一、從金融流動性的新視角看美股與美元中周期脈絡

3月以來美股尤其是納斯達克龍頭一枝獨秀的強勁表現(xiàn)成為全球市場的亮點，即便兩輪銀行危機、債務上限、加息和美債沖高4%都未能阻止其步伐，反而在近期通脹超預期改善推動下再創(chuàng)去年4月以來新高（《美國通脹問題解決多少了？》）。我們在《美股何以新高？》、《美股科技龍頭的“抱團”與“擁擠”程度》等一系列報告中指出，納斯達克龍頭股驅(qū)動的美股強勢源于宏觀上信用周期的錯位、產(chǎn)業(yè)上降本增效和AI產(chǎn)業(yè)趨勢助推、以及配置“全球啞鈴”的一極。

如果換另一個新的視角，從金融流動性的角度，我們發(fā)現(xiàn)也可以較好的刻畫美股和美元指數(shù)自2022年以來幾個大的起伏階段的脈絡，并可以看出金融流動性作為驅(qū)動美股中期走勢一個關鍵變量的重要性。

我們使用的美國金融流動性指標，是美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模（包括通過QE直接購買的資產(chǎn)和其他各種短期借款和流動性便利的階段性擴張，如3月銀行危機后的BTFP），扣除吸收流動性效果的財政部發(fā)債（TGA賬戶）和金融機構(gòu)通過逆回購存回美聯(lián)儲賬上的資金（ONRRP）。不考慮其他較小細項影響，這一指標近似等同銀行的準備金規(guī)模。

2022年初以來，美股與美元走勢可以大體劃分為四個階段，恰好對應上述流動性指標的四個變化，有非常高的契合度，如果再疊加同期通脹走勢，就基本可以很好的解釋美股與美元的中期走勢：1）2021年12月~2022年10月，美股中樞下行；同期美國金融流動性下行（2021年11月QE減量、2022年3月停止QE、2022年6月縮表、2022年9月縮表加速），美國通脹不斷走高，緊縮預期持續(xù)升溫；2）2022年10月~2023年3月，美股底部震蕩；同期金融流動性持平（財政部TGA賬戶釋放資金，逆回購增幅放緩對沖縮表），核心通脹見頂回落緩解緊縮預期；3）2023年3月~6月，美股明顯反彈；同期金融流動性改善（銀行危機導致美聯(lián)儲被迫增加借款提供短期流動性，債務上限導致財政部無法發(fā)債且TGA持續(xù)釋放資金），通脹繼續(xù)下行。

圖表1：從金融流動性的角度可以較好的刻畫出美股和美元指數(shù)自2022年以來幾個大的起伏階段的脈絡

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，三季度美國通脹尤其是核心CPI或仍將維持下行態(tài)勢（《美國通脹問題解決多少了？》），但是上述金融流動性卻將迎來變化，我們預計將重新掉頭向下（銀行危機期間的短期借款將逐步到期，債務上限解決后財政部繼續(xù)發(fā)債）。這樣一正一反的局面，可能使得美股市場所得到的支撐弱于二季度，但倒也不至于像去年通脹高企時承受那么大的壓力，介于兩者之間；美元也將因此得到一定支撐，因此過快的看美元趨勢拐點為時尚早。

圖表2：我們預計三季度美國通脹尤其是核心CPI仍將維持下行態(tài)勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：流動性收緊下我們預計美元也將因此得到一定支撐，因此過快的看美元趨勢拐點為時尚早

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、美國金融流動性的變化：繼續(xù)縮表 + 銀行危機后美聯(lián)儲借款逐漸到期 + 債務上限后財政部暫停發(fā)債

相比每月950億美元縮表規(guī)模（國債600億+MBS 350億美元）的基準線，二季度上述美國金融流動性指標之所以反而擴張，主要是得益于1）增量上美聯(lián)儲提供大量的短期借款如BTFP等來支持問題銀行的流動性（3月中旬后的兩周內(nèi)美聯(lián)儲持有貸款總計抬升390億美元，抬升幅度相當于總資產(chǎn)規(guī)模的4%）；2）減量上，債務上限約束了財政部發(fā)債。

展望三季度，隨著銀行危機逐漸平息后借款需求減少和逐漸到期，以及債務上限的解決，上述兩項都將逆轉(zhuǎn)。實際上，6月下旬開始上述流動性指標已經(jīng)逐漸開始下行，6月末美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)回到硅谷銀行前水平。

1) 對沖銀行危機的短期貸款：二季度驟升導致金融流動性一度回升至縮表前水平，未來將逐漸到期縮減，我們預計明年二季度前后借款項導致的增量將全部消散。雖然美聯(lián)儲縮減規(guī)模并未發(fā)生任何改變，但3月美國銀行危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲的持有資產(chǎn)從8.4萬億美元躍升至3月下旬的8.8萬億美元，凈增3920億美元。要知道，自2022年6月開啟到縮表3月銀行危機前美聯(lián)儲用了近一年時間才使得資產(chǎn)負債表收縮6200億美元（《美聯(lián)儲重新“擴表”了么？》）。雖然這并非傳統(tǒng)意義上買入并持有的QE，但在貸款到期的這一段期間內(nèi)（一級信貸期限90天，BTPF期限1年），依然提供了流動性支撐。我們測算，對應我們上文中提到的美國金融流動性指標口徑從5.4萬億美元一度抬升至3月銀行危機爆發(fā)后的5.9萬億美元。

往前看，隨著兩輪銀行危機的逐漸平復，一級貸款（Primary Credit）存量已逐步回落至3月銀行危機前的正常水平、其他信貸擔保（Other Credit Extension）規(guī)模5月初已見頂回落且美聯(lián)儲預計今年末清零、針對問題銀行新設立的BTFP項目也均將在1年后到期，我們預計這些都將使得金融流動性重新下行。

圖表4：3月美國銀行危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲的持有資產(chǎn)從3月上旬的8.4萬億美元快速躍升至3月末的8.8萬億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：3月銀行危機后，美聯(lián)儲在流動性上的支撐主要體現(xiàn)在貸款上，而縮表（持有證券的到期不續(xù)作）仍在繼續(xù)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：3月銀行危機后，銀行準備金也從3.0萬億美元快速抬升至危機爆發(fā)后的 3.4萬億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：一級貸款已逐步回落至正常水平、其他信貸擔保美聯(lián)儲預計將于今年末清零、BTFP也均將在1年后到期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2) 債務上限后財政部重新發(fā)債并累計TGA。今年年初開始，受制于債務上限，財政部無法“借新還舊”暫停發(fā)債，同時也需要動用自有資金（TGA賬戶）來滿足日常支出需求（TGA賬戶余額從債務上限前的4560億美元降至6月初債務上限解決前的230億美元，釋放超過4000億美元資金），因此債務上限也起到了流動性投放的“逆縮表”效果。

然而，6月初債務上限解決后，財政部已開始重新發(fā)債并補充其TGA賬戶（TGA賬戶余額已從6月初的230億美元升至5120億美元；財政部6月初表示計劃到9月末升至超6000億美元）。除了凈增加現(xiàn)金儲備外，財政還有增量發(fā)債需求，財政部的發(fā)行計劃預計三季度凈發(fā)行7330億美元，與我們6月初給出的1.5億萬億美元的凈發(fā)行規(guī)模（每月3000億）基本相當（《債務上限“過關”的影響與后續(xù)》）。

圖表8：TGA賬戶釋放的資金也起到了流動性投放的“逆縮表”效果

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：TGA賬戶余額從觸及債務上限前的4560億美元降至債務上限解決前6月初的230億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：今年5月財政部的國債發(fā)行計劃預計今年3Q23凈發(fā)行國債7330億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

基于上文討論，除非再度爆發(fā)銀行危機導致美聯(lián)儲需要介入提供流動性，縮表繼續(xù)、借款到期和新發(fā)國債這三項變化將使得金融流動性掉頭下行。我們測算，當前到三季度2850億美元的縮表、840億美元貸款到期，880億美元TGA增加、與3050億美元逆回購回落的對沖，將使得我們的金融流動性指標從當前5.62萬億美元降至5.47萬億美元，回到去年末水平。這一測算的最主要的變數(shù)來自于包括貨幣市場基金在內(nèi)的金融機構(gòu)在美聯(lián)儲逆回購（ONRRP）上沉淀的1.8萬億美元資金多大程度上能夠重回金融市場承接財政部美債發(fā)行。具體看：

資產(chǎn)端：基于對縮表與借款到期規(guī)模的測算，我們預計美聯(lián)儲總資產(chǎn)將從當前的8.35萬億美元降至9月末的7.98萬億美元（縮減3700億美元）、12月末降至7.61萬億美元（減少7400億美元）。

負債端：如果我們假設財政部不會大幅補發(fā)國債且其現(xiàn)金賬戶的回補按照6月初計劃執(zhí)行，那么9月末TGA賬戶將升至6000億美元（較當前升880億美元）。與此同時，考慮到債務上限的解決和市場對加息周期臨近尾聲預期的加強，貨幣基金可能會將部分資金從ONRRP抽離來購買新發(fā)國債。實際上，ONRRP 6月初以來持續(xù)回落（6月初2.2萬億美元 vs. 當前1.8萬億美元，減少4000億美元）。5~6月期間5240億美元新發(fā)短債規(guī)模對應同期ONRRP回落2910億美元，如果粗略假設55%的國債發(fā)行全被ONRRP流出資金購買，那么三季度財政部預計5550億美元的短端國債凈可能對應3050億美元的逆回購資金對沖。

圖表11：我們預計美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模當前8.35萬億美元降至9月末的7.98萬億美元、12月末或降至7.61萬億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：美聯(lián)儲持有證券規(guī)模及后續(xù)測算

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表13：美聯(lián)儲持有貸款及后續(xù)測算

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：未來如果假設國債占比回升至2017~2019年均值水平（26.2%），那么5.39萬億美元的貨基總規(guī)?；緦?550億美元的國債增持（今年5月至未來）

資料來源：ICI，中金公司研究部 

圖表15：如果粗略假設55%的國債發(fā)行全被ONRRP流出資金購買，那么三季度財政部預計5550億美元的短端國債凈可能對應3050億美元的逆回購資金對沖

資料來源：Bloomberg，SIFMA，中金公司研究部

三、市場影響：美股三季度流動性支撐弱于二季度，但好于去年；美元也或有支撐，看趨勢拐點為時尚早 

如上文分析，從市場中期走勢看，金融流動性的變化對美股和美元都有較好的解釋力，尤其是當其他因素如基本面不起主導作用時。當然，當基本面非常強勁時，也可以對沖流動性收縮的壓力，市場仍可以在盈利支撐下走強，例如2011~2013 年和 2015~2017 年間兩者就呈現(xiàn)出年度級別的背離。

圖表16：更為準確衡量整理流動性的方式是美聯(lián)儲負債端規(guī)模-TGA-ONRRP

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 

圖表17：短期金融流動性的變化將對美股和美元的確有較好的解釋力，尤其是當基本面較弱的時候

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

根據(jù)我們上文測算，由于三季度金融流動性大概率轉(zhuǎn)弱，因此單從這個角度對美股的支撐將明顯弱于二季度。從美國宏觀環(huán)境看，我們對美國的判斷是三季度增長趨緩但不會很弱，是一個增長趨弱不能提供盈利上行支撐、但又不是很差到馬上就催生降息預期的階段，對應美債利率震蕩，索性三季度核心通脹還有一波快速下行將是“對沖項”（《全球市場2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》）。四季度，通脹小幅翹尾，增長壓力相對更大，屆時可以通過倒逼寬松預期推動美債利率下行，來實現(xiàn)對金融流動性量上收緊的對沖。

綜合而言，美股三季度可能介于二季度的“強”和去年的“弱”之間，四季度在能倒逼成功寬松預期前或有階段壓力，隨后再反彈。對于美元，當前明顯超賣和三季度流動性收緊都仍可能給美元提供支撐，判斷趨勢性拐點為時尚早。

圖表18：我們預計美國三季度以通脹回落和加息停止主導，增長回落不顯著；四季度以增長下行主導，通脹小幅翹尾

資料來源：中金公司研究部