美元。

往前看，隨著兩輪銀行危機(jī)的逐漸平復(fù)，一級(jí)貸款（Primary Credit）存量已逐步回落至3月銀行危機(jī)前的正常水平、其他信貸擔(dān)保（Other Credit Extension）規(guī)模5月初已見頂回落且美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)今年末清零、針對(duì)問題銀行新設(shè)立的BTFP項(xiàng)目也均將在1年后到期，我們預(yù)計(jì)這些都將使得金融流動(dòng)性重新下行。

圖表4：3月美國(guó)銀行危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)的持有資產(chǎn)從3月上旬的8.4萬億美元快速躍升至3月末的8.8萬億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：3月銀行危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)在流動(dòng)性上的支撐主要體現(xiàn)在貸款上，而縮表（持有證券的到期不續(xù)作）仍在繼續(xù)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：3月銀行危機(jī)后，銀行準(zhǔn)備金也從3.0萬億美元快速抬升至危機(jī)爆發(fā)后的 3.4萬億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：一級(jí)貸款已逐步回落至正常水平、其他信貸擔(dān)保美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將于今年末清零、BTFP也均將在1年后到期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2) 債務(wù)上限后財(cái)政部重新發(fā)債并累計(jì)TGA。今年年初開始，受制于債務(wù)上限，財(cái)政部無法“借新還舊”暫停發(fā)債，同時(shí)也需要?jiǎng)佑米杂匈Y金（TGA賬戶）來滿足日常支出需求（TGA賬戶余額從債務(wù)上限前的4560億美元降至6月初債務(wù)上限解決前的230億美元，釋放超過4000億美元資金），因此債務(wù)上限也起到了流動(dòng)性投放的“逆縮表”效果。

然而，6月初債務(wù)上限解決后，財(cái)政部已開始重新發(fā)債并補(bǔ)充其TGA賬戶（TGA賬戶余額已從6月初的230億美元升至5120億美元；財(cái)政部6月初表示計(jì)劃到9月末升至超6000億美元）。除了凈增加現(xiàn)金儲(chǔ)備外，財(cái)政還有增量發(fā)債需求，財(cái)政部的發(fā)行計(jì)劃預(yù)計(jì)三季度凈發(fā)行7330億美元，與我們6月初給出的1.5億萬億美元的凈發(fā)行規(guī)模（每月3000億）基本相當(dāng)（《債務(wù)上限“過關(guān)”的影響與后續(xù)》）。

圖表8：TGA賬戶釋放的資金也起到了流動(dòng)性投放的“逆縮表”效果

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：TGA賬戶余額從觸及債務(wù)上限前的4560億美元降至債務(wù)上限解決前6月初的230億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：今年5月財(cái)政部的國(guó)債發(fā)行計(jì)劃預(yù)計(jì)今年3Q23凈發(fā)行國(guó)債7330億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

基于上文討論，除非再度爆發(fā)銀行危機(jī)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)需要介入提供流動(dòng)性，縮表繼續(xù)、借款到期和新發(fā)國(guó)債這三項(xiàng)變化將使得金融流動(dòng)性掉頭下行。我們測(cè)算，當(dāng)前到三季度2850億美元的縮表、840億美元貸款到期，880億美元TGA增加、與3050億美元逆回購回落的對(duì)沖，將使得我們的金融流動(dòng)性指標(biāo)從當(dāng)前5.62萬億美元降至5.47萬億美元，回到去年末水平。這一測(cè)算的最主要的變數(shù)來自于包括貨幣市場(chǎng)基金在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)逆回購（ONRRP）上沉淀的1.8萬億美元資金多大程度上能夠重回金融市場(chǎng)承接財(cái)政部美債發(fā)行。具體看：

資產(chǎn)端：基于對(duì)縮表與借款到期規(guī)模的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)將從當(dāng)前的8.35萬億美元降至9月末的7.98萬億美元（縮減3700億美元）、12月末降至7.61萬億美元（減少7400億美元）。

負(fù)債端：如果我們假設(shè)財(cái)政部不會(huì)大幅補(bǔ)發(fā)國(guó)債且其現(xiàn)金賬戶的回補(bǔ)按照6月初計(jì)劃執(zhí)行，那么9月末TGA賬戶將升至6000億美元（較當(dāng)前升880億美元）。與此同時(shí)，考慮到債務(wù)上限的解決和市場(chǎng)對(duì)加息周期臨近尾聲預(yù)期的加強(qiáng)，貨幣基金可能會(huì)將部分資金從ONRRP抽離來購買新發(fā)國(guó)債。實(shí)際上，ONRRP 6月初以來持續(xù)回落（6月初2.2萬億美元 vs. 當(dāng)前1.8萬億美元，減少4000億美元）。5~6月期間5240億美元新發(fā)短債規(guī)模對(duì)應(yīng)同期ONRRP回落2910億美元，如果粗略假設(shè)55%的國(guó)債發(fā)行全被ONRRP流出資金購買，那么三季度財(cái)政部預(yù)計(jì)5550億美元的短端國(guó)債凈可能對(duì)應(yīng)3050億美元的逆回購資金對(duì)沖。

圖表11：我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模當(dāng)前8.35萬億美元降至9月末的7.98萬億美元、12月末或降至7.61萬億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：美聯(lián)儲(chǔ)持有證券規(guī)模及后續(xù)測(cè)算

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表13：美聯(lián)儲(chǔ)持有貸款及后續(xù)測(cè)算

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：未來如果假設(shè)國(guó)債占比回升至2017~2019年均值水平（26.2%），那么5.39萬億美元的貨基總規(guī)模基本對(duì)應(yīng)5550億美元的國(guó)債增持（今年5月至未來）

資料來源：ICI，中金公司研究部 

圖表15：如果粗略假設(shè)55%的國(guó)債發(fā)行全被ONRRP流出資金購買，那么三季度財(cái)政部預(yù)計(jì)5550億美元的短端國(guó)債凈可能對(duì)應(yīng)3050億美元的逆回購資金對(duì)沖

資料來源：Bloomberg，SIFMA，中金公司研究部

三、市場(chǎng)影響：美股三季度流動(dòng)性支撐弱于二季度，但好于去年；美元也或有支撐，看趨勢(shì)拐點(diǎn)為時(shí)尚早 

如上文分析，從市場(chǎng)中期走勢(shì)看，金融流動(dòng)性的變化對(duì)美股和美元都有較好的解釋力，尤其是當(dāng)其他因素如基本面不起主導(dǎo)作用時(shí)。當(dāng)然，當(dāng)基本面非常強(qiáng)勁時(shí)，也可以對(duì)沖流動(dòng)性收縮的壓力，市場(chǎng)仍可以在盈利支撐下走強(qiáng)，例如2011~2013 年和 2015~2017 年間兩者就呈現(xiàn)出年度級(jí)別的背離。

圖表16：更為準(zhǔn)確衡量整理流動(dòng)性的方式是美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端規(guī)模-TGA-ONRRP

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 

圖表17：短期金融流動(dòng)性的變化將對(duì)美股和美元的確有較好的解釋力，尤其是當(dāng)基本面較弱的時(shí)候

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

根據(jù)我們上文測(cè)算，由于三季度金融流動(dòng)性大概率轉(zhuǎn)弱，因此單從這個(gè)角度對(duì)美股的支撐將明顯弱于二季度。從美國(guó)宏觀環(huán)境看，我們對(duì)美國(guó)的判斷是三季度增長(zhǎng)趨緩但不會(huì)很弱，是一個(gè)增長(zhǎng)趨弱不能提供盈利上行支撐、但又不是很差到馬上就催生降息預(yù)期的階段，對(duì)應(yīng)美債利率震蕩，索性三季度核心通脹還有一波快速下行將是“對(duì)沖項(xiàng)”（《全球市場(chǎng)2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》）。四季度，通脹小幅翹尾，增長(zhǎng)壓力相對(duì)更大，屆時(shí)可以通過倒逼寬松預(yù)期推動(dòng)美債利率下行，來實(shí)現(xiàn)對(duì)金融流動(dòng)性量上收緊的對(duì)沖。

綜合而言，美股三季度可能介于二季度的“強(qiáng)”和去年的“弱”之間，四季度在能倒逼成功寬松預(yù)期前或有階段壓力，隨后再反彈。對(duì)于美元，當(dāng)前明顯超賣和三季度流動(dòng)性收緊都仍可能給美元提供支撐，判斷趨勢(shì)性拐點(diǎn)為時(shí)尚早。

圖表18：我們預(yù)計(jì)美國(guó)三季度以通脹回落和加息停止主導(dǎo)，增長(zhǎng)回落不顯著；四季度以增長(zhǎng)下行主導(dǎo)，通脹小幅翹尾

資料來源：中金公司研究部